核心结论：①流动性转向了？宏观流动性宽松力度小了、方向未变，微观流动性依旧充裕。②基本面跟不上？库存周期和政策发力推动盈利回升，预计下半年两位数增长。③估值已经高了？部分行业高估，A股整体的绝对估值、相对估值处历史中等水平。④资金面+基本面驱动的牛市3浪上涨继续，阶段性配置均衡，重视券商。

　　回应市场三大疑虑

　　过去两个月我们一直提出牛市已经进入到3浪上涨阶段，即主升浪，资金面+基本面双轮驱动市场上涨。然而，投资者对市场颇有疑虑，主要体现在三个方面，即流动性是否转向，基本面能否跟上，估值是否过高。考虑到近期这三大疑虑困扰市场，本文将对此进行详细分析。

　　1．疑虑1：流动性转向了？

　　7月新增社融1.69万亿元，同比多增4068亿元，M2略降至10.7%，人民币贷款增加9927亿元，同比少增631亿元，社融数据低于预期。8月20日央行发布公告称1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，两者已连续4个月维持不变，投资者对流动性担忧进一步加剧。

　　我们认为：宏观流动性宽松方向未变，微观流动性依旧充裕。流动性可以分为宏观流动性和微观流动性，我们认为宏观流动性力度变小了，但是方向未变，微观流动性依旧充裕。宏观流动性是背景，可以从价、量两个角度衡量，价的指标包括：十年期国债收益率、R007利率、加权平均贷款利率、LPR利率、银行理财利率、非证券投资类信托产品利率，量的指标包括：社融存量增速、M2增速、贷款余额增速。从价的角度来看，年初以来利率整体下行，5月份后十年期国债收益率和R007利率有所回升，有投资者担忧货币政策边际收紧，如果再观察其他4个利率指标，我们会发现整体仍是在低位。从量的角度来看，年初以来社融存量增速、M2增速和贷款余额增速逐月稳步上升，7月份M2增速和贷款余额增速有所下降，但整体仍处于高位。综合宏观流动性的量、价指标来看，整体偏松格局没变。中共中央政治局7月30日召开会议，此次政治局会议指出：“要确保宏观政策落地见效。财政政策要更加积极有为、注重实效。要保障重大项目建设资金，注重质量和效益。货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。”从历史经验上看，通胀上升导致货币政策转向收紧，一般CPI或PPI达到3%以上可能会触发货币政策收紧，以史为鉴，我们认为现在开始担忧货币政策收紧为时过早。微观流动性非常充裕，这得益于当前政策推动房地产投机资金进入股市，近期在房地产“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期）基调下，部分地区因城施策抑制投机、平稳市场。在《大浪潮：居民从购房到配股-20200213》等多篇报告中我们分析过，美国居民资产中股票占了1/3，房子只占1/4，而我国居民资产配置中房地产占6成，股票占比只有2%。往后看，未来我国支柱产业将是以科技和消费为代表的服务型产业，融资方式也将从以前的间接融资转变为以股权融资为代表的直接融资，因此居民的资产配置也将转为权益类资产，支持着股市微观资金面保持宽裕。根据我们在《有多少水可以进来？——再论资金入市-20200805》、《增量资金望过万亿——2020年股市资金供求分析-20191125》中的测算方法，考虑IPO、产业资本减持及交易税费等流出项后预计全年资金净流入将超1.5万亿元。

2．疑虑2：基本面跟不上？

　　虽然最近两个月高频经济数据显示基本面正在好转，但是部分投资者担忧基本面回升力度会比较弱、持续性较差。根据Wind一致预期，2020年我国GDP同比增速为2.25%，全年宏观经济维持低增长，对应微观企业盈利也将承压。

　　我们认为：基本面回升源于两大动力，即盈利周期轮动和政策推进。我们预计基本面数据下半年继续回升，上市公司Q2/Q3/Q4三个季度单季净利润同比增速有望分别达-3%、13%、20%，全年A股净利同比有望达到0-5%。基本面回升源于两大动力：一是经济周期因素。由于库存变化反映了市场需求预期和企业生产状况，和企业盈利正相关，所以通过分析库存周期的变动我们可以追踪企业盈利所处的周期区间。回顾历史，2000年至今市场共经历了5轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月，本轮库存周期始于2016年6月，按照历史经验推算这轮库存周期将在19年9月见底，这也预示着A股盈利也将在19年三季度见底四季度开始回升，2019年11-12月工业企业利润回升逐步验证了我们当时的判断。但是，疫情冲击使得基本面 20Q1再砸深坑，数据断崖式下跌，20Q1GDP同比-6.8%，全部A股归属母公司净利同比-24%，均接近09Q1历史最低点。年初疫情爆发打断了盈利见底回升的节奏，现在国内疫情已经得到控制，经济活动将逐步向正常水平靠拢，前期暂缓的生产和消费有望在下半年得到回补，基本面数据有自我回升的动力。二是对冲政策发力。为应对经济下行压力，我国也积极采取了措施。政府工作报告虽然没提GDP目标，但财政赤字和就业目标隐含名义GDP同比5.4%，实际GDP同比3%左右。今年上半年GDP同比为-1.6%，若要实现目标对应下半年GDP同比增速需达到6.5%，由此我们推断下半年财政政策将逐渐落地。今年赤字率拟按3.6%以上安排，赤字规模比去年增加1万亿元，此外，今年还将发行1万亿元抗疫特别国债以及3.75万亿地方政府专项债（较去年增加1.6万亿），因此整体广义赤字较去年增加了3.6万亿。我们预计实际上广义赤字率从去年5%可能升至8%。对比09年狭义、广义赤字率分别为2.2%、3.1%。随着“两会”开完后政策逐步落地，货币、财政政策发力后将助推基本面数据回升。7月全国一般公共预算收入为1.85万亿元，同比增长4.3%，一般公共预算支出1.71万亿元，同比增长18.5%，可见在政策推进下财政支出增速由负转正，财政收入增速随之续升，这最终得益于经济开始复苏和盘活国有资产带来非税收入增长。7月工业企业利润数据较6月回升明显，最新中观高频经济数据显示，8月经济仍呈改善态势，终端需求稳中有升，30大中城市地产销量增速上行，乘联会乘用车批发、零售销量增速一升一平，工业生产保持稳健，汽车、钢铁、化工等主要行业开工率涨多跌少。

3．疑虑3：估值已经高了？

　　经历过去1年多的上涨，公募基金持仓较为集中的医药、食品饮料、科技等行业累计涨幅较大，估值也处在历史高位，从而导致投资者忧心目前市场估值偏贵。

　　我们认为：部分板块存在结构性高估，A股整体估值处历史中等水平。我们认为估值可从两个角度看：第一，绝对估值角度看，部分板块估值较贵，A股整体处于历史中等水平。从PE/PB看，目前A股PE为22.1倍，处于2005年以来从低到高70.8%分位，PB（LF，整体法，下同）为2.0倍，处于2005年以来从低到高44.6%分位。从主要指数看，上证指数PE（TTM，整体法，下同）为14.9倍，处于2005年以来从低到高45.1%分位，沪深300为14.2倍、59.6%，创业板指为69.5倍、88.9%，创业板指估值偏高。从中信一级行业看，消费者服务PE为165倍，处于2005年以来从低到高99%分位，计算机为195倍、95%，医药为75倍、94%，有色金属为213倍、88%，酒类为47倍、88%，而农林牧渔为24倍、1%，房地产为11倍、10%，煤炭为10倍、11%，建筑为10倍、12%，对比而言部分行业估值存在高估现象。第二，从相对估值角度看，A股依然具有吸引力。一方面，从风险溢价看，我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，2005年以来历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征，过去四轮市场底部这一指标在1.7-4.7%区间，上证综指2440点时风险溢价为4.4%，截至8月21日为1.54%，处于2005年以来从低到高43%分位，意味着股市风险资产相对无风险资产的吸引力处于历史中等水平。另一方面，从股债收益比（沪深300股息率/10年期国债到期收益率）看，05年7月以来该数据3年滚动85%分位数为0.85，历史上0.85以上分位数标志着市场上涨概率较大，最近两轮市场底部（2013/6/25、2019/1/4）这一指标在0.85-0.92区间，上证综指2440点时股债收益比为0.91，截至8月21日，沪深300股息率为2.16%，10年期国债到期收益率为2.98%，两者比值为0.72，处于2005年7月以来比值从低到高的61.8%分位。

4．应对策略：顺势而上

　　资金面+基本面双轮驱动的牛市3浪上涨。中期看，上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点，这轮跨度几年的牛市有三个逻辑：牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市，详见《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》、《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》。这次牛市3浪上涨趋势未变，源于资金面+基本面双轮驱动股市上涨。创业板早从19年6月开启牛市3浪，而主板则在20年3月前后步入牛市3浪，这是因为创业板业绩率先开始回升，当时创业板指归母净利累计同比增速降幅缩窄至19Q2的-9.3%，19Q3进一步升至1.4%，而同期主板从19Q1的11.3%降至20Q1的-24.6%，随着疫情逐步得到控制，预计主板二季度业绩将逐步改善。参考历史经验，牛市3浪持续时间长、上涨空间大，我们在《牛市3浪的三大特征-20200712》中做过牛市3浪在时空两个维度上与1浪的对比，结论是3浪上涨的时间往往持续10-15个月，最大涨幅大致在70%-180%之间。相对于牛市1浪，3浪上涨时间大约是1浪的3-5倍，3浪的长度（指数上涨的绝对值）约是1浪的2-11倍。最近市场出现调整，这次只是事件性因素扰动所致，近期美方对中国社交软件tiktok、微信等采取限制性措施，中美关系再度趋于紧张，从而影响市场风险偏好。参考历史上牛市3浪中的小调整，时间和空间都不大。驱动牛市3浪上涨的两大因素未变，即资金面宽松和基本面改善趋势未变，所以牛市3浪中期趋势不变，真正需要担心的风险是随着经济逐步复苏，通胀压力抬升导致货币政策转向，届时市场恐将迎来3浪上涨后的4浪回调。

　　优化结构，均衡配置。前文我们分析到目前科技、医药、酒类等行业存在高估现象，往后看市场主线仍在，与此同时其他的机会也在变多，即牛市扩散。主线方面，我们一直以来都强调本轮牛市主线是科技+券商，即这是转型升级牛市，类似1980-2000年的美股，产业结构升级是核心，金融结构调整是支撑，详见《我们终将俯瞰现在——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》、《回顾美国1980-2000年科技长牛-20200109》等。在未来的一两年内，科技基本面将更强，一方面得益于5G技术革命正不断应用和推广，另一方面新基建落地将助力相关领域崛起。其中应重点关注新能源汽车和计算机。站在当前时点，往后看到年底，我们认为券商空间比科技更大。对于券商，从短期看当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大也将推高券商业绩，7月A股35家上市券商合计实现营收416亿元，较去年同期增长144%，净利润201亿元，较去年同期增长227%。在前期报告《牛市3浪的三大特征-20200712》中，我们提到牛市3浪期间A股成交额有望达到1.5万亿左右，行情最热时日成交额可能会接近2万亿，如此券商净利润有望维持较高增速。中期看，金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE，详见《策略看好券商的逻辑-20200707》。此外，除了科技+券商这条主线外，其他阶段性机会也要关注。三季度随着基本面修复的趋势逐步确认，以汽车家电为代表的早周期行业基本面回升更明显，值得关注，且前期涨幅不大、估值和基金配置比例均较低，详见《突发冲击后哪些行业先回暖？——借鉴08-09年-20200513》。四季度则重点关注地产银行等低估值板块，一方面银行地产的补涨需要宏观经济数据的支持，另一方面四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，以银行地产为代表的板块低涨幅、低配置、低估值，历史上看四季度可能被资金追逐。

　　风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。