顶尖财经网(www.58188.com)2021-1-4 11:11:15讯：

　　比亚迪(002594)：拓展融资渠道 加速业务扩张 挖掘潜在价值
　　类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：杨耀先/邵将 日期：2020-12-31
　　事件：公司发布公告，董事会审议通过《关于拟筹划控股子公司分拆上市的议案》，公司正式启动比亚迪半导体分拆上市的筹备工作点评：公司目前持股72.3%的比亚迪半导体主要业务覆盖功率半导体、智能控制IC、智能传感器及光电半导体的研发、生产及销售，拥有包含芯片设计、晶圆制造、封装测试和下游应用在内的一体化经营全产业链，已成为国内自主可控的车规级IGBT领导厂商。2020H1比亚迪半导体完成了两轮战略融资，引入多家知名投资机构和产业资本。两轮融资后比亚迪半导体估值达到102亿元。从前期的业务重组成立比亚迪半导体、到快速完成两轮融资，市场对公司将比亚迪半导体分拆上市已有一定预期。我们认为比亚迪半导体分拆上市有以下三点意义：经营层面：比亚迪半导体核心产品为新能源汽车功率半导体，目前以供应比亚迪新能源车为主。通过法人化、引入战略投资者以及上市，在保持公司控制权的基础上，强化比亚迪半导体独立经营，为品牌中性化和拓展体外销售奠定基础。财务层面：半导体行业具有前期投入金额大、产能建设周期长等特点，需要企业在研发上持续投入。当前公司在动力电池、新能源汽车等领域已持续保持较高投入，公司财务费用和负债率相对承压。通过股权融资能缓解公司研发投入和财务融资压力，同时借助外部资本提升半导体业务的投入力度，加速市场份额扩张。估值层面：随着新能源汽车时代来临以及国家对“卡脖子”核心技术自主化的重视，公司半导体业务的价值愈发凸显。通过分拆上市，半导体业务的价值将在资本市场中进行重估，其市场价值得以被充分挖掘，进而有望带动公司整体市值向上。

　　维持盈利预测与评级：我们认为比亚迪半导体筹备分拆上市体现了公司对旗下业务板块管理思路从相对封闭到对外开放的变化。按此思路我们不排除如动力电池等其他优质业务分拆上市的可能。

　　我们继续看好公司基本面持续改善，驱动因素：1)汽车类业务：车市复苏+“刀片电池”和DM4.0的技术降本+新品周期(全新车型汉和宋plus，改款车型唐、e2和e3)+动力电池外供量增长；2)手机类业务：行业5G手机渗透率提升+公司玻璃陶瓷产品规模增长+北美客户新项目放量。维持2020E~ 2022E归母净利润44/61/67亿元(对应EPS1.61/2.23/2.44元)的盈利预测，当前股价对应20E-22EA股PE估值水平为116x/84x/76x，H股PE估值水平为102x/74x/67x，维持A/H股“增持”评级。

　　风险提示：1.疫情反复等风险使车市恢复不及预期；2.动力电池等零部件外供不及预期；3.市场竞争加剧的风险；4汇率波动风险；5分拆上市不及预期。

　　


　　长城汽车(601633)：长城2021年将实现全车冗余L3自动驾驶
　　类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：黄细里 日期：2020-12-31
　　事件要点：2020 年12 月30 日，长城汽车召开智能驾驶战略升级发布会，正式发布全新的咖啡智驾“331”战略，下一代座舱2021 正式发布。

　　长城汽车轮值总裁孟祥军，多位长城汽车领导及各领域专家、合作伙伴出席发布会，深度探讨智能驾驶的当下与未来。

　　双智融合升级为三智融合，智能服务成为智能第三级长城汽车围绕用户，把智能驾驶、智能座舱、智能服务成为驾驶新品类。

　　今年取得首台5g(TBOX)汽车的认证，即将首次搭载我们第三代H6等多个车型。2020 年4 月启动的下一代座舱系统将在21 年Q1 交付。

　　智能驾驶(咖啡智驾)打造全闭环硬核竞争力，强化用户安全保障长城汽车自研自动驾驶的软件系统、控制器和中间件系统，即除了OS和芯片，都采用自研方式。自研自动驾驶计算平台匹配不同价位的车型。

　　算法软件方面，完成了ACC、AEB 等传统领域功能和自动驾驶的感知、融合、预测、规划、控制、决策等模块的工程化部署。1)数据闭环方面，基于所有的数据平台都已实现针对数据的实时处理和回传。2)安全方面，构建了六大安全系统，分别为：感知冗余、控制冗余、架构冗余、电源冗余、制动冗余、转向冗余。传感器方案：8 个毫米波雷达、8 个摄像头、3 个激光雷达、12 个超声波传感器、1 套高清地图和1 套V2X 设备。转向系统由蜂巢转向提供的第三代智能转向器(具备双绕组电机、双电机位置传感器、双CPU、双控制器等)。

　　联合智能技术头部企业高通+华为，加速技术落地保障长城汽车与高通、华为、IBEO(激光雷达)等智能技术领域头部企业签署战略合作协议，为智能驾驶落地提供坚实的技术保障。1)高通合作：
　　域控制器系统冗余。域控制器基于高通的骁龙8540+9000 芯片打造，7纳米工艺，不同汽车骁龙SOC 加上加速器(AI 单元)的组合方式，总算力360Tops，功耗65 瓦，5.5TOPS/W，双控制平台算力总计达760TOPS，实现L4/L5 的全场景自动驾驶功能。2)华为合作：华为提供MDC 平台为基础智能驾驶计算平台，本次为MDC610，华为将积极配合长城完成激光雷达、摄像头等感知组件的各项评估和测试，实现L3/L4的全场景自动驾驶功能。

　　投资建议：预计2020-2022 年营业收入1026.31/1427.60/1734.37 亿元，同比+6.7%/+39.1%/+21.5%，归母净利润50.01/100.12/134.06 亿元，同比+11.2%/+100.2%/+33.9%，对应PE 为67.86/33.90/25.31 倍。公司新一轮产品周期向上，叠加智能驾驶技术布局的催化，维持“买入”评级。

　　风险提示：乘用车需求复苏低于预期；自主SUV 价格战超出预期。

　　


　　福莱特(601865)：业绩超预期 加码扩张时
　　类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：殷中枢/马瑞山/郝骞 日期：2020-12-31
　　事件：公司发布2020年度业绩预告，预计2020年实现归母净利润15-16.6亿元(同比+109.209%-131.5296)；公司另发布公告，拟投资43.5亿元在安徽凤阳建设5座日熔化量1200吨光伏组件玻璃项目，预计于2022年陆续投产。

　　“一刀切”政策调整保障行业健康发展，公司龙头优势明显产能加码扩张。2020年下半年光伏玻璃供需形势紧张影响价格持续上涨，叠加主要原材料和能源价格的下调，光伏玻璃“量价齐升”，公司的销售收入和盈利能力均得到显著提升。此外，“一刀切”政策调整后扩产限制适度解除，光伏玻璃龙头在规模化、技术、资金、资源、布局等多重优势的加持下将进一步加速产能扩张节奏；福莱特在2122年计划将有5800，6000吨/日产能投产，在光伏新增装机量和双玻渗透率持续提升的背景下加速产能扩张节奏。此外，公司公告与晶科能源签订光伏玻璃销售长协，21-23年供给59GW(合同总金额约141.96亿元)光伏压延玻璃，叠加19年与隆基股份签订的长协(合同总金额约为42.5亿元)，与龙头组件厂商的绑定也为公司未来出货量提供有力保障。

　　2021年供给加速释放，大尺寸光伏玻璃仍将维持较好盈利能力，2020Q4光伏玻璃供不应求态势持续，价格仍将维持高位；而2021-22年各龙头光伏玻璃厂商在光伏行业形势向好的背景下均有相对规模的扩产计划，福莱特和信义光能两大龙头各超4000吨/日的扩产节奏将极大程度的保障2021年的光伏玻璃整体供给，我们预计2021年二季度开始光伏玻璃的整体供需情况将显著改善；但是随着182&210mm组件产能的加速释放，只有20年下半年及21年投产的产线具备大尺寸光伏玻璃的规模化生产能力，因此我们预计2021年大尺寸光伏玻璃供需形势仍较为紧张，具备大尺寸玻璃生产及出货能力的公司仍将维持较好的盈利水平。总体来看2021年光伏玻璃价格或呈现季节性波动，3.2mm光伏玻璃价格中枢有望维持在33元/m。

　　维持“买入”评级：根据公司产能投放及扩产进度，以及我们对未来两年光伏新增装机量和价格的判断，我们上调盈利预测，预计公司20-22年实现归母净利润15.44/24.83/30.93亿元(原值为10.14/13.86/17.37亿元)，对应EPS为0.79/1.27/1.59元，当前股价对应PE为46/28/23倍；光伏新增装机量持续向好，公司作为行业龙头持续扩产将保证出货量的高速增长，且成本控制和大尺寸玻璃制造的优势也将保障公司在光伏玻璃价格下行背景下仍维持较好盈利能力，维持“买入”评级。

　　风险提示：光伏装机不及预期；玻璃生产过程的环境污染风险；贸易争端风险；原材料和燃料动力价格波动风险等。

　　


　　金诚信(603979)：提高矿山投资授权额度 彰显进军资源开发决心
　　类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：赵鑫/胡英粲/李木森 日期：2020-12-31
　　事件
　　公司近日发布关于2021 年度矿山资源并购投资额度授权公告，根据矿山资源开发业务的发展需要，董事会拟提请股东大会授权董事会在单项或累计投资金额不超过人民币15 亿元(含)的范围内，对矿山资源并购项目进行投资决策。授权期限自股东大会审议通过之日起至2021 年12 月31 日(含)止。

　　简评
　　提高矿山投资授权额度，彰显进军资源开发决心公司在矿山服务主营业务稳定发展的基础上，借助并充分发挥主业优势，稳步向矿山资源开发领域延伸。由于矿山开发项目通常投资额较大，为了进一步提高投资效率、充分把握投资机遇，公司拟将2021 年度董事会原有“单项对外投资不超过2 亿元，当年累计额度不超过公司最近一期经审计净资产10%(2020 年Q3 净资产45.5 亿元)”的矿山资源投资授权额度范围提升至不超过15亿元。公司适时调整董事会对矿山资源投资授权额度，彰显了进军资源开发领域的决心，将有利于公司把握未来矿山资源开发外部机遇，实现矿山服务+资源开发的发展战略。

　　已布局三座矿山
　　公司2019 年开始收购境内外矿山资源，2019 年5 月以2.9 亿元人民币收购贵州两岔河矿业90%股权，拥有磷矿储量2133 万吨，在建磷矿产能80 万吨/年，预计2023 年投产；2019 年8 月以275万美元购买刚果(金)Dikulushi 铜矿，铜储量8 万吨，在建铜矿产能1 万吨，预计2021 年投产；2019 年11 月以1096 万加元(约0.56 亿元人民币)收购CMC19.9%股份，其主要资产为哥伦比亚San Matias 铜金银矿，铜储量53 万吨，金储量30 吨，规划铜矿产能1.8 万吨，目前处于规划设计阶段。

　　一体化和境外项目带动矿山服务业务盈利持续增长矿山服务业务是公司传统主营业务，主要包括工程建设和采矿运营，矿山服务业务量持续增长，在建项目金额逐年增加，矿山服务业务盈利稳步增长，2017 年-2019 年净利年均复合增长率22%。随着与大型矿业公司合作逐步加深，公司推行差异化战略，在建一体化矿山服务项目(同时包含工程建设和采矿运营)数量持续增长，2019 年在建一体化项目订单金额占总在建订单金额61%；公司推行全球化战略，在建境外项目数量持续增长，2019 年在建境外项目订单金额占总在建订单金额40%。公司在建一体化大型项目及境外项目持续增加，在建项目单价从2015 年0.8 亿元/个上升至2019 年1 亿元/个，毛利率从24%上升至27%，矿山服务业务盈利能力也在持续增长。

　　投资建议
　　预计公司2020-2022 年归母净利分别为3.6 亿元、5.2 亿元和6.7 亿元，对应当前股价PE 分别为18、13 和10 倍，考虑到公司矿山服务行业地位和矿山资源开发业务的前景，给予公司“买入”评级。

　　风险提示
　　全球疫情影响海外矿山工程建设和采矿运营的施工进度，耽误工期造成损失；国内矿业开发政策导致境内矿山服务业务需求下降。

　　


　　中兴通讯(000063)：广电正式入局拉动5G投资 新应用拉动可期
　　类别：公司 机构：西部证券股份有限公司 研究员：邢开允/胡朗 日期：2020-12-31
　　核心结论
　　目前我国5G网络建设进程如何？2020年12月24日，根据工信部发言人披露信息，我国5G网络建设稳步推进，今年新增5G基站约58万个，推动5G基站共建共享33万个，实现了年初所定地市覆盖5G的目标。目前我国5G基站总数超过70万个。

　　2021 年及未来的网络建设需求如何？1)工信部部长指出2021 年将有序推进5G 网络建设及应用，新建5G 基站60 万个以上，建设力度不减。

　　考虑广电正式入局带来的增量投资，我们预计明年总体5G 基站建设规模有望超过百万。2)长期内着眼应用，2C 端游戏、视频重度流量应用正培育，2B 端轨交、车联网、工业互联网等应用在5G 技术下有望百花齐放；3)参考三大运营商自2016/2017 年前后启动的低频重耕，以支撑持续增长的4G 网络用户和数据流量需求，新应用预期将带动流量高增，推动网络建设需求延续。

　　中兴通讯的估值和预期？公司作为国内网络主设备商龙头之一，业绩与估值水平变化与网络建设预期密切相关。展望未来的网络建设节奏，2021年仍将有大规模的基站建设，同时5G应用正加速培育，对应数据流量的爆发式增长，将反向要求网络进一步扩容，形成需求延续，公司估值有望相应上升至相对高位。

　　投资建议：我们预测公司2020年-2022年归母净利润分别为45.21、55.33和68.56亿元，EPS为0.98、1.20和1.49元，PE为34、28和23倍，公司作为全球5G主设备商之一的行业地位及5G网络发展的长期趋势不改，维持公司“买入“评级。

　　风险提示：中美贸易摩擦升级可能导致的供应链风险；5G建设投资规模和建设进度不及预期；产业链降价超预期，使得公司盈利水平低于预期。

　　


　　龙蟠科技(603906)：拟收购铁锂资产之后 龙蟠科技空间再思考
　　类别：公司 机构：国元证券股份有限公司 研究员：彭聪 日期：2021-01-01
　　报告要点
　　结论一：短期公司目标市值提升到156 亿
　　公司主业21 年市值127 亿。我们预计21 年公司主业利润3.1 亿，其中尿素2.1 亿，给予50 倍，市值105 亿；其他业务1.1 亿，给予20 倍，市值22 亿。

　　贝特瑞铁锂资产短期看31 亿市值。我们预期21 年铁锂正极材料需求21.5万吨，贝特瑞在20 年前三季度市占率14%，保守假设21 年市占率12%，单吨盈利3000 块，则铁锂资产对应利润0.77 亿；给予40 倍估值，市值31亿。

　　结论二：如果未来公司铁锂业务稳固发展，中长期公司空间可看400亿左右
　　长期来看，如果公司铁锂正极保持国内前五，25 年铁锂正极需求78 万吨，假设市占率10-15%区间，单吨净利3000 元，净利润2.3-3.5 亿区间，给予40 倍，市值94-141 亿元。

　　车用尿素，假设公司市占率年提升1.5%，净利率维持2020H1 的19%，则2025 年公司车用尿素净利润可达6.4 亿，给予40 倍，市值256 亿。

　　其他业务：预计润滑油稳定、冷却液后续快速增长，25 年利润达到2-3 亿；对应市值40-60 亿。

　　投资建议与盈利预测
　　预计2020-2022 年归母净利润分别为2.1/3.2/4.5 亿， 同比增长67%/49%/41%，对应EPS 为0.7/1.05/1.48 元。公司是车用尿素龙头，品牌和渠道优势明显，预计份额持续提升；如果收购贝特瑞铁锂资产成功，未来公司铁锂业务将进入快车道，维持买入评级。

　　风险提示
　　车用尿素推广不及预期；产品价格下降过快；产能扩张不达预期。

　　


　　益丰药房(603939)：管理精细、扩张稳健 长期业绩值得期待
　　类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：樊翔宇 日期：2021-01-03
　　报告摘要：
　　我国零售药店行业 赛道优质，处方外流为市场扩容。随着医疗改革的深化，我国药品零售市场逐渐走向成熟。在医疗体系从“以药养医”向“医药分离”转变的背景下，零售药店作为目前市场第二大终端，是承接医院外流处方的“主力军”。

　　市场与政策同向发力，推动行业集中度提升。我国零售药店在不断整合中走向成熟，行业集中度逐年提升，CR10 由2015 年的13.5%提升至2019年的20.2%，相较日本与美国仍有较大差距。随着“两票制”、“药店分级”等政策的落地，单体药店的经营将面临更严峻的生存空间。大型连锁药店受益于规模效应与品牌效应，未来对市场将享有更强的控制力。

　　精耕细作，从小药店化身大连锁。公司起家于湖南常德的一家药店，通过20 年的经营，陆续覆盖了全国九省，并在湖南、湖北、上海、江苏、江西、河北等省份市占率居前。公司于2015 年登陆上交所，成为中国第一家沪市主板上市连锁药房。

　　区域聚焦，稳健扩张，公司近年来业绩高速增长。公司自上市以来(2015-2019 年)营业收入年复合增长率达到37.85%。除了老店同比增长外，“新建+并购”的扩张模式也是保持公司高速成长的动力。

　　多渠道协同发展，业绩增长有望延续。公司在新零售领域O2O、互联网医疗、慢病管理以及DTP 药房抢先布局，有望为公司提供新增长点。预测2020-2022 年公司营业收入分别为130.49/164.01/204.11 亿元，归属于母公司净利润分别为7.46/10.34/13.04 亿元，对应的 EPS 分别为1.41/1.95/2.46 元，目前股价对应PE 分别为64.84/46.78/37.10X。根据与可比公司进行对照，给予公司2021 年60 倍估值，对应目标价117 元，给予“买入”评级。

　　风险提示：门店扩张不及预期；政策变动对药店经营产生重大影响。


　　山西汾酒(600809)：营收高增长 利润持续改善 汾酒一路高歌猛进
　　类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：安雅泽/周金菲 日期：2021-01-04
　　事件
　　公司公布2020 年业绩预告，全年营业收入预计增加19.11-22.11亿元，同比增长16.08%-18.60%；利润总额预计增加11.10-15.10亿元，同比增长38.41%-52.25%；净利润预计增加8.66-11.56 亿元，同比增长41.56%-55.47%。

　　简评
　　Q4 营收环比大幅提速，全年收入略超市场预期。Q4 同比增速达24%-35%，环比大幅提速，高端青花提价放量带动业绩实现高增长。回顾2020 年汾酒成绩卓越，全价位带发力，逆势实现高增长。1、分产品看，青花系列稳健增长，批价稳步提升，新推出的青花30 复兴版将进一步拔高品牌势能；腰部产品(老白汾和巴拿马系列)预计实现高个位数正增长，扭转年初受宴席影响下滑趋势；玻汾作为高线光瓶酒大单品，在控量的情况下依旧实现双位数增长。汾酒是白酒行业中为数不多实现全价格带增长的白酒企业。2、分区域看，省内市场稳扎稳打，省外市场发力，省内外收入首次实现占比结构反转。长江以南市场重点发力，目前汾酒过亿市场达17 个，全国化布局逐步形成。3、从内部改革看，“组阁聘任制度”实现人员的合理配置，能上能下的晋升机制充分调动员工积极性，营销团队不断壮大；通过收购集团资产，基本上解决了汾酒关联交易、同业竞争等问题，治理水平进一步改善。汾酒十三五顺利收官，成绩斐然，跻身白酒百亿俱乐部，汾酒集团正式升格为山西省属重点骨干企业，业绩得到政府高度认可。

　　产品结构优化+提价带动毛利率提升，公司净利率大幅改善。以业绩预告中位数测算，2020 年汾酒净利率提升至21%以上，较2019年提升4 个百分点。主要原因：1)产品结构优化，青花高增长带动高端产品占比提升；2)玻汾、青花产品相继提价，带动毛利率改善；3)疫情下公司销售费用率略有下降；4)通过收购集团资产，少数股东权益大幅降低。十四五期间，青花系列发力将是汾酒复兴的核心动力，随着青花高端产品的占比进一步提升，以及公司通过深化改革经营管理效率的进一步改善，相比较其他酒企，汾酒净利率仍有持续提升空间。

　　汾酒复兴正当时，十四五再接再厉。三年国改，汾酒完成了机制、渠道、产品的全面升级，借助汾酒深厚的品牌力、青花+玻汾富有竞争力的产品组合、不断强化的营销团队和持续扩张渠道网络，当下汾酒正重启复兴新征程，后百亿时代汾酒发展更从容。预计2020-2022 年公司实现收入138.7、167.3、200亿元，实现归母净利润30、40、51 亿元，对应EPS 为3.46、4.61、5.88 元/股，对应PE 为108.3X、81.4X、63.9X，维持“买入”评级。

　　风险提示：
　　疫情反复，市场竞争加剧风险等。

　　


　　贵州茅台(600519)：业绩预告略超我们预期 业务成长确定性仍最强
　　类别：公司 机构：华安证券股份有限公司 研究员：文献 日期：2021-01-04
　　事件
　　公司公告，2020 年度，预计实现营业总收入 977 亿元左右，同比增长 10%左右，其中本公司全资子公司贵州茅台酱香酒营销有限公司预计实现营业总收入 94 亿元左右(含税销售额 106 亿元左右)；预计实现归属于上市公司股东的净利润 455 亿元左右，同比增长 10%左右。

　　主要观点
　　营收基本符合我们预期，归母净利增速略超我们预期的 8.9%，参考 3 季报，或因销售费用低于我们全年预期。营收和归母净利增速应略低于市场预期。

　　茅台酒驱动增长，量、价贡献或各半。系列酒营收仅 94 亿元，同比降约 1%，利息收入前 3 季度同降约 8%，全年大概率也应下降。估算茅台酒全年营收同增约 12%，估计销量、均价均同增约中个位数，均价上升因：出厂价更高的直营渠道营收占比上升、1Q20 仍有增值税率降的基数效应。

　　十四五开门红值得期待，预期营收增双位数或较合适。2021 年是十四五开局之年，茅台有必要保持合理增速，我们判断，预期营收增双位数或较合理。一方面，2020年茅台酒基酒产量仍仅 5 万吨，同比几乎没有增长，成品酒销量暂保持中高个位数增长会利于未来几年增速的平稳；另一方面，2021 年出厂价没上涨，仅靠渠道、产品结构调整，均价涨幅仅能展望中小个位数。

　　茅台酒市场价格当前以稳为主，上行趋势或暂难变。根据茅台时空报道，近期酒厂销售公司在多地召开市场工作专题会议，确保“稳市”“稳价”，受此影响，500ML飞天茅台酒批价(整箱和散瓶)最近两周从高位回落约 50~100 元/瓶。参考往年经验，1、2 月酒厂放货量占全年计划的比例较大，茅台酒市场价格或以稳为主。但展望 2021 全年，酒厂求稳、投资收藏等多需求助力、经销商渠道占比大幅下降等因素合力推动，始于 2H16 年的酒价上行趋势或暂难变。

　　建议看 3 年利润增速，业务成长确定性仍最强，维持“买入”评级。参考公司公告且考虑十四五开局之年，略上调 2021 年营收和净利预测，预计 2020-2022 年归母净利同增 10.6%、11.1%、24.9%，EPS 36.27、40.29、50.33 元，PE 为 55.1、49.6、39.7倍。假设未来 3 年茅台酒涨一次出厂价，幅度约 20%，同时销量维持中高个位数增长，预计未来 3 年 EPS 增幅可达 53%。当前静态 PE 已处于过去十年的高位，但通过茅台酒量、价的持续增长，公司营收、利润均有能力维持双位数增速，确定性仍是同类公司中最强，维持“买入”评级。

　　风险提示：1)白酒行业景气度下行风险；2)管理层更换易导致业务波动风险；3)政策风险。


　　格力电器(000651)：当“渠道改革”遇到“压货模式”
　　类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：张立聪 日期：2021-01-04
　　格力渠道改革之后仍可“压货”。格力正在进行的渠道改革，将使其渠道体系走向扁平化。此次渠道改革涉及多方面的管理创新，我们发现不同地区、不同角色的业内人士，有不同版本的解读，资本市场的意见也有分化。一个争议很大的问题就是：
　　渠道改革之后，格力还会“压货”吗？我们分析认为，格力或将维持“压货”的便利，并由此增强竞争力。

　　“压货”不代表低效。淡季压货是家电企业为平衡空调淡旺季生产而探索的模式，格力凭借该模式巩固了龙头地位从而获得高利润。我们认为压货模式依然能优化生产效率：1)规模化、均衡化排产对空调厂商仍然是高效率、低成本的方式。零售端数据显示，2017-2019 年的5-7 月线上、线下空调零售量占其全年比重均值分别为49.8%、40.3%。空调淡旺季需求差异依然明显存在，而且将长期存在。均衡化排产有助于解决工厂淡季产能空置和旺季产能不足的问题，减轻旺季需求暴增对上游供应链的冲击。2)通过压货绑定经销商和工厂的利益，工厂能有力管控渠道，提高经销商销售动力，并吸收渠道资金来平滑现金流，实现经营加杠杆。3)渠道库存减值压力可控，压货模式并非渠道策略敏捷性的阻碍。空调属于标准化商品，技术更迭缓慢，库存减值压力较小，而且在行业高景气期，高库存将是一种优势。

　　渠道改革完成后，格力或继续保持“压货”便利。格力推动的渠道扁平化改革，是以“格力董明珠店”为渠道中心构建总部与分销商的直接联系，探索线上线下融合，提升渠道效率和零售能力。以前的销售公司、代理商层级的职能将转向区域经销商管理、售后服务等，而蓄水池功能或更多靠末端经销商承接。我们认为，在完成渠道改革后，如果格力继续保持“压货”的便利，其将受益于高生产效率和低渠道加价率，最终体现为市场竞争力和盈利能力的提升。

　　渠道效率提升和高品牌力将有力支撑高ROE。格力的高ROE 主要源于其高净利率，我们认为渠道改革后的格力净利率仍有提升空间：1)成本端：凭借格力的规模效应、产业链议价权、“压货”模式带来的生产均衡，格力有望保持在产业链中的强势话语权。2)价格端：渠道改革提升渠道效率，缩减渠道利润，有助于提升空调出厂价。

　　格力的产品品质和品牌形象深入人心，坚实的品牌力也将有力支撑其高品牌溢价。

　　投资建议：公司渠道改革有利于提升渠道效率，释放渠道利润。后续，格力有望受益于新零售模式的低渠道加价率、高零售能力，和“压货”模式的高生产效率。我们看好公司治理和经营策略上的有利变化。预计公司2020~2022 年EPS 为3.02/4.02/4.55 元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为72.72 元，对应2021 年18 倍的动态市盈率。

　　风险提示：疫情反复，渠道改革存在变数，原材料价格大幅上涨