我们回溯智飞生物进入生物制品领域的发展历程，大致可以分为以下几个阶段：

　　①传统品种和代理驱动阶段(2002-2012)；

　　②自主品种驱动阶段(2013-2016)：自主Hib疫苗、独家品种三联苗AC-Hib疫苗等成功上市销售，代理默沙东23价肺炎疫苗，同时由于自主Hib的上市，公司逐步降低了对兰州所Hib疫苗的代理。

　　③代理HPV疫苗、自主三联苗驱动阶段(2017-2020)：公司代理业务实现高速增长，带动公司整体收入业绩实现高速增长，同时自主产品AC-Hib三联苗持续上量，成为自主业务的增长引擎。

　　④展望公司后续发展，我们认为公司进入到自主创新品种驱动时代：创新平台的持续搭建与成熟，自主创新大品种EC诊断试剂、微卡疫苗等陆续上市，通过公司强渠道、营销能力持续放量，有望推动公司业绩延续高增长态势，开启公司发展新阶段。

　　公司自主研发项目共计30项，进入注册程序的项目18项，在研产品主要涉及预防流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病、诺如病毒感染等人用疫苗项目，研发产品梯次结构清晰，层次丰富。

　　从自主产品角度看，公司创新管线逐步推进，将迎来自主创新产品的收获期，目前EC诊断试剂已获批，重磅微卡疫苗有望年内获批，重组新冠疫苗有望近期进入Ⅲ期临床。

　　从管线节点看，公司随着时间推移，品种收获将越来越丰富，公司产品将涵盖结核病防治矩阵、肺炎系列、流脑系列、带疱、RSV疫苗等大品种、创新品种，公司未来10年持续的增长有强支撑。

　　三重周期叠加，疫苗行业开启黄金时代，龙头企业有望充分享受行业高景气度

　　我们认为2020年是疫苗行业三重周期叠加元年，开启行业黄金时代：

　　受限疫苗法开启了政策监管强化的新周期，行业有望持续集中发展，龙头企业份额有望持续扩大；

　　其次以13价肺炎、2价HPV疫苗等为开端，我国迎来国产大品种放量周期，国产大品种将推动行业持续扩容；

　　再次，新冠疫情背景下除了CDC的强化，利于行业发展，新冠提升民众健康意识利于疫苗渗透率提高外，更重要意义在于新冠肺炎疫苗浪潮下企业迎来技术布局良机，有利于产业的后续技术升级，开启创新大周期，追赶国际疫苗研发水平。

　　我们整体看好疫苗产业的发展，国内优质疫苗公司如智飞生物的竞争优势有望持续凸显，将充分享受行业的高景气度发展。

　　领先的商业化能力助力公司竞争胜出，为公司插上腾飞翅膀

　　公司经过多年开拓，已打造了国内领先的疫苗营销推广能力，目前公司现已建成国内同行业覆盖面最广、最深入终端的独有营销体系，截至2019年底，拥有专业疫苗销售人员1843人，同比增长22.7%，销售人员及占比在可比疫苗公司中均处于领先地位；获得默沙东HPV(4/9价)系列疫苗、五价轮状病毒疫苗等疫苗的代理，其销售推广能力得到充分认可，公司通过代理默沙东的疫苗，获得了可观的利润，推动了公司2017年以来的业绩的持续高增长。

　　从疫苗产业发展趋势看，我们认为，产品贯穿始终，而且随着发展阶段的不同，后续创新品种更加关键；同时，商业化能力对于疫苗而言亦非常重要，而且，随着时间的推移，其重要性将日益凸显，我们预计在2020-2025年国产大品种存量消化黄金期后，商业化能力将成为竞争最为关键的因素之一。公司除了日益丰富的研发管线，创新品种持续突破外，未来销售推广能力亦将为公司插上腾飞的翅膀，助力公司在竞争中胜出。

　　看好公司创新产品落地及销售布局，维持“买入”评级

　　公司作为行业龙头企业，研发能力不断提升，随着自主疫苗的陆续上市，逐步迎来创新产品收获期，公司业绩有望迎来强劲增长。同时我们认为公司的商业化能力仍被市场低估，公司强大的销售能力的竞争优势未来将不断体现，预计2020-2022年净利润为32.35、42.72、54.62亿元，对应PE分别为65、49、39倍，目标价173.5元，维持“买入”评级。

　　风险提示：新冠疫苗研发失败，默沙东代理续约谈判结果低于预期，微卡等疫苗获批进度低于预期，研发进度低于预期，产品销售低于预期，行业黑天鹅事件

（文章来源：天风证券）