近期，A股市场在大盘金融股的带动下维持了多头上攻的态势。结构上，IH(上证50指数)的表现要明显好于IC(中证500指数)，市场交易的核心逻辑仍然是风险因素释放后经济复苏的预期。最新出炉的中国11月PMI数据确认了经济强势复苏的事实。由于疫苗研发进度的加速，这种经济复苏预期的逻辑不仅停留在疫情控制较好的国内市场同样也存在于疫情仍在肆虐的海外市场。全球权益类资产的代表美国股市保持着历史新高的步伐。作为全球经济晴雨表的铜价，更是开始了近10年来为期最长的一次拉升。

　　PMI数据超预期的强劲

　　近期，支撑A股上涨的主要逻辑链有两条：风险的释放和经济的修复，市场仍然在交易着复苏的预期，这也是周期股集体异动的主要因素。

　　11月官方制造业PMI为52.1，好于市场预期的51.5，前值为51.4；非制造业PMI为56.4，好于市场预期的56，前值为56.2；综合PMI产出指数为55.7，前值为55.3。制造业PMI与非制造业PMI同步向好扩张，11月非制造业扩张速度快于制造业，三个指标均为年内高点，维持了较强的景气势头，供给端与需求端的扩张速度均超过市场预期。数据甚至显示， 现在经济恢复的速度，比从经济停滞的2月到复产复工的3月的速度还要快。

　　五大构成指数，生产和新订单指数拉动制造业PMI最为明显，分别为1.18和1.20，原材料库存和从业人员指数则为拖累项，分别拖累0.14和0.10，供应商配送时间指数的影响并不明显。

　　PMI生产指数从53.9上升至54.7，为2017年9月以来新高。生产端的加速，一是终端需求的回暖，继续向生产端传导。二是产成品库存的下降，三季度以来工业企业产成品库存累计同比持续下降，企业库存压力有了明显改善。三是对未来的乐观预期，11月PMI生产经营活动预期指数60.1。总的来说，供给端的扩张较为强劲。

　　内需和外需同步拓张。新订单指数从52.8上升至53.9，新出口订单指数从51.0上升至51.5，进口订单指数也从50.8升至50.9，内需扩张速度要快于外需。经济处于主动补库存阶段，11月产成品库存指数从44.9上升至45.7，原材料库存指数从48.0上升至48.6，采购量指数从53.1上升至51.7。在供应端极为强劲的背景下，产成品库存指数仍处在季节性低位，侧面反映需求端的好转。

　　制造业PMI两个价格指数均明显上升。主要原材料购进价格指数从58.8上升至62.6，主要是受到大宗商品价格在11月出现明显上涨的影响；出厂价格指数从53.2上升至56.5，主要因终端需求较强。原材料价格的上涨可以转嫁在出厂价格，对企业的利润率不产生明显的打压。新订单指数与产成品库存指数的差值在高位持续扩张，显示出需求在更快的主动消化库存。

　　PMI数据确认了经济强势复苏的事实，目前市场关注的焦点变成了复苏能够维持多久？复苏周期的长短取决于需求端的变化，现阶段需求的最大边际变化量其实是外需也就是出口，出口的持续向好将带动制造业投资，制造业的改善会促进就业，而就业的好转会拉动消费和服务业复苏。

　　出口高景气的主要支撑因素有：一方面，海外货币政策的宽松短期内难以退出，财政刺激力度较大且存在持续刺激的必要性，同时发达国家在未来两个季度内就可能大面积接种疫苗，国际贸易的蛋糕在变大，外需大环境将逐步转强。另一方面，以当前可预测的疫苗生产速度评估，发展中国家大面积接种疫苗的时间节点可能会晚于发达国家两到三个季度，也就是发展中国家的生产力恢复的进程将滞后于发达国家需求的恢复，出口订单从中国转移走，也是个缓慢的渐进过程。所以，从出口提振需求的角度来观察，未来经济的复苏周期甚至可能贯穿整个2021年。

　　短期货币政策拐点难现

　　既然经济的恢复已经到了疫情前的水平，那么前期为了对冲疫情而采取的较为激进的逆周期政策也会逐渐退出，未来我们在基本面和政策面会看到一些变化。

　　经济的增长动能将从依赖政策的刺激转向内生性的动力。制造业投资可以一定程度反映经济内生增长的动力。固定资产投资、出口和消费的回升改善了制造业企业对未来的预期，11月制造业PMI生产经营活动预期指数高达60.1，制造业投资将是经济回升的下一个动力。

　　经济的内生动力恢复了，逆周期政策刺激的动能就该退出了。近期央行发布的三个政策研究报告均将矛头指向了过去经济发展高度依赖房地产业的问题。如果说之前迫于经济压力的原因，政策层面并没有对房地产行业有极为严格的控制，那么现在经济增长的内生动力恢复之后，是可以考虑调控房地产给新行业腾出发展空间的。所以说，2021年财政和货币政策可能都将偏紧，紧信用与房地产调控以及控制影子银行规模都是息息相关的，与信用风险发生的可能性也是密切挂钩。

　　从中期的角度来看，A股市场重心向上的逻辑非常清晰：宏观经济的修复传导至上市公司盈利水平的提升导致指数EPS上升。在中性预期下，股指期货三大指数的领先市盈率均处在一个中等偏下的分位，市场的定价还没有充分反应未来上市公司盈利的修复，所以EPS的提升将成为指数上行的决定性动力。

　　情绪指标至关重要

　　情绪指标的问题要动态的观察，若市场的赚钱效应可以持续，增量资金加速入场，则市场的情绪也将转热。随着指数的上涨，A股场内交投活跃度有望提升，在赚钱效应的刺激下，进一步吸引场外资金入场，从而形成一个较好的正向循环直至市场过热。

　　图为沪深300指数成分股赚钱效应提升

　　对政策拐点的担忧，我们认为是2021年下半年考虑的问题。货币政策上未来最大的压力来自于输入型的通胀压力，但是输入型的通胀压力核心要看美联储怎么做。美联储如果加息，我们可能会被动的跟随加息。根据最新的美联储议息会议的点阵图来看，美国明年不太可能加息，最多只会降M2增速，所以2021年货币政策更多的是在量上的调节。考虑到不断走扩的中美利差和人民币兑美元的升值压力，在经历过信用事件冲击后，利率的上行的步伐可能已经接近尾声。至少短期来看，利率端不会再给股票市场的估值水平带来较大的向下牵引力。

　　总结下来，对于股指我们继续坚定的持有多头的观点。经济数据的强势不断强化市场正在交易的经济修复预期，在宏观需求向好的背景下，这种自证还会持续下去。在领先市盈率处在中等偏下的分位的前提下，EPS的提升将成为指数上行的决定性动力。对于政策拐点的担忧还为时尚早，短期来看利率端不再会压制股票市场的估值水平。指数的价格指标持续强势，情绪指标也逐渐出现转强的迹象。交易层面，未来可能出现基本面和技术面的共振。操作上，建议继续持有IF2103和IC2103合约的多头头寸。套利方面，由于IF2012和IH2012合约已出现升水，投资者可以关注持有指数ETF空股指期货的策略。

　　(作者单位：海通期货)

（文章来源：期货日报）