从行业属性看：三元正极是典型的重资产行业，定价模式为成本加成。三元正极单GWh固定资产投资达9500-12000万元，高于负极、隔膜、电解液等电池材料行业。定价模式为成本加成，主要赚取加工费。

　　对行业的思考：三元正极面临一个“趋势”和两个“难题”。

　　一个趋势：高镍化趋势。高镍三元材料具有高克容量、低成本的优点，是未来的发展方向。2017-2019年NCM811销量分别为0.24、0.80、2.0万吨，同比增长238%、150%，占比三元比例分别为3%、6%、10%。难题一：行业格局分散。2019年三元正极CR3、CR5市占率分别为35%、54%，远低于负极(63%、79%)、隔膜(63%、73%)、电解液(55%、72%)。难题二：原材料占比过高，难以谋求超额优势。原材料占比高达92%，是五大材料之最。人工和制造费用占比仅8%，导致规模化生产降低单位成本空间较小，从而难以取得超额优势。

　　如何看当升经营现状？

　　逆境中维持盈利能力的小幅提升，背后是核心竞争力的体现。2019年公司受行业因素影响，增速放缓，受比克坏账影响，出现亏损。但2019H1正极毛利率达16.83%，同比提升4.61个百分点，前三季度正极单吨净利润在1.4万元/吨左右，同比增长6%，反映了公司强劲的盈利能力。

　　当升未来业绩增长点何在？

　　高镍产品是未来利润增长点之一。公司多年保持4%-5%的研发投入，成为少数可规模化量产高镍811的企业之一，推出团聚型NCM811、单晶型NCM811和Ni65 NCM，有望助力公司实现增长。布局全球产业链，海外市场是未来利润增长点之二。2019H1公司产品外销占比近40%，进入三星SDI、SKI、LG化学产业链，预计2020、2021年出货SKI为0.65、1.10万吨，三星SDI为0.40、0.60万吨，LG化学为0.1、0.2万吨。高镍化产能的快速扩张是未来利润增长的保证。公司正在建设年产10万吨的常州锂电新材料产业基地，预计2020、2021、2023实现产能2.4、3.4、7.4万吨。

　　预计2020、2021年当升科技营业收入分别29.19、40.92亿元，同比增长28%、40%，净利润3.52、4.96亿元，每股eps分别为0.81、1.14元，对应PE分别为30.02X、21.29X，给予目标价格39.9元，对应2021年PE为35X，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：电动车销量不及预期，高镍化增长不及预期，产能实现不及预期。

（文章来源：天风证券）