顶尖财经网(www.58188.com)2020-12-8 8:53:32讯：

　　万泰生物(603392)：止于至善的基因工程技术领跑者
　　机构：东吴证券股份有限公司 研究员：朱国广/柴博 日期：2020-12-07
　　深入的病毒基础研究奠定全产业链布局能力：公司具备完整的抗原、抗体、酶等生物活性原料的研制和生产能力，可以生产出高质量、高特异性的IVD 和疫苗产品。研发的前端借助厦门大学夏宁邵教授领衔的两大国家级实验室，完成病毒相关的基础研究以及相关技术的实验室小试，后端的工艺建立、中试及产业化则由上市公司万泰生物完成。

　　止于至善的基因工程技术领跑者：2 价HPV 疫苗(馨可宁)于2019 年底上市，不仅效力试验结果优异(保护率100%)，与同类疫苗相比具有更高的性价比。公司在成人疫苗市场三位一体的营销活动，将奠定其行业龙头地位，预计三年内贡献收入7.24、23.03、39.48 亿。此外，公司的HPV系列疫苗还具有强大的技术优势：1. 独特的大肠杆菌表达系，不仅成本低且表达效率高，可用于多种病毒疫苗的生产；2. 具备丰富的抗原决定簇发现、表达、蛋白复性和组装成VLP 的经验；3. VLP 组装合成技术具备非常强的延展性，技术平台不仅可以生产戊肝、2/9 价HPV 疫苗，还能用来制备20 价的型别杂合病毒样颗粒以及其他病毒疫苗(如轮状病毒疫苗等)；4. 获得GSK 和赛诺菲的技术合作背书，也是国内首家疫苗公司将产品权益出售给老牌的跨国疫苗企业。借助上述技术优势，预计公司的9 价HPV 疫苗领先竞争对手2-4 年上市，在研管线中水痘-带状疱疹病毒疫苗、新型轮状病毒疫苗等未来可能成为下一个重磅品种。

　　化学发光板块将带动IVD 业务实现快速增长：公司在病毒领域深入的基础研究，使其在传染病检测方面具有极强的竞争优势，未来公司IVD板块增长的重要引擎来自化学发光板块。随着装机量的增加以及化学发光项目持续获得注册证(如肿瘤标记物、激素检测等)，将大幅带动公司IVD 板块的高速增长。预计2024 年底化学发光试剂收入体量将达到9 亿，5 年的CAGR 为31.5%，IVD 板块的收入体量预计达到22.9 亿，对应5 年的CAGR 为14.9%。

　　盈利预测与投资评级：预计2020-2022 年公司收入分别为23.93 亿、39.69亿、59.32 亿，同比增速分别为102.1%、65.9%、49.5%；归母净利分别为6.51 亿、11.09 亿和20.29 亿，同比增速分别为200.4%、74.5%和82.8%，对应PE 分别为120、71 和39 倍。近三年公司成长确定性较强，随着成长性得到持续验证，公司的估值逻辑将得到强化，万泰生物2 价HPV 疫苗的合理估值为1050 亿(给予50 倍PE)，IVD 板块的合理估值为299 亿(给予45 倍PE)，合计合理市值1349 亿，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：2 价HPV 销售放量不及预期，在研疫苗管线失败风险，IVD板块竞争加剧风险，与厦大合作研发协议续签内容不及预期。


　　巴比食品(605338)调研简报：早餐连锁门店特色经营 市场全国化发展潜力大
　　机构：国海证券股份有限公司 研究员：余春生 日期：2020-12-07
　　我国早餐行业规模大，便捷性与品质安全追求下，品牌连锁早餐发展潜力大
　　独立市场研究咨询公司英敏特预测，中国消费者早餐总消费将从2015 年的1.334 万亿元人民币增至2021 年的1.948 万亿元人民币，其中在外食用早餐市场，到2021 年将突破8400 亿元人民币。

　　在食品安全的推动下，消费者对早餐的品质安全要求也越来越高。路边摊会慢慢减少，早餐店会越来越多，并且形成品牌化。同时由于消费者对早餐的第一要求是“快捷方便、品质安全”，其次才是“美味”，从而有利于产品和门店销售的标准化，有利于连锁门店的发展。

　　据中国烹饪协会发布的《中国早餐市场分析》显示，全国连锁早餐企业有2000 家左右，早餐网点大多在100 个以内，超过200 个网点的仅仅有140 家左右，仅占7%。而供应链是制约中国连锁餐饮企业发展的最大因素，随着我国冷链物流的发达，连锁早餐的发展潜力很大。

　　巴比食品主要经营中式面点速冻食品，渠道销售以连锁门店为主，团体供餐为辅
　　巴比食品成立于2003 年，发展起源于2001 年董事长刘会平创办的“刘师傅大包”门店。经过近20 年的发展，已成为一家“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的中式面点速冻食品制造企业。公司近年来经营业绩稳定增长，营业收入从2016 年的7.2 亿元增长到2019 年的10.64 亿元，3 年复合增长率为13.90%。净利润从2016年的0.61 亿元增长到2019 年的1.37 亿元，3 年复合增长率30.95%。

　　公司在上海、广州、天津建立了食品加工生产基地，通过标准化的供应链管理体系，线下网点布局、品牌终端管理，已形成遍布全国几十座城市的门店网络。截至2019 年12 月月末，公司拥有了16 家直营店、2915 家加盟门店。公司加盟店目前主要分布在上海、浙江、江苏等华东地区，相对而言，上海比较成熟，增长已较为平缓。而华南广东和华北北京才刚刚起步，未来有望带来较高的增长，是公司业绩增长的潜力市场。

　　从收入渠道构成来看，连锁特许加盟店是核心，占比80%以上。这也是公司虽然从事中式速冻面食业务，但与传统速冻面食企业三全、思念、湾仔码头在渠道上有显著的差异化，避开了与传统速冻面食企业的正面竞争。

　　公司原材料中肉类占比高。2019 年，原材料占比营业成本63.33%，而肉类采购金额占比原材料成本的45.33%，相当于占比营业成本的28.71%。因此，猪肉、鸡肉等肉类价格的涨跌对公司盈利有较大的弹性。现阶段，属于生猪后周期，猪价下跌有望对公司毛利率提升有较大的帮助。

　　未来增长点：连锁门店扩张+团餐开发+O2O 电商业务公司连锁门店开发数预测能达2 万家。公司门店开发的条件之一，是要求当地人口及经济能满足开设至少20 家门店。按照上述要求，预计一二线城市可布局。根据尼尔森数据显示，2018 年，我国一二线城市人口规模约4.27 亿人口。同时结合公司市场相对成熟地上海市，2019 年门店数1163 家，上海市人口2428.14 万人，相对应2.09万人一家门店。各地虽然消费水平有差距，但早餐包子单价低，尤其是低线城市房屋租金和人工成本也低，预计早餐包子的销售价格也相对较低，消费者对早餐包子的消费能力与高线城市相当。参照上海地区的人口和公司门店数量，全国一二线城市4.27 亿人口，预计约能开2 万家门店(该测算仅是理论上的可开发门店数量，尚未考虑其他因素影响)。

　　公司团餐业务增长快速，从2017 年的5230 万元增长到2019 年的11395 万元。团餐业务占总收入比也从2017 年的6.04%，提高到2020 年前三季度的12.95%。根据立鼎产业研究院的数据，2019 年速冻面食市场规模约677 亿元。公司的产品主要是速冻面食，因此，公司的团餐业务除了面向学校、企事业单位、机关单位等的食堂之外，众多餐饮门店也是公司的可销售终端，发展空间可以看得更大。

　　公司O2O 电商业务带来增量贡献。速冻食品由于体积大重，储存运输条件高、费用高、销售半径窄，线上渗透率低。而公司布局的线下门店，随着密度扩大，O2O 业务有条件可以大范围开展。尤其是公司2020 年推出新品锁鲜装短保速冻食品，与传统的保质期长，口感不及新鲜面点的速冻产品在品质上更容易形成差异化优势。

　　盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级我们认为公司以早餐连锁门店特色的经营模式，与传统的速冻食品企业在渠道上有显著的差异化，有效构筑自己的核心竞争壁垒，未来走全国化市场扩张之路，发展前景值得期待。

　　预测2020/2021/2022 年EPS 分别为0.67/0.79/1.04 元，，对应PE分别为65.13/55.23/42.07 倍。虽然公司目前估值相对较高，但看好公司未来发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示 1)门店开发不及预期；2)团餐业务开发不及预期；3)O2O 电商业务开发不及预期；4)新冠疫情控制不及预期。


　　海尔智家(600690)：私有化打破盈利桎梏 全球经营效率升级开启新征程
　　机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：刘正/史晋星/周海晨 日期：2020-12-07
　　私有化打破盈利桎梏，全球经营效率升级开启新征程。海尔作为家电出海第一品牌，过往盈利表现不及竞争对手，主要是：1)双上市平台带来关联交易和少数股东权益占比高、渠道效率折损；2)前期卡萨帝高端品牌、卡奥斯工业互联网、日日顺物流等业务投入大；3)海外资产并购扩张、整合初期盈利能力低。随着公司各项投入逐步见效并不断聚焦主业发展，若私有化海尔电器顺利完成，过往制约公司盈利表现的痼疾有望陆续得到解决。

　　渠道效率升级、高端制胜未来。①渠道层面，双平台带来渠道效率和战略执行力折损，回顾过往海尔的渠道管理：2008 年曾率先提出“零库存下的即需即供”；2011-2015 年日日顺渠道分销重心面向第三方品牌加盟网络；2016 年后战略调整分拆渠道服务和物流业务，收缩第三方分销、协同内部产品经理和渠道经理，理顺渠道关系；2019 年推动落地即需即供模式下的统仓统配；此次私有化完成以后，数字化支持下的统仓统配有望降低物流成本、优化销售管理结构，推动渠道效率升级。②卡萨帝高端品牌自2006 年创立，在产品差异化创新和渠道布局拉动下，2013-2019 年收入复合增长31%，目前收入和盈利对中国区贡献超过7%和20%，随着外资品牌在国内竞争环境下逐步势弱，前期卡萨帝高投入进入收获阶段，其快速增长带动内销盈利改善。③业务层面，此前高投入的日日顺物流、卡奥斯等业务陆续置换出售，资本开支压力减轻，私有化海尔电器后账面现金得到优化配置，进一步降低财务负担。

　　全球化经营进入收获期。海尔作为家电企业国际化的领头羊，2011 年以后陆续收购日本三洋、澳新斐雪派克、美国GEA 和欧洲Candy，连续十一年蝉联全球大型家电零售量第一。海尔全球化的成果逐步证明，实现海外本地化“研产销”是支撑品牌进入欧美主流高端市场的必经之路。以GEA 为例，在海尔收购后，GEA 不仅保持了厨电的领头羊地位，在冰箱、空调反超对手占据北美市场第一，洗衣机排名第二，收入规模不断扩大，整体盈利水平也从2016 年的1.8%提高至2020 年Q3 单季度4%左右。海尔依托全球供应链布局、产品差异化引领和品牌多元化矩阵等方面优势，逐年保持收入双位数增长，未来规模效应逐步显现，盈利能力将有望进一步提升。

　　公司治理效率优化，管理层与股东利益趋于一致。长期来看，此次私有化完成有助于提高管理层与股东利益的一致性，减少关联交易和少数股东权益，优化内部组织及管理架构，促进公司治理效率提升。假设公司私有化海尔电器完成，海尔智家增发H 股后当期市值接近2300 亿，按照5 年后盈利水平200 亿元，对应20 倍市盈率，目标市值4000 亿元尚有近翻倍空间。考虑到私有化尚不确定，我们暂不调增盈利预测，维持“买入”投资评级。

　　风险提示：私有化推进不及预期；原材料价格大幅上涨；海外贸易摩擦。


　　康弘药业(002773)2020年定增预案点评：加码海外研发 看放量盼揭盲
　　机构：浙商证券股份有限公司 研究员：孙建 日期：2020-12-07
　　公司公告拟定增34.72 亿，其中74%用于康柏西普nAMD、RVO 和DME3个适应症海外III 期临床试验的开展以及后续注册上市项目。我们认为这显示公司在康柏西普海外持续研发、推广的决心，而基于康柏西普在国内有着数十万次患者使用经验，我们认为保障了全球多中心临床试验安全性，节奏方面，我们预计2021Q1 可能公布中期数据分析结果，这也将成为康柏西普与阿柏西普非劣的关键数据。从销售数据看康柏西普2020 年3-9 月份销售同比增速持续加速，我们认为2020Q4-2021 年康柏西普加速放量趋势仍有望延续。

　　投资要点
　　定增加码海外研发，期待20Q1 数据揭盲
　　事件：公司2020 年12 月4 日发布《非公开发行A 股股票预案》，拟定增不超过34.72 亿元，其中：19.65 亿元用于康柏西普眼用注射液RVO/DME 适应症国际III 期临床试验及注册上市项目(占比56.6%)，6.08 亿用于康柏西普眼用注射液国际III 期临床试验及注册上市项目(占比17.5%)，7.66 亿用于化学原料药基地建设项目(占比22.1%)，1.33 亿元用于道地药材种植基地及育苗中心项目(占比3.8%)。

　　观点：加码海外临床显信心，盼海外中期数据揭盲。公司此次定增资金有74.1%用于康柏西普nAMD、RVO 和DME 适应症在海外III 期临床试验的开展以及后续注册上市项目，显示出公司在康柏西普海外推广的决心，而基于康柏西普在国内有着数十万次患者的使用经验，我们预计公司康柏西普在全球多中心临床试验中的安全性是有保障的。康柏西普nAMD 适应症全球多中心III期临床试验已于2019 年12 月24 日完成100%入组，2020 年9 月25 日，康柏西普用于治疗nAMD 的全球Ⅲ期临床试验已完成全部受试者的第36 周主要终点访视。我们预计将于2021Q1 公布相关中期数据分析结果，这也将成为康柏西普在与全球销售额最高的阿柏西普非劣的关键数据。若康柏西普在与阿柏西普头对头的海外III 期临床试验中，展现出更低注射频次临床效果与阿柏西普相当，我们认为有望加快公司在国内市占率提升速度，进而迎来康柏西普收入端上进一步加速。

　　医保增量加速兑现，天花板超预期打开？
　　康柏西普2020 年3-9 月份销售额同比增速持续加速，2020Q4-2021 年短期加速放量趋势仍有望延续。从样本医院数据可以看到康柏西普从2 月份疫情和春节假期影响带来销售额低点以来，3-9 月份月度销售额同比增速持续提升。2020年9 月份康柏西普样本医院销售额同比增速达到12.72%，对应销售量同比增速达到50.38%，放量明显。我们认为虽然疫情短期影响了康柏西普等药物在医院的销售额，但是医保降价后直接刺激了需求端更高需求(这一点可以从康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普在2020 年7-9 月份都在持续快速放量可以看出)，而疫情结束后需求端仍有望持续释放从而带动Q4 业绩持续加速。而基于2020 年疫情影响下销售额的低基数，2021 年收入同比2020 年不再有降价因素的影响，因此我们认为康柏西普2021 年收入端增速有望呈现更快的加速趋势。

　　盈利预测及估值
　　我们预计2020-2022 年公司EPS 为0.85、1.02、1.19 元/股，2020 年12 月4 日收盘价对应PE 为52 倍(2021 年44 倍PE)，给予“买入”评级。

　　风险提示
　　政策风险、市场竞争风险、创新药临床进展不及预期或者临床开发失败风险、产品销售不及预期风险。


　　康弘药业(002773)：定增资金助力康柏西普国际III期临床推进 NAMD数据值得期待
　　机构：国盛证券有限责任公司 研究员：张金洋/应沁心 日期：2020-12-07
　　事件。公司公告2020 年度非公开发行A 股股票预案。

　　1.数量及金额：不超过1.84 亿股(含1.84 亿股)，且募集资金总额不超过34.72 亿元(含34.72 亿元)；
　　2.发行对象：不超过35 名特定投资者；
　　3.发行价格：不低于定价基准日前20 个交易日交易均价的80%；4.锁定期：6 个月；
　　5.募集资金用途：康柏西普眼用注射液国际III 期临床试验及注册上市项目(6.08 亿)、康柏西普眼用注射液RVO/DME 适应症国际III 期临床试验及注册上市项目(19.65 亿)、化学原料药基地建设项目(7.66 亿)、道地药材种植基地及育苗中心项目(1.33 亿)。

　　观点：定增资金助力康柏西普国际III 期临床推进，nAMD 数据值得期待。

　　1.定增资金助力康柏西普国际III 期临床推进：本次定增资金绝大部分(约26 亿)拟用于康柏西普国际III 期临床试验及注册上市。目前，康柏西普nAMD 适应症国际III 期临床已完成全部受试者的第36 周主要终点访视，预计有望于2021Q1 揭盲，2022-2023 年在海外上市。DME/BRVO/CRVO 的III期临床试验也已通过FDA 特别试验方案评审。

　　2.原料药基地建设项目及种植育苗项目有助于保障公司原料药及中药产品稳定供应：公司现有化药原料药生产基地为成都弘达，存在产能有限、设备落后老旧，公司拟通过定增资金新建原料药生产车间解决以上问题。种植育苗项目有助于保障公司未来中药品种生产。

　　3.展望2020 年，新增两大适应症进医保，医保谈判结果较乐观，疫情逐步恢复，康柏西普有望持续放量，全球多中心临床数据揭盲值得关注。康柏西普在去年的医保谈判中新增DME、CNV 两大适应症纳入医保，合计患者人群近1000 万人，进一步拓宽康柏西普医保用药范围，促进放量。医保报销额度提高，且三药可合并计算，有利于就诊率提高，且患者更倾向于选择经济性较高的康柏西普。疫情影响渐微，康柏西普有望持续放量。此外， nAMD适应症全球多中心临床数据有望于明年Q1 揭盲，值得重点关注。

　　盈利预测与估值。我们认为2020-2021 年公司康柏西普有望用较小的价格降幅带来加速放量，化药及中药持续提供稳定现金流。我们预计2020-2022年营业收入分别为33.80 亿元、43.74 亿元、51.68 亿元，同比增长3.8%、29.4%、18.2%；归母净利润分别为7.46 亿元、9.75 亿元、12.14 亿元，对应增速分别为3.9%，30.7%，24.6%，EPS 分别为 0.81 元、1.06 元、1.32 元，对应PE 分别为55X、42X、34X。维持“买入”评级。

　　风险提示：康柏西普降价超预期风险；康柏西普美国临床失败风险；非生物药板块调整速度低于预期风险；在研新药研发失败风险


　　移远通信(603236)首次覆盖报告：出货量全球第一 物联网模组龙头标的
　　机构：万联证券股份有限公司 研究员：夏清莹 日期：2020-12-07
　　投资要点
　　市占率第一，物联网模组龙头标的：经过十年发展，公司已成为全球出货量第一大蜂窝物联网模组供应商，2019 年出货量超过7600万片。公司营收自2015 年起进入快速增长阶段，2019 年营业收入41.30 亿元，同比增长52.91%，2020 年前三季度营业收入42.08亿元，同比增长47.40%。高研发投入构筑公司高技术壁垒，下游产品布局完善，拥有业内领先的2G、3G、4G、NB-IoT 模组等产品解决方案及行业经验。

　　技术变革推动万物互联时代开启，国产模组厂商春天已来：随着各类物联网及相关技术的革新，低功耗广覆盖的NB-IoT 物联网业务由于连接需求规模大，逐渐成为全球运营商争夺的主要市场。并且随着全球范围内的2G/3G 通信重点逐步退网后，NB-IoT 市场规模有望加速扩张。近三年物联网下游应用多点开花，行业整体发展迅速，利用工程师红利，国内厂商加大海外拓展力度抢占份额，市场占比逐年提升。通信模组是物联网产业中必不可少的一环，模组厂商作为产业链的中上游有望在整体行业的发展中率先受益。

　　渠道加规模效应构筑企业护城河：(1)公司渠道广，认证全,服务好：公司营销体系完善，通过直销服务大客户，分销面对分散需求；全球渠道布局，国内外认证较为齐全，海内外业务全面开花，优先享受到物联网行业的红利。(2)规模效应加新布局带动公司盈利能力增长：公司模组全球出货量第一，芯片成本低于其他企业；加工规模大且自动化程度较高，享受规模效应所带来的成本优势；快速抢占市场的同时创新优化产品结构，带动毛利率上行；定增布局智能制造，助力全面提升公司竞争力。

　　盈利预测与投资建议：预计公司2020-2022 年营业收入分别为60.48/91.26/134.88 亿元，增速分别为46.5%/50.9%/47.8%，归母净利润分别为2.13/2.96/4.85 亿元，EPS 分别为1.99/2.77/4.53元，市盈率分别为93X/67X/41X,首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险因素：5G 下游物联网产业发展速度不及预期；中美贸易摩擦风险；芯片技术带来产品技术迭代的风险；市场竞争加剧的风险。


　　华阳国际(002949)：走在BIM正向设计之路上
　　机构：广发证券股份有限公司 研究员：尉凯旋/邹戈/谢璐 日期：2020-12-07
　　核心观点：
　　公司是国内较早启动BIM 专项研究的设计企业之一，逐步构建全专业的BIM 正向设计能力。2008 年公司启动BIM 专项研究，参与了国家、市级等14 项标准的制定以及市级3 项专项课题研究。公司相继研发上线了iBIM 平台V2.0 版和华阳速建2019 版，逐步构建建筑、结构、给排水、暖通、电气、装配式等全专业的BIM 正向设计能力。公司将持续加大BIM 的研发投入，目前华阳城市科技公司员工超过100 人，搭建了覆盖设计、造价、施工、IT 等专业领域的复合型人才队伍。2014年公司对“模块化设计管理协同平台”进行二次开发与升级，目前公司的BIM 设计平台为“BIM ProjectWise”，在该平台上，设计人员可以创建、驱动三维建筑模型，并在此基础上进行建造信息的分析与模拟，从而极大提升下游建筑施工的效率和质量。

　　装配式建筑建造过程中面临的一个痛点是信息交互问题。装配式建筑建造过程中的两大特点是结构设计复杂，预制构件多。装配式建筑的建造模式是设计——工厂制造——现场安装，这相比于传统的设计——现场施工就有可能产生由于设计图纸不合理，导致工厂制造的构件到安装阶段才发现不能用的情况，从而造成资源浪费。BIM 技术能真正实现所有图纸信息元的单一性，实现一处修改其他自动修改，提升设计效率和设计质量。此外，BIM 的三维正向设计避免了传统设计中在施工现场才能发现施工图中的问题再退回修改而耗费的大量人力和时间，从而减少设计周期、降低人力成本。

　　投资建议：随着公司装配式设计业务的迅速推进，公司收入及业绩有望保持较快增速，此外，公司在BIM 业务上投入持续加强，后续有望成为公司新的成长点， 预计公司20-22 年归母净利润分别为1.78/2.40/3.01 亿元，维持合理价值36.79 元/股和“买入”评级不变。

　　风险提示：人均产值提升不及预期；异地扩张效果不及预期。