内容摘要

　　>核心观点

　　3月份CPI、PPI同比均较前值回落，环比均为负增，疫情影响仍未消除。食品供给更加充裕后，CPI食品端冲击减退，但服务业价格能否反弹仍存在不确定性。油价的大幅下行对PPI冲击体现明显，未来一段时间PPI环比或仍为负，能否反弹取决于内需、尤其是基建的强度。PPI全年中枢可能低于2019年，仍在负区间。我们仍维持全年CPI中枢可能在+3.5%左右的中性预测，年内CPI高点已现、猪周期已见顶。

　　>食品冲击消解，疫情影响消费

　　3月份CPI环比-1.2%、同比+4.3%，较我们预期低0.2个百分点。3月份猪肉、鲜菜、鲜果CPI如期回落，环比跌幅分别为6.9/12.2/0.2个百分点，菜价回落幅度较大。3月非食品CPI的环比表现仍明显弱于历史均值，主因仍是疫情制约居民消费。我们认为，国内疫情逐渐平息，物流运能恢复叠加天气转暖，对食品价格的上行担忧有望逐渐消解；但同时居民消费可能有补偿式反弹，餐厅可能为弥补此前的经营亏损而适度涨价，在外就餐等服务类价格可能环比回升。预计今年下半年，食品和非食品环比都将向历史季节性均值方向修复；我们维持年内CPI趋势下行的判断不变。

　　>生猪周期见顶，供需两端回暖

　　3月猪肉CPI同比涨幅较2月份回落约19个百分点，高频数据显示4月份该涨幅继续回落。新冠疫情影响了生猪宰杀/猪肉调运，也影响了饭店对肉类的需求。随着疫情缓解，前期压栏-后期出栏的生猪单头净重可能更大；同时国家调集多批冷冻储备猪肉投放市场缓解涨价压力，目前生猪产业链的供需两端都较前期回暖。2019年3-11月份猪肉价格基数逐月上升，不考虑非洲猪瘟疫情再度大规模爆发的情形下，从同比角度，本轮猪周期顶部特征已较明显。

　　> 扰动因素仍在，主粮风险较低

　　未来可能阶段性扰动通胀预期的食品端因素包括：部分农户因为缺乏出货渠道而掩埋鸡苗，类似事件可能促使部分家禽、水产品涨价；猪周期见顶或带动玉米、豆粕等饲料原料涨价；蝗灾、草地贪夜蛾等病虫害可能扰动粮价预期；疫情影响部分国家农业生产和国际贸易，越南和印度宣布暂停大米出口、塞尔维亚暂停葵花籽油和其他农业物资的出口、哈萨克斯坦暂停小麦/胡萝卜/糖/土豆出口、埃及暂停各种豆类产品的出口，这些都可能干扰国内对相关产品的价格判断，产生囤货需求。但我国水稻、小麦、玉米等主粮自给率都在97%以上，主粮今年大规模涨价风险较低。

　　>油价下跌冲击，工业价格下行

　　新冠疫情对一季度工业生产的冲击显而易见，叠加国际油价在3月份大幅下跌的影响，3月PPI环比-1%，同比-1.5%。煤炭、原油、黑色、有色、化工行业环比普遍下跌，但除原油行业外，其余环比跌幅大都在2%以内。3月初至今，各地企业产能开动强度较2月明显反弹，但尚未恢复到去年同期水平。未来一到两个季度，企业生产意愿可能取决于内外需共振，外需下行可能继续制约外贸产业。考虑原材料生产和加工业价格向下游传导存在一定时滞，而国际油价波动不确定性仍较大、近期同比大幅负增长已成定局，我们认为PPI环比至少未来2-3个月内大概率维持负增长，全年PPI中枢可能比2019年（-0.3%）更低。

　　>通胀高点已现，风险担忧仍存

　　近期部分市场观点认为仍存在通胀风险，主要考量是：今年无论是国内还是主要发达经济体，货币政策大概率维持宽松，流动性环境较为充裕；部分农畜产品的生产和国际贸易可能受疫情影响；实体经济较弱，在经济活动未恢复正常前，可能无法消化过多的流动性，流动性可能反映在价格端。但我们认为国内通胀主要取决于油价和猪价，当前低油价反映了对全球经济增长的负面预期，而猪周期已见顶。我们维持年内通胀已见高点，未来趋势下行的判断。

　　风险提示

　　疫情对居民消费的负面影响超出预期，非食品价格下行超预期；流动性宽松导致部分商品价格超预期上涨，产生经济滞胀预期。