耐心等待

　　最近一周A股经历前一周下跌后再次上涨，有些指数创了2月4日以来的新高，但是，海外疫情还在蔓延，欧美股市资本市场大幅波动，我们认为，A股还将反复盘整，需保持耐心。

　　1、市场还在蓄势当中

　　疫情干扰牛市节奏，但不改牛市格局。2019年以来我们一直强调上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点，牛市的三个逻辑：牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市，详见《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》、《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》。在这三大推动牛市的力量中，新冠肺炎主要影响基本面。我们认为疫情主要影响一季度基本面，但疫情对全年基本面大格局影响较小。原先我们判断19Q3上市公司净利润同比6.9%，见底后圆弧底回升，现在受到疫情影响，20Q1上市公司净利润同比将大幅放缓，甚至基本没增长，即基本面形态由19Q3的圆弧底变成了19Q3-20Q1的W型底，当然我们认为，随着后续对冲政策发力，上市公司净利润同比2季度后仍然会回升，2020年全年将达到10%-12%，仍高于19年的8%，即全年盈利见底回升的格局不变。新冠疫情对牛市另外两个逻辑的影响不大。牛熊周期方面，1990年以来A股牛熊周期平均5-6年一轮回，截至19年1月4日第五轮熊市下跌的时间和空间都已充分，上证综指2440点以来市场进入第六轮牛市，至今只持续了一年多，估值也还处于低位，万得全APE(TTM)为18.0倍，处在05年以来从低到高40.5%的分位，PB(LF)1.76倍，26.6%。大类资产配置方面，我们在《大浪潮：居民从购房到配股-20200213》中指出， 18年我国居民资产配置中地产占比为70%，固收27%，股票只有3%，源于过去是工业化和城镇化的时代，房产是硬资产。当前我国正迈向信息化时代，金融供给侧改革大背景下将大力发展股权融资以支持科技产业，未来居民将增配权益资产。我们测算2020年将有1-1.2亿资金进入股市，19年为6000亿。综合来看，疫情不会改变牛市的格局，只会改变节奏。回顾19年上证综指2440点以来走势，我们定义2440-3288点是牛市1浪上涨，如没有疫情3288-2733点是牛市2浪，19年8月初至12月初2733-3040-2857点属于牛市3浪上涨前期的折返跑蓄势，12月基本面数据回升，牛市3浪上涨逐步展开。但因疫情影响，基本面二次探底，上证综指2月4日急跌至2685点，跌破2733点，牛市2浪被延长，牛市3浪启动自然就延后。

　　参考历史，牛市3浪重启需等基本面回升。我们在去年《牛市第二波上涨需要啥条件？-20190714》中分析过历史上牛市第二波上涨即牛市3浪(波浪理论：1浪、3浪、5浪为上涨浪，2浪、4浪为回调浪)，启动需要的条件，借鉴05-07年、08-10年、12-15年三轮牛市的经验，市场盘整调整进入3浪上涨需要基本面企稳回升：05-07年牛市中3浪自06/01启动，背后的原因是06年1月前后基本面企稳回升，工业企业利润累计同比从06年2、3月21.8%、21.3%升至4月22.1%，随后升至07/02的43.8%，全部A股归母净利润同比增速06Q1见底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%。08-10年牛市中3浪自09/01启动，背后的原因也是09年1月前后基本面企稳回升。工业企业利润累计同比从2月触底-37.3%， 5月、11月先后升至-22.6%、7.8%。全部A股归母净利润累计同比增速09Q1见底于-26.2%，09Q2、09Q4先后上升至-15.0%和25.0%。12-15年牛市中创业板在13年4月开启3浪上涨，背后也是因为创业板盈利见底回升，创业板指净利润同比增速从12Q4的-9.4%反转升至13Q1的5.2%，随后升至14Q4的21.5%。再看这次春节后的行情，2月4日上证综指2685点以来市场快速上涨，背后的原因是对冲政策很强，流动性非常充裕，但实际上基本面并未跟上。我们认为2月4日后一段时间市场形态可能类似19年8月6日-12月初，市场表现为进二退一，如果没有疫情，19年12月初牛市3浪逐渐展开，当时库存周期见底，月度基本面数据开始企稳回升，工业增加值当月同比从19年10月的4.7%上升到12月的6.9%，工业企业利润同期也在-3%企稳。但是这次，基本面形态由19Q3的圆弧底变成了19Q3-20Q1的W型底， 2月官方制造业PMI为35.7%，创历史新低，3浪何时启动还需密切跟踪宏微观数据何时重新企稳回升。

　　2、跟踪国内复工和海外疫情

　　国内复工复产有所恢复，但基本面数据仍旧低迷。市场何时开启3浪取决于基本面何时企稳回升，目前来看，高频数据显示基本面依旧疲软。从复工的情况来看，中小企业复工进度明显慢于大企业，截至3月1日全国共有28个省市公布了规模以上工业企业复工率，平均复工率为81%，18个省市复工率达到80%以上，仅重庆、西藏、青海开工率不足五成，而工信部统计截止3月2日中小企业复工率只有45%左右，仍有超过一半的中小企业尚未复工，部分已复工的中小企业也存在着“复工难复产”问题。从高频的经济数据看，目前供需两端仍较为低迷。工业生产方面，从6大电厂发电日耗来看，20年1-2月六大集团发电耗煤同比增速为-15.5%，较19年12月大跌转负，3月至今日均发电耗煤同比降幅也进一步扩大至-33.7%。需求端上，汽车方面20年1-2月乘联会乘用车批发、零售销量增速分别为-43%、-41%，较19年12月大幅下滑；地产方面，以往2017-2019年春节后4周30个大中城市商品房累计成交面积基本在981~1205万平米之间，而今年春节后4周30个大中城市商品房成交面积仅178万平方米，相对于19年节后同期下降了84%左右。为应对经济下行的压力，当前对冲政策不断加码：货币政策方面，央行提供流动性并降息，加大逆周期调节力度；财政政策方面，加大减税降费，专项债扩大发行规模；产业政策方面，加大医疗、交运等国计民生领域支持，推动5G网络、工业互联网等新基建加快发展。我们在《疫情对冲政策的效应分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》中分析过，借鉴03年应对非典疫情经验，货币、财政、产业的组合拳对冲政策对基本面有托底作用，政策大约3个月见效。这次政策加码从2月开始，预计4-5月政策效果将显现，后续需要密切跟踪国内政策落地的情况、疫情的进展、复工进度以及何时高频经济数据的同比增速能上升。

　　海外疫情仍在扩散，警惕对国内影响。近期海外股市大跌主要源于新冠肺炎疫情在全球蔓延。以2月20日为分界线，在这之前疫情爆发主要集中在中国，2月20日开始全球出现加速扩散趋势，截至3月7日全球(除中国)累计确诊人数共计25027人，其中韩国确诊7041例，意大利确诊6012例，伊朗5823例，日本1157例。2月28日，世界卫生组织总干事谭德塞在日内瓦宣布将新冠肺炎疫情全球风险级别由此前的“高”上调至“非常高”。疫情在海外升级的同时，我国的输入型病例也开始增多，截止3月7日，我国境外输入型病例累计63例，当日新增3例。我们认为，海外疫情高峰还未到来。截止3月7日24时，我国湖北病死率为4.4%，湖北以外为0.9%，韩国为0.7%，伊朗为2.5%，意大利3.9%，美国4.3%，日本1.1%，多国死亡率均偏高，或许暗示着还有众多病患未被确诊。那海外疫情的高峰会在何时出现？参照国内经验：1月23日武汉交通封城，2月3日全国(非湖北)新增确诊病例890例，达到峰值后至今都呈现下行态势，目前看从开始实施防扩散措施到疫情高峰中间需14天左右，且这是在国内防控得力的前提下。以这一规律判断海外疫情态势，多数防控措施2月25号前后才开始，因此海外疫情高峰可能在3月中下旬。海外疫情爆发对A股的影响主要分两方面：一是影响情绪。我们近期报告《外盘大跌对A股的影响——新冠肺炎研究系列3-20200226》指出，近年来A股外资占比提升使得A股与美股相关性增强，短期内海外市场波动对A股资金面和情绪造成扰动；二是影响全球经济进而影响A股基本面。OECD在3月2日发布的《全球经济展望报告》中将2020年全球经济增速预期从新冠疫情爆发前的2.9%下调至2.4%；并表示如果疫情进一步恶化，全球经济增长预期可能会降至1.5%。IMF在1月预计2020年全球经济增长率为3.3%， 3月4日表示2020年全球经济增长率将低于2019年的2.9%。为对冲疫情对经济的负面影响，3月3日美联储紧急降息50bp。后续还需进一步关注疫情在各国的扩散程度、疫情对全球经济供需的影响以及政策对冲的力度和效果。

　　3、应对策略：信心和耐心

　　短期盘整蓄势，保持耐心。我们前期多篇报告指出新冠肺炎不会改变牛市趋势，但会影响牛市节奏，因为疫情使得企业盈利见底回升从19Q3见底的圆弧形变成19Q3-20Q1的W型，牛市3浪被延后了。除非疫情在海外持续蔓延，无法得到有效控制并重新输入到国内，那全球及中国经济不能恢复正常运行，基本面难以企稳回升，牛市自然就不复存在了。回顾这次行情，我们认为2月4日后一段时间市场形态可能类似19年8月6日-12月初，市场表现为进二退一，源于基本面数据还未见底。2月4日急跌后快速反抽，现在回调休整，还需要时间盘整蓄势，未来市场进入3浪还需等待基本面如去年12月一样企稳回升。2月27日，中国工程院院士钟南山在广州举办的疫情防控专场新闻通气会上称，有信心四月底基本控制疫情。后续还需密切关注企业复工复产进度及高频经济指标，预计2、3月基本面数据受到明显拖累，4月情况会更为明朗。外盘方面，近期海外股市因疫情扩散、美联储降息、美国总统初选等因素巨幅震荡，有投资者担忧若美股为代表的发达市场持续下跌会对A股造成较大拖累，《外盘大跌对A股的影响——新冠肺炎研究系列3-20200226》指出短期看外盘下跌会对A股造成资金和情绪扰动，中长期看，股市走势还是取决于内因，前文已分析中期盈利向好趋势不改，牛市大格局不变，外盘下跌可能会引发A股回调，但市场盘整蓄势后终将向上。估值对比显示中美股市中A股估值更低，截至3月6日美股标普500PE(TTM)21.1倍，处于2005年以来自下而上72.1%分位，A股沪深300PE(TTM)12.3倍，处于2005年以来自下而上36.1%分位。资产证券化率来看，截至3月6日我国的资产证券化率仅为70%(仅考量在A股上市的企业)，即使考虑海外中资股，目前中国的证券化率也只有83%，远低于美国156%(仅考虑美国本土公司)，作为估值洼地，从中长期看全球资产配置仍将继续流入A股。

　　科技+券商仍是主线。如前所述，疫情过后基本面重新回升，市场终将进入牛市3浪。借鉴历史，3浪期间行业表现分化源自利润增速分化，符合时代背景特征的主导产业盈利更好。新时代产业方向是信息化服务化，科技+券商是这次牛市的主导产业。2月4日以来科技股快速上涨后出现调整，有投资者担忧科技股行情是否就此结束、风格会否重回价值，我们认为，科技的中期优势不变。首先，从产业基本面看，5G代表的新一轮科技周期才刚刚开始，类似12-15年的3G/4G，这次基本面的回升预计也要持续2年，从硬件到内容、软件、应用场景不断扩散，即从19年的电子到20年的新能源车产业链、计算机、传媒，详见《本轮科技周期到哪步了？-20200217》)。其次，疫情对冲政策中新基建正在发力。18年底的中央经济工作会议首提“加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”，新型基础设施建设主要包括：人工智能、新能源汽车充电桩、大数据中心、5G基建、特高压、高铁与轨道交通、工业互联网。新基建投资加码已拉开帷幕，具体情况详见表1，这有助于科技产业基本面的回升。另一个主线是券商，在金融供给侧改革深入推进背景下，未来我国直接融资占比将提升，2月14日证监会发布了再融资新规，这将提高券商的杠杆倍数、从而助推业绩改善，可比口径下截止19Q3年A股券商ROE(TTM)仅6.2%，而18年美股券商为12.7%，随着杠杆率提高券商有望提高自身盈利水平。与此同时，市场成交额放大将助推券商盈利改善。我们在前期报告中提到牛市3浪成交额是1浪的1.6~2.5倍，这次牛市1浪A股日均成交额为6300亿元，那么对应3浪成交额为1~1.6万亿元。今年以来A股日均成交额为8817亿元，2月3日春节后为9982亿元，最近一周日均成交额已突破万亿，成交额放大将利于提振券商业绩。此外，对于最近1-2周比较火热的周期股，我们认为基建加速对周期股的弹性一般，他们估值盈利比较好，如果国改推进，有望激发估值修复弹性，详见《疫情对冲政策的效应分析——新冠肺炎研究系列4-20200227》。而过去2-3年表现较优的消费白马股和制造业龙头，盈利和估值较匹配，可以做为底仓配置。银行和地产龙头的低估、高股息优势仍然明显，同样具备配置意义，如果未来基准利率下行，他们在利率下行初期的估值修复会比较明显。

　　风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加。

（文章来源：股市荀策）