我们在《少部分公司牛市的延续OR全面牛市的开启》、《大切换？——眼前的苟且，但别忘了还有诗和远方》，对短期风格漂移以及长期方向，做了深入剖析。长期维度看，忽略中短期风格的漂移、坚守“诗和远方”的做法未尝不可。但估值长期维持极高水平是不现实的，“诗和远方”由远及近的过程中，其估值也必然会以某种方式得到消化。

　　本文将借鉴美国股市70年代以来，不同时代、不同成长阶段，行业及典型个股的估值演变，进一步分析“诗和远方”长期是如何消化高估值？核心观点如下：

　　(1)与A股类似，美股引领估值分化的行业，均是各时代的主导产业。70-00年代是大消费，90年代中后期开始，科技行业逐步占主导。73年至今，美股年化收益率高的行业集中于消费与科技，比如，航空和国防10.9%、软件和计算机服务10.8%、电子电器设备9.4%、卫生保健9.3%、食品饮料8.9%。

　　(2)70年代初期，漂亮50缘于经济复苏和消费繁荣；泡沫阶段破灭于73年经济滞胀以及石油危机爆发；估值消化阶段主要靠盈利增长来消化估值。73-79年估值消化阶段，漂亮50股价-9.1%，估值-75%，盈利+183%；标普500股价-8.4%，估值-60.5%，盈利+131%。但从70年代后期开始，漂亮50进入了盈利长牛，1970年1月到2020年6月，漂亮50上涨了207倍，标普500上涨了33倍。

　　(3)美股70年代的大幅杀估值是全球动荡、经济下行以及利率持续攀升的结果。在当前零利率低增长的全球环境中，A股核心消费拥有理论上更高的估值中枢；但较高的估值也即意味着，长期赚盈利和复利的钱，但中短期收益预期需适当降低。

　　(4)科网行情缘于高增长低通胀、计算机时代繁荣、政策利好等；终止于连续加息、业绩下滑等；估值消化阶段靠盈利增速与股价下跌完成。95年1月-00年2月，纳指+525%，标普500+192%。其中，95-00年上涨阶段：硬件与设备、软件和计算机服务、电子电器设备涨幅为+824%、+761%、+473%；PE达65.4、72.8、52.2倍。00-08年估值消化阶段，跌幅达-76%、-64%、-34%，PE消化至12.4、13.4、10.3，杀估值幅度大于80%。而这8年期间，纳指下跌66%，标普500下跌33%。

　　(5)与70年代漂亮50相比，科技的估值消化时间和幅度基本相当，但股价跌幅显著更大。漂亮50在73-79年仅下跌9.1%(期间标普500下跌8.4%)，而科技在00-08年的平均跌幅将近60%(期间标普500下跌33%)。主要由于消费盈利稳定，但科技有技术更迭。

　　(6)估值消化一定程度上是对增长预期的修正，若买入估值过高，则在企业生命周期切换过程中，可能面临较长时间估值消化风险；盈利的长期稳定性更重要；当前低利率低增长的环境下，消费以及具备消费属性的科技或周期，拥有相对较高且稳定的估值中枢。

（文章来源：天风证券）