但随着近期市场的调整，投资者越来越关注到交易结构拥挤所带来的“不稳定性”。当“抱团”板块越来越贵时，是选择短暂离场，还是寻找新的优质核心资产？

　　事实上，面对传统认知内的优质资产出现的高估值化，我们并非只有逃离市场一种选择。近期，开源证券策略团队发布报告《还周期以“成长”，看金融以“当下”——投资策略专题》，在本篇报告中，我们将为您解读下一个宏观环境是如何具备了新的“价值发现”基础，又指示了哪些投资机会。

　　调结构不只是交易诉求，也源于宏观驱动

　　1、货币信用环境要求投资者缩短久期

　　市场对2021年信用边际收紧几乎是一致共识，分歧存在于“紧信用+宽货币”还是“紧信用+紧货币”，判断为前一种组合的投资者认为利率的下行仍然对“核心资产”有利，或者追求成长性仍然将是投资的主线。而我们认为紧信用的环境下，货币将至少维持中性或者偏紧，为对冲2020年疫情负面影响而投放的超额流动性必然将有所回落，贴现率的上行将迫使投资者将目光从远处转移至近期，并要求近期就有可以兑现的业绩弹性。当前的好消息是出现了更多的信号能够佐证上述的判断。

　　第一重信号：“稳杠杆”是信用收缩的根本目的，与“宽货币”本质上相冲突。如果在收缩信用的同时进行宽货币，最后的结果是资金无法进入实体，而是在金融系统中沉积，而这与2018年进行的金融去杠杆相矛盾。只有两种情况下会出现短暂的“紧信用”和“宽货币”组合：

　　(1)为实现“紧信用”而提前进行的“紧货币”效果过强，例如2020年三季度的时候银行超储率极低，央行进行了OMO净投放以及MLF放量续作；

　　(2) “紧信用”效果显著，已经使实体经济明显降温，央行选择返回“宽货币+宽信用”，而此时实体经济的信贷需求较弱，于是在指标层面呈现“宽货币”+“弱信用”的结果。这种现象在2010年-2012年的类滞胀阶段出现过，政策在“稳增长”和“防通胀”之间左右为难。

　　8-9月资金成本上升，资金面紧张

数据来源：开源证券研究所

　　2010-2012年经济出现类滞胀，货币政策左右为难

数据来源：开源证券研究所

　　第二重信号：12月份的“宽松”可能是误解，近期春节效应占主导。利率在12月份的下行一度让市场认为货币政策基调发生了改变，但实际上是目的是呵护“永煤”事件后的流动性市场；近期公开市场操作“有紧有松”，主要受春节效应主导，不能体现货币政策的意图，春节过去之后，预计货币政策将回归到“稳杠杆”的基调上，基于“宽货币”的交易将随着时间推移而越来越不利。

　　第三重信号：通胀预期高涨，流动性预期转向。1月16日，美国1月密歇根大学通胀预期公布初值为3%，创2020年8月以来最高值，公布通胀预期数据之后，与流动性相关的资产价格大幅下滑，包括黄金、白银和比特币。近期，美国国债长端收益率升破1%。

　　黄金、白银等与流动性相关的资产价格大幅下行

数据来源：开源证券研究所

　　比特币在通胀预期公布当天下跌6.1%

数据来源：开源证券研究所

　　2、经济本身不弱，能够提供近期的盈利弹性

　　此次信用收缩不能以传统的“基建+地产”的框架来推测经济的走向，经济本身出现了十年以来的新动能——出口和制造业投资。回顾上一次经济复苏2016-2017年，我国的出口和制造业投资在2017年末达到了历史高位，当前与那时类似的是，制造业产能利用率也回升至同等水平，出口快速反弹；而比2017年存在更多机会的是，全球的财政刺激政策还在酝酿阶段、疫苗还未充分普及，仅仅在以色列、英国推进较快。如果未来主要经济体疫情控制得当，随着财政刺激政策推出，我国出口将从替代效应走向需求效应，仍有上升空间。

　　出口持续超预期，制造业产能利用率接近2017年的高位

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　我国出口美国的替代效应(蓝色底色区间)与溢出效应(红色底色区间)

数据来源：开源证券研究所

　　退一步来说，市场对2021年的信用收缩和逆周期调控政策退出预期足够充分，但基建和地产投资也许没有想象中的那么差。2020年，由于项目储备不足，基建投资实际上一直仅仅“符合预期”，甚至到了年末是“低于预期”的，而在近期(1月19日)，国家发改委举行1月份例行新闻发布会，再次表述宏观政策不会出现“急转弯”，意味着在2021年有较为充足的项目储备情况、2020年剩余财政资金的情况下，基建投资增速比起2020年不会下降太快。对于地产而言，2020年房地产土地购置面积减少，但在“三道红线”下，房企有充足的动机加快推盘以回流资金，也对新开工和施工面积形成了支撑。

　　金融的性价比提升

　　1、利率上行与经济不弱提供配置金融板块的最佳窗口期

　　市场已经开始定价银行的资产质量改善，下一个定价因子是盈利能力。以工业企业的利息保障倍数作为其偿债能力的代表，工业企业的负债端即银行的资产端，因此这一指标也同样可以表征银行资产质量的安全性，我们发现自2020年4月以来，该指标就已经见顶回升，同样的是银行板块的市盈率也在跟随回升，这表明市场已经在定价资产质量改善，银行板块涨幅较低的原因只是在于二、三季度计提拨备、利润下滑，另一个佐证是同一时期对ROE定价的PB并没有回升。因此合理的推论是，当银行业随宏观经济企稳从底部向上时，市场将率先定价其资产质量的安全性，其次定价其盈利能力的提升，这一规律在2012年10月-2013年3月、2016年12月-2017年10月都出现过：经济企稳后对资产质量的定价首先体现在PE上，随后信用收缩前期开始银行议价能力提升，PB回升。这两段时间与当下的共同点在于：金融机构贷款余额或社融存量增速回落，显示信用边际收缩，但宏观经济景气向上。

　　工业企业偿债能力改善，银行PE修复

数据来源：开源证券研究所

　　PB修复依赖于盈利改善

数据来源：开源证券研究所

　　2012年&2016年&现在：贷款余额增速下滑

数据来源：开源证券研究所

　　2012年&2016年&现在：经济景气程度向上

数据来源：开源证券研究所

　　2012年&2016年，信用收缩后，经济不差时，金融板块都有绝对收益(与上图时间对应)

数据来源：开源证券研究所

　　2、金融板块同样具备成长性

　　长期以来，市场不愿意给予金融板块高估值的原因在于认为其不具有成长性，无法穿越周期，然而招商银行、宁波银行、平安银行这样的例子显示部分投资者已经在改变这种刻板印象。从这些转型的成功案例可以归纳出银行业的成长性有几个来源：(1)信贷摆布的“去周期性”，表现为银行开始大力发展更为稳定的零售业务，或者同业业务；(2)做强中间业务，增加非息收入，例如发展“大资管”、“大投行”业务。当前时点，银行可能会出现新的成长性来源，在经济向好和制造业开启新周期背景下，信贷摆布更多向制造业倾斜的银行具有更大的业绩弹性。

　　零售型银行、非息收入高的银行PB估值已经与其它银行拉出差距

数据来源：开源证券研究所

注：图中气泡大小为PB(LF)，股价为2021年1月19日。

　　零售型银行已经逐步受到认可，此次制造业开启新周期银行业迎来新成长性——对工业企业的信贷投放高

数据来源：开源证券研究所

注：房地产贷款占比=(对房地产业的贷款+个人按揭贷款)/总贷款

　　周期行业的确定性和成长性

　　1、基建和地产之外，国内仍有对周期行业需求的支撑

　　固定资产投资完成额中的建安工程、器具设备购置形成对周期行业的需求，自2010年之后与固定资产投资一致趋势性下行。近年高点在2016年，达到7.7%，随后2017-2019年又逐步下滑至5.5%、3.4%、4.1%。我们在上文中分析过，房地产和基建在2021年不会是经济增长的支柱，但仍不会快速下滑，在情景假设2021年房地产开发投资和基建投资增速与2020年相比稍减的情况下，对周期行业的需求增速至少将达到4%以上，至少与2019年持平，但由于制造业投资景气，对周期行业的需求增速达到6-9%的增速也有可能。

　　建安工程及设备购置构成对周期行业的需求

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　只要除基建和地产外的固定资产投资增速达到6%以上，对周期行业的需求不会太差，其中重要的上行风险在于制造业的景气

数据来源：开源证券研究所

　　2、制造业参与国际竞争，产能扩张形成了新的成长性

　　2020年的疫情使中国制造显现出了产业链的完备性和成本优势，部分行业的产能扩张伴随着全球其它国家的产能退出，将形成盈利的成长性。我们在2021年年度策略报告《红旗半展，走向“走向新共识”》中梳理了2021年全球经济恢复具有三条确定性需求来源的主线，并且是由近及远的顺序：(1)已经出现繁荣特征的美国房地产上行周期；(2)未来疫苗普及后，海外服务业的复苏；(3)发达经济体刺激政策落地后的需求，短期补贴居民促进消费品需求；中长期落实新基建，增加对工业品需求。在报告《还“周期”以“成长”：制造业的十年一跃》中，我们提出部分制造业经历了2010年以来十年的供给出清，纺织服装、化学纤维、运输设备当前已经形成了稳固的供给格局，以有色金属、大炼化、建材(钛白粉)为代表的行业甚至形成了成本优势和资源壁垒，表现为ROE和ROIC脱离周期性。在下游需求旺盛和全球产能出清的背景下，我国的相应的周期行业将享受未来全球经济修复下的“量价齐升”。

　　海外需求的三条由近及远的主线

资料来源：开源证券研究所

　　纺织制造业ROIC在2016-2017年的一轮复苏后，中枢提升，在2019年下半年开始稳步向上

数据来源：开源证券研究所

　　品牌服饰ROIC在2016-2017年的一轮复苏后，中枢提升，在2019年下半年开始稳步向上

数据来源：开源证券研究所

　　铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业国企占比较高，由于不断引入民营资本，集中度下降

数据来源：开源证券研究所

　　化学纤维制造业自2015年后，ROIC及ROE均维持稳定，不随资本开支下滑而大幅下滑

数据来源：开源证券研究所

　　化纤产业链：PTA生产成本随产能提升下降，明显呈现规模效应

数据来源：开源证券研究所

　　2016年矿资源价格大增，但工业金属盈利能力改善不大，经历收购潮后，自2019年起与上游共享利润

数据来源：开源证券研究所

　　在2015-2017年的海外收购潮之后，贵金属ROE及ROIC不再出现与上游矿资源价格的背离

数据来源：开源证券研究所

　　龙蟒佰利ROIC及ROE在最近一轮资本开支周期(2017-2018年)，中枢上移，后保持平稳

数据来源：开源证券研究所

　　中核钛白ROIC及ROE在最近一轮资本开支周期(2017-2018年)，中枢上移，后保持平稳

数据来源：开源证券研究所

　　大盘中的选择：金融和周期

　　在大盘成长已经明显不具有性价比的时候，投资者应该致力于更多价值发现，长期成长性是基石，但是受限与贴现率上行，短期业绩与估值性价比应该被赋予更高权重(高ROE同时兼顾低PB)。我们推荐：

　　(1)宏观环境转向金融定价的有利区间，资产端质量改善的银行以及在经济复苏中资产负债端均改善的保险将迎来机遇，同样的，房地产的长期价值正在出现；

　　(2)在全球复苏共振与产业链重塑中寻找周期成长，但应赋予短期业绩更高权重：炼化、化纤、铜、油服、钛白粉、机械设备(生产用模具与施工设备)。

（文章来源：开源证券研究所）