■维乐惠经营内蒙古领先的本土连锁零售公司“维多利超市”品牌，并购后公司在管理中占据主导地位，供应链有协同效应。维乐惠是内蒙古自治区超市销售规模、品牌影响力位居前列的连锁零售企业，在内蒙古自治区的呼和浩特市、包头市、乌兰察布经营连锁超市，已开业门店25处，主要业态为大卖场，另有已签订租赁合同尚未开业的超市8处，门店的合同租赁面积总计约26万平方米，2020年1至9月营业收入76,768.52？万元，净利润-730.06万元；2019年营业收入57,543.92万元，净利润-1,103.91万元。股权转让后，标的公司设立董事会，董事会成员为3名，维多利实业有权提名1名候选人；公司共提名2名候选人，其中包括1名董事长候选人，公司将在新公司管理中占据主导地位。从供应链上，维多利多针对本土百姓供货面点、零食，具有差异化的供应链能力，与公司张家口建立的物流中心形成良好的协同效应，有望摊薄销售费用率；从门店销售上，“维多利”品牌在当地深耕多年，有较强的影响力。公司收购价格3.75亿元，整体较为合理，长期随经营效益提升有望获得收益。

　　■股价相对低位实施回购，彰显长期发展信心。公司下半年经营状况有所调整，此次回购彰显了对业务发展的长期信心。

　　■2020年下半年以来，社区团购创业公司及互联网公司，包括兴盛优选、美团优选、多多买菜等，密集进驻山东社区团购市场，分别凭借先发优势、精细化的团长和社群运营、低价爆款等特色拓展市场。巨头及资本持续投入，市场竞争格局仍不明朗。相对而言，公司在供应链和门店上有先发优势，以生鲜差异化定位深耕胶东，大卖场、综超并行；我们认为公司凭借供应链、物流、人员积累及优势，未来有一定看点；省外扩张加速背景下，短期财务承压，长期发展仍值得期待。

　　■投资建议：预计2020-2022年EPS？0.91、1.05、1.26元/股，当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为25.9X、22.4X、18.7X，维持“买入-A”评级。

　　■风险提示：收购事项不及预期，门店拓展不及预期；跨区域扩张大幅拖累业绩；同店大幅下降。

（文章来源：安信证券）