近期股市小幅调整，债市超跌反弹。7月15日，债市10年期国债收益率较前日大幅下行5bps至2.96%，重新回落至3%下方。10年国开收益率也下行3bps，中短端3年和5年期利率下行幅度更大。国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.42%，5年期主力合约涨0.33%，2年期主力合约涨0.14%。

　　复盘5月以来的两轮债市大调整，利率的一阶导从转正到加速，贯穿的是先后两条主线：5-6月份是货币政策主导，主动收紧流动性打击金融空转和套利，平抑疫情期间流动性大量投放产生的副作用。7月份以来是情绪主导，股市大涨引发债市对于资产配置和资金流大转移的担忧，相比于资金的实际流出，情绪走的更快更远。但是，随着监管政策对于股市和楼市边际收紧的信号显现，近几个交易日股市陷入小幅调整，而债市在快速下跌后，也已经跌出了性价比，股市对于债市的影响开始边际弱化。

　　股市和楼市的监管调控政策利好债市。股市升温后，监管信号陆续释放。证监会集中发布非法从事场外配资平台名单，同时银保监会表示严查金融机构乱加杠杆和炒作行为，彰显监管层打击资金空转和套利行为决心。部分地区房价大幅上涨也催生地产调控加码。股市和楼市监管政策的收紧有利于平衡资金流向，对于平抑金融风险，维持金融系统的稳定运行有重要意义，对于债市而言则避免了过多的资金分流。

　　货币政策更加常态化，基本面成为核心要素。超宽松的临时的货币政策退出已然尘埃落定，下半年将进入更加常态的过程，至少不应较2019年的货币政策明显收紧。央行近期的温和操作也说明资金面已经回到了合意水平。预计下半年仍然存在降准降息的概率，但宽松幅度不宜有过高预期，大概率结合宏观经济修复进程、以小步慢跑的方式落地。

　　股债性价比相对均衡，股市对债市预期的影响将减弱，利率的二阶导拐点大概率已现。10年期国债收益率在2012年以来16.6%的历史分位，沪深300市盈率的倒数在15.4%的分位。若仅仅结合历史分位数进行分析，股债性价比已经到达了大致相对均衡的位置，这也是抑制股票上行、撬动债市继续下跌的重要因素，跷跷板效应会有所减弱。

　　债市策略：追踪近期债市表现，“股债跷跷板”所代表的情绪因素是加速下跌的主要因素。随着政策对于股市和楼市边际收紧的信号显现，债市跌出性价比，股市对于债市的影响开始边际弱化。我们认为，这一轮由股市大涨带动债市加速下跌的趋势大概率已经结束，债市将得以喘息。下半年货币政策更加常态化，传统的降准降息政策仍然有概率，但宽松幅度相对有限，大概率结合宏观经济修复进程、以小步慢跑的方式落地。3.0%的10年国债到期收益率超出了基本面对应的利率水平，随着货币政策收紧预期得到修复、股票市场火热情绪有所降温，利率料将回归基本面。

（文章来源：明晰笔谈）