报告正文

　　大分化时代重要驱动：机构增量资金主导

　　机构增量资金主导，是大分化时代的重要驱动力。我们早在今年3月报告《A股风格由何而定？为何未到切换时？》中，从景气周期、宏观变量、政策环境以及增量资金四个角度，对市场风格塑造因素进行了系统性探讨，指出增量资金对风格的塑造也至关重要，增量资金的边际变化是风格得以形成的直接推手。并在6月报告《大分化时代：系统性风格切换较难实现》中明确指出今年以公募为代表的机构增量资金是主导，是大分化时代形成的重要驱动力，强化了消费、科技行情的趋势。

　　今年公募成为最重要的增量资金，公募与外资并驾齐驱入场强化了消费、科技行情的趋势。2017-2019年，以北上口径跟踪的外资年净流入分别达到1997亿、2942亿和3517亿元，也成为了本轮核心资产行情的直接推手。而今年以来，随着公募基金发行扩张，A股增量资金转为公募与外资的齐头并进。以北上流入和偏股类基金发行来看，2019年至今，公募发行规模开始逐渐赶超北上，成为今年以来的最大增量。2020年截止6月30日，偏股基金(股票型+偏股混合型)发行规模达到5621亿份，已经远超过2019年全年4273亿份。其中尤以偏科技、消费类基金居多(包含800亿科技ETF基金)，这也从资金面上强化了科技与消费行情的趋势。

　　今年机构增量资金仍是主导

　　1、公募基金全年增量有望过万亿

　　测算思路：偏股基金(股票型+偏股混合型)新发行及存量份额。

　　从新发基金来看，今年基金发行加速，2020年上半年偏股基金发行量已超过2019年全年。震荡市叠加结构性行情极致演绎，基金相较股票对散户吸引力更大，散户变基民趋势明显。2020年截止6月30日，偏股基金(股票型+偏股混合型)发行规模达到5621亿份，已经远超过2019年全年4273亿份。且今年公募话语权继续提升，2020Q1公募持股占比已持续提升至5.54%，同期保险与外资占比略有下滑。

　　从存量来看，2020年前5月偏股基金份额净增加约4100亿份，与新发份额持平，“赎旧买新”并不显著。根据基金业协会数据，2020年前5月股票型和混合型基金存量份额(含新发+存量申赎)相比2019年底增加1681亿份和3228亿份。为了计算上述混合型基金中偏股混合型的规模，根据今年新发行的混合型基金中偏股混合类占比约75%，因此估算偏股基金(股票型+偏股混合)份额净增加为4102亿份，前5月同期偏股基金新发规模为4456亿份，存量增加份额与新发行份额相差无几。说明今年偏股基金份额增加主要是由新发行增量贡献，申购赎回处于正常水平。

　　假设下半年基金发行节奏不变，全年偏股基金增量有望超过1万亿，是今年A股最重要的增量资金。科技ETF重新获批，下半年发行有望重新提速。另外科创主题基金在注册制以及科创板指数的催化下，发行可能继续放量。

　　2、外资全年预计维持2000~3000亿流入

　　测算思路：北上资金净流入规模。上半年北上净流入1182亿元，维持全年2000~3000亿左右的判断。外资由北上资金+QFII(含RQFII)构成，其中北上占比七成且持续提升，成为外资流入的主要通道，叠加QFII持仓相对稳定、数据频率低且无净流入数据，因此用北上资金能够很好代表外资行为。

　　一方面，过去几年外资成为市场最重要增量资金。近3年北上年度净流入在2000-3500亿，截至2020年3月，境外机构和个人持有国内股票总规模达1.89万亿，占流通市值比例超过4%，已非常接近公募(持股)和保险(持有股票+基金)的规模。考虑到2019年的三大国际指数扩容，2020年仅有富时罗素从15%提升至25%，指数扩容步伐已有所放缓。截止6月30日，北上净流入1182亿元，预计全年流入规模低于2019年。

　　另一方面，3月巨震后，二季度以来外资大幅回流。疫情爆发、中美关系趋紧等不确定性因素都对外资流入形成一定冲击，但经历了3月巨震后，北上资金已于2季度加速回流。考虑到下半年全球疫情有望逐步得到控制，各国有序复工复产，外部扰动削减，北上资金将保持回流态势。

　　长期来看，A股当前的外资占比远低于海外市场，外资入场初级阶段判断不变，“水往低处流”仍是大趋势。

　　参考台韩，MSCI扩容间隔期，外资仍会保持单边持续流入趋势。我们早在去年报告《明年外资流入节奏如何？20191109 》和《 2020年国盛策略十大预测》明确指出，国际指数纳入不仅仅是一个指数意义，更类似一个全球资产配置的认证书，外资入场步伐并不会因指数扩容暂停而停止。从台湾、韩国等地区的经验来看，以MSCI纳入为标志，对外开放全面提速。MSCI扩容间隔期，外资仍会保持单边持续流入趋势。若未来A股外资占比提升至10%左右，意味着外资仍有数万亿量级增量资金。

　　3、保险资金扩容带动全年增量2000~3000亿

　　测算思路：保险资金运用余额*股票投资占比。受益于险资运用余额大幅提升，今年前5月险资入市资金达到928亿元，预计全年2325亿元，若考虑通过间接基金入市，预计实际增量在2000~3000亿之间。

　　一方面，2020年险资运用余额有望达到21.5万亿。截止2020年5月，险资运用余额达到19.7万亿元，2020年年化增速高达15.8%，高于2019年13%与2018年10%增速，假设下半年增速不变，则2020年年底运用余额有望达到21.5万亿，全年余额增加2.9万亿。

　　另一方面，假设2020年直接股票投资占比保持7.95%不变。截止2020年5月，股票+基金占比达到13.25%，较2019年底13.15%与2018年底11.71%均有所提升。其中直接股票投资1.54万亿，占比达到7.95%(仅披露至2020Q1)，假设下半年直接股票占比保持7.95%不变。

　　长期来看，险资每年有望带来2000~3000亿增量。

　　一方面，保险资金运用余额有望持续增长。保费收入在前期快速扩张后，近三年逐步稳定在10%左右的增速水平，带动险资规模持续扩张。可以假设未来保险资金运用余额能够按10%的增速增长。

　　另一方面，当前保险运用余额中权益类资产占比仍有较大提升空间。截止2020Q1，权益类资产(股票+基金+股权)占比为22.57%，距离30%上限仍有一定空间，且监管层表明权益类投资比例有望放宽至40%。并且，其中直接股票占比7.95% (占A股流通市值仅为3.17%)，基金占比仅为4.87%，均有较大提升空间。

　　因此，当前险资运用余额约20万亿，假设余额10%增长，即使权益类占比持平，意味着每年至少2000~3000亿规模的资金增量。若后续权益类占比逐步提升至40%，则将带来数万亿增量资金。

　　4、银行理财全年将带来千亿级别增量

　　测算思路：理财非保本余额*股票投资占比。2020年增量资金有望达到681亿，若考虑间接投资，全年增量资金有望超过千亿元。

　　一方面，非保本理财规模迎来快速扩张，年末有望达到28.7万亿。截至2020年4月末，非保本理财25.9万亿元，年化增速18.8%，假设下半年增速不变，年底有望达到28.7万亿。

　　另一方面，假设2020年直接股票投资占比提升至1.5%。非保本理财余额中，权益类资产(股票+基金+股权)占比9.25%(2019Q2最新数据)。假设2019年直接投资股票占比为1%，2020年比例提升至1.5%。

　　长期来看，银行理财或将为A股市场带来万亿级别增量。银保监会明确加大权益类资管产品发行力度，支持理财子公司提高权益类产品比重。参考保险资金股票和基金13%的配置占比，保守假设理财资金未来有5%~10%的比重配置A股市场，便有望带来约1~2万亿增量资金规模。

　　5、社保、养老金、年金全年再添千亿级增量

　　测算思路：社保/基本养老金/企业年金资产总额*股票投资占比。预计2020年养老保障体系(社保+养老金+企业年金)增量资金千亿元。

　　社保基金2020年增量预计800亿元。

　　一方面，社保基金资产保持高速增长，年底有望达到3.0万亿。2019年社保基金资产总额2.6万亿元，同比增加16.1%。假设维持16%增速，则2020年底社保资产有望达到3.0万亿元。

　　另一方面，假设2020年直接股票投资占比为20%。2018年持有至到期投资、交易类金融资产、可供出售金融资产和长期股权占比37.3%、39.1%、10.7%和8.1%，权益类占比口径非定期披露。根据基金业协会，截至2016年底社保基金持有A股市值4360.87亿元，占社保基金资产总规模的21.4%。假设2020年股票占比保持20%不变。

　　长期来看，未来权益类占比仍有提升空间，远期增量数千亿级别。当前社保基金投资股票和基金的比例上限为40%，监管层多次提及提高权益类比例，未来或提升至60%。社保资产万亿级别，则股票增量有望达数千亿级别。

　　基本养老金2020年增量预计300亿元。

　　一方面，基本养老金资产持续增长，万亿基本养老金逐步到账运营。2019年基本养老金结余5.91万亿，同比增长7%。截至2020年3月，全国已有22个省份签署委托合同，共10930亿元，累计到账9253亿元。假设年内到账，则新增2000亿元。

　　另一方面，假设基本养老金股票投资比例15%。2018年持有至到期投资、交易类金融资产和可供出售金融资产占比53.5%、38.3%和2.1%，也没有按权益类口径披露。考虑到基本养老金也是由社保理事会管理，上述后两类资产与社保资产配置相近，参考社保基金20%股票配置，保守估计基本养老金15%股票配置比例。

　　长期来看，基本养老金远期增量万亿级别。当前9253亿的委托合同到账金额，在5.91万亿基本养老保险基金中的比重明显偏低，假设未来将有80%的基本养老金实施托管。当前权益类资产占比上限为30%，未来有望进一步提升，假设未来30%投资于股市。叠加基本养老金规模稳定增长，远期将有万亿级别的增量资金。

　　企业年金2020年增量预计200亿元。

　　一方面，企业年金运作金额稳步增长，年底有望达到2.12万亿。截至2020年一季度，全国企业年金实际运作金额已达1.85万亿，同比增速20%。若保持20%增速，则2020年底有望达到2.12万亿。

　　另一方面，假设股票投资比例为5%。近几年企业年金股票投资占比在5%左右，假设2020年维持不变。

　　长期来看，企业年金远期增量有望达到千亿级别。企业年金作为养老保障第二支柱，未来运作金额有望稳步增长，且当前股票投资占比仍有较大提升空间。未来随着企业年金规模扩容及股票投资比重的提升，同样有望为市场带来千亿级别的增量。

　　因此，今年机构资金仍是主导，大分化时代的驱动力并未改变。公募基金是今年最重要的资金来源，带来接近万亿增量；外资维持2000~3000亿的稳定流入；保险持续扩容、社保养老体系资金持续流入、银行理财加速配置权益。

　　类似13-14年，没到指数牛，仍是机构牛、结构牛

　　2014年底居民资金直接入市与杠杆资金盛行带动了年底的指数暴动，而当前是公募与外资等机构资金主导，更类似2013-2014年机构牛、结构牛。

　　2014年底大放水之后，居民资金与杠杆资金大举入场，带来杠杆牛、全面牛。2014底降准、降息大放水之后，居民资金直接入市、散户成交占比快速提升，且甚至伴随杠杆大举入场、两融占比快速抬升、场外配资盛行，短期资金入市驱动市场进入全面牛市阶段，短线资金的快进快出也导致了2015年股市的大涨大跌。

　　今年以来A股市场仍由公募、外资、保险等机构资金主导，更多类似2013~2014的机构牛、结构牛行情。吸取2015年“杠杆牛”大涨大跌的教训，同时从金融供给侧改革理念出发，一个健康平稳的资本市场远比一场单纯的指数牛市重要。近年来，杠杆资金与场外配资始终被监管层严格把控，且未来相当长时期内很难再出现“大水漫灌”局面。与此同时，监管层通过资管新规、理财新规等改革，鼓励银行设立基金公司、提高机构配股比例等方式，引导长线资金入市，由此推动居民资金由直接持股转向间接持股。因此我们未来机构仍将是A股市场的核心驱动力，散户加杠杆入市从而导致市场大起大落、指数暴涨暴跌的局面很难再现，更多是类似2013~2014的结构性行情。

　　现在更像2013年9月，大分化中的间歇。我们在7月5日报告《没到指数牛、风格难切换、更像2013年9月》中已明确指出，当前与2013年9月均是大分化后的蓝筹股集体暴动，均发生在“钱荒”、疫情等突发事件冲击后的温和修复行情之中，直接驱动均为经济短期回暖下对低估值板块的修复。2013年9月后大分化行情继续，风格并未切换，主要原因在于经济复苏动力仍弱，与当前状态近似。类比2013年，在短期的蓝筹暴动、均值回归后，我们判断市场仍将继续回归“乘风破浪的消费”与“披荆斩棘的科技”两条主线。

　　风险提示

　　资金测算假设可能与实际存在误差；市场超预期变动导致资金流动与过去差异较大。

（文章来源：国盛证券）