“结构性严重高估”已是当前A股的一大困扰，表现为：新兴经济的估值多数在历史高位，交易拥挤；传统经济的估值多数在历史低位，性价比高。展望未来，估值分化继续趋势性走阔，还是趋于收敛？——即少部分公司牛市的延续OR全面牛市的开启？

　　1、年初以来的上涨，脱离了基本面吗？

　　2020年1-5月，涨幅的高低与2020Q1的ROE、ROE变化率、利润增速、营收增速，呈现单调正相关性，与年初PE、年初PB分位数，关系不显著。这一点与过去每一年的情况都类似：中期超额收益取决于景气度的相对高低，大部分时候与估值无关。详见前期深度《中期行业配置的制胜策略：如何应对板块加速轮动？》。

　　2、行业间的PE分化并不严重，也意味着市场情绪并没有过热。

　　历史上，当行业间PE的离散程度达到一个比较高的位置时，往往对应了牛市的顶点，比如07年、10年、15年的三次波峰，都伴随了市场情绪的顶峰。背后是过度狂热的情绪，导致估值波动较大的行业，出现了远超过基本面的估值抬升，于是牛熊转折点也随即到来。但是，当前位置上，行业PE离散的程度并不大，甚至是在历史较低的位置上，也意味着市场情绪还相对理性，没有出现过热的状态。

　　3、但行业PB历史分位数的离散程度的确是过去15年的高位，背后是盈利能力和景气度趋势的严重分化。

　　凡是当前PB分位数较高的行业，都对应了要么较强的盈利能力(高且稳定的ROE)，要么较好的景气度趋势(业绩增速较快的)。少数盈利能力较强的行业，其估值水平已至历史相对高位，被给予了更高的溢价。而盈利差的行业，多数估值也处历史低位水平，被给予了更多的折价。盈利能力的两极化，使得好资产的PB估值与其余资产的PB估值分道扬镳。

　　4、历史上有3次估值的严重分化以全面熊市的形式收敛，但现在大概率不会。

　　历史上五次极端的PB估值分化，有3次(10年下半年之后、15年下半年之后、18年年初之后)是以熊市高估值全面杀跌的形式，完成了估值的收敛。这3次全面熊市的共同特点都有盈利开始走弱的情况发生。但从我们的盈利预测模型出发，不管是非金融A股、沪深300、还是创业板指，未来盈利都大概率是持续环比改善的。因此，根据这一“基本要素”的判断，未来出现类似此前的3次熊市估值收敛的可能性较低。

　　5、历史上还有2次估值的严重分化以全面牛市的形势收敛，当前全面牛市的开启还需要等待哪些触发条件？

　　一次是06年经济从复苏到全面过热推动的盈利牛，导致了低估值的全面补涨。另一次是14年各种高杠杆资金，在没有很强盈利改善的逻辑下快速推升了金融地产的估值，形成了牛市的估值收敛。考虑这两次经验和当前的情况，低估值板块出现大规模整体性上涨、即全面牛市的触发条件可能包括：①增量资金的属性发生变化，不仅仅来自于外资和国内公募基金。可持续跟踪观察融资融券等杠杆资金、产业资本等。②出现政策力度和经济形式的错配，比如在经济数据持续大幅好转的情况下，政策仍然没有收缩的意图。

　　6、在此之前，少部分公司的牛市仍将延续，那么下半年如何配置？

　　考虑到增量资金比较理性的投资选择和相对固化的投资风格，低估值板块估值修复的机会可能更多的存在于部分细分龙头——即被行业属性长期压制了估值、但又具备α属性的周期类核心资产，这个可能是下半年性价比相对比较高的部分，即便整个低估值板块的β没有想象中好，那么这些具备α属性的公司，在较低估值买入时，拉长来看，也至少不会跑输。

　　历史回溯表明，即便出现全面牛市的估值收敛：第一，高位估值(估值分位>80%)持续的时间可以很长，半年甚至一年以上。当前PB分位在80%以上的行业仅有食品饮料(目前维持2个月)。第二，低估值板块补涨的过程中，高估值行业通常并未跑输低估值行业。估值分化峰值之后，低估值行业可能有抬估值的补涨行情，但高估值行业由于有更高的增速，即使估值抬升幅度较小，但涨幅并不比低估值行业差。——因此，不管是短期还是长期，对于核心仓位，我们仍然建议保持对消费和科技龙头的超配，下半年如果由中美关系反复、疫情反复、美股波动导致的情绪式下跌，都是对消费和科技核心公司再配置的机会。

（文章来源：天风证券）