伴随着“特朗普确诊”后投资者对美国总统病情、大选选情的各种猜测，市场经历波动后重新回到三个焦点问题：1）财政刺激计划；2）大选结果；3）疫情冲击下的经济复苏。本文主要阐述我们对上述问题的看法以及对资本市场的配置建议。

　　摘要

　　▌美国新一轮财政刺激计划大选前落地的可能性下降。特朗普新冠确诊后曾一度引发市场对这一事件可能扭转两党财政救助对峙形势、促使财政计划更快落地的乐观预期。尽管民主党在财政计划谈判中略占上风，但是特朗普出院首日叫停了与民主党就财政刺激计划的磋商，这令该财政刺激计划在大选前落地的可能性进一步降低。这一消息宣布后美股随即逆转涨势收跌超1%。财政刺激计划谈判能否达成的关键在于，特朗普政府和共和党能拿出多大的意愿向民主党议案靠拢（众议院10月1日已通过2.2万亿美元财政救助法案）。目前来看，两党愿意考虑将航空业救助作为一项单独的立法，这表明两院似乎不会马上就更广泛的财政刺激方案达成协议。最差的情景可能是两党选择在大选后的会期再推动进一步财政救助措施。大选之前，美国政府可能会利用上一轮大规模新冠援助计划（CARES）中的3800亿美元未使用资金。

　　▌大选结果：拜登胜出+民主党控制两院的概率增加，对美股影响短空长多。最新民调显示，拜登相对特朗普的领先优势在“特朗普确诊”后再次扩大至9.0个点，多数摇摆州拜登保持领先优势。“特朗普确诊”对总统大选的直接影响是：1）将公众的视线重新拉回到新冠疫情/防控上来，这无疑不利于特朗普连任；2）至少2周内特朗普将无法正常参与竞选集会。预计2020年美国大选大概率将以拜登胜出、民主党控制两院告终。资本市场也将逐步反映这一可能的选举结果情景。详细内容请参见我们的报告《2020美国大选前瞻系列之五—关注美国大选背景下的两大交易主题》（2020-8-22）。积极的方面是，民主党未来可能推出更大规模的财政刺激政策、贸易紧张局势再度升级的风险降低以及全球经济增速前景展望更加稳固，有利于周期板块、大宗商品和弱美元。消极的方面是，富人和企业所得税可能面临增加、长端美债收益率将获得支撑。

　　▌疫情冲击下的经济复苏有所放缓，但不改同比向上趋势。国庆期间海外宏观数据喜忧参半，海外多个国家疫情出现反弹，部分欧洲国家收紧防控措施。发达经济复苏力度Q4受疫情反弹影响有所放缓，但不改同比向上趋势。7月底美国财政救助政策到期后，美国经济短期仍具弹性，主要受益于此前居民部门积累的储蓄。4-7月份美国居民部门相对疫情前均值累积了年化12.5万亿美元储蓄额；8月美国个人储蓄率仍高达14.1%，远高于疫情前7%-8%的储蓄率。尽管这部分储蓄并不意味着未来居民消费意愿强劲，但是至少它提供了财政救助政策到期后居民消费支出暂时的缓冲作用。

　　▌风险因素：特朗普激进的竞选策略、疫情秋冬超预期大规模扩散。

　　▌跳出大选时段看中期，我们依然对风险资产谨慎乐观。未来美国新一轮财政刺激终会落地，随着时间推进疫苗上市的概率更高，发达经济体整体复苏力度Q4受疫情反弹影响将放缓，但不改同比向上趋势。流动性方面，欧美央行仍在足额供给流动性，美元指数因短期大选、脱欧等不确定性影响震荡偏强，但不改中期弱势，流动性支撑股市估值的逻辑没有被破坏。只是随着经济逐步走出Q4的多重不确定性，风格上将更有利于周期板块。经济复苏趋势下长端利率上行对成长板块估值高的个股有压力，不过，短期调整后高质量的成长股仍具潜力。

　　正文

　　伴随着“特朗普确诊”后投资者对美国总统病情、大选选情的各种猜测，市场经历波动后重新回到三个焦点问题：1）财政刺激计划；2）大选结果；3）疫情冲击下的经济复苏。本文主要阐述我们对上述问题的看法以及对资本市场的配置建议。

　　▌财政刺激计划大选前落地的可能性下降

　　财政刺激计划谈判能否达成的关键在于，特朗普政府和共和党能拿出多大的诚意/意愿向民主党议案靠拢（众议院10月1日已通过2.2万亿美元财政救助法案）。“特朗普确诊”后曾一度引发市场对这一事件可能扭转两党财政救助对峙形势、促使财政计划更快落地的乐观预期。尽管民主党在财政计划谈判中略占上风，但是特朗普出院首日（10月6日）叫停了与民主党就财政刺激计划的磋商，这令该财政刺激计划在大选前落地的可能性进一步降低。这一消息宣布后美股随即逆转涨势收跌超1%。

　　当前难点在于，特朗普政府是否有足够的政治意愿为达成协议做出妥协。到目前为止，特朗普政府似乎一直满足于指责国会民主党领导人，尤其是佩洛西未能达成协议。特朗普批评最严厉的是，民主党提出的为州和地方政府提供大量救助的建议。近几个月失业率下降速度快于预期，新增病例数量相较3-4月份减少，这些都促使特朗普和参议院共和党抵制民主党提出的规模更大的财政救助法案的要求。两党在财政刺激计划内容上的分歧表现在失业救助、州和地方政府救助、直接拨款金额等方面。

　　众议院最新通过的2.2万亿美元财政救助法案内容见下：

　　1）在补充失业保险福利方面，该计划提议恢复7月底到期的《关怀法案（CARES）》中失业保险计划每周600美元的补贴（直至2021年1月底），高于此前1.5万亿美元计划中每周支付450美元的失业保险福利，也高于参议院共和党议员提议每周300美元的补贴。

　　2）在州和地方政府提供额外救助方面，该计划将提供4360亿美元，大致介于民主党高层和特朗普政府提出的两个相互竞争的方案之间。而共和党坚决反对对州和地方政府额外的救助。

　　3）该计划将包括新一轮直接拨款（每个成年人1200美元和其赡养者每人500美元），并将为COVID-19测试、救助小型企业（通过延长PPP项目贷款）和教育及儿童护理提供更多资金（2250亿教育救助金和570亿美元儿童护理救助金）。

　　特朗普和众议院长佩洛西曾分别表示，可能会紧急审议一项单独的法案为航空业提供救助（9月底到期），来推迟航空公司威胁中的大规模裁员。理论上，对航空业的救助议案应附在财政救助法案后。但是，目前来看，两党愿意考虑将航空业救助作为一项单独的立法，这表明两院似乎不会马上就更广泛的财政刺激方案达成协议。

　　最差的情景可能是两党选择在大选后的会期再推动进一步财政救助措施。大选之前，美国政府可能会利用上一轮大规模新冠援助计划（CARES）中的3800亿美元未使用资金。

　　▌美国大选拜登胜出+民主党控制两院的概率增加

　　从白宫官方最新的表态来看，10月15日的大选第二轮总统辩论依然大概率如期进行（可能采取线上方式），特朗普仍有通过辩论对决争取翻盘的一线希望。但是，最新民调数据显示，特朗普因确诊换来的同情选票非常有限。拜登相对特朗普的领先优势在特朗普确诊后再次扩大至9.0个点，多数摇摆州拜登保持领先优势。目前来看，特朗普要在不足4周时间内逆转落后于拜登的选情似乎有些困难，拜登大选胜出的可能性更大。

　　从特朗普确诊到仅三日后出院，这一事件对总统大选的直接影响是：1）将公众的视线重新拉回到新冠疫情/防控上来，这无疑不利于特朗普连任；2）至少2周内特朗普将无法正常参与竞选集会。在竞选的关键阶段，精力充沛的特朗普一直对此寄予厚望，无法正常参与集会可能令其支持者热情降温。即使在未来几周内特朗普能重返办公室，总统的竞选活动也会因其竞选团队中有一半的工作人员被隔离而受到严重阻碍。

　　预计2020年美国大选大概率将以拜登胜出、民主党控制两院告终。资本市场也将逐步反映这一可能的选举结果情景。详细内容请参见我们8月22日外发的报告《—2020年美国大选前瞻系列之五—关注美国大选背景下的两大交易主题》。积极的方面是，民主党未来可能推出更大规模的财政刺激政策、贸易紧张局势再度升级的风险降低以及全球经济增速前景展望更加稳固，有利周期板块、大宗商品和弱美元。消极的方面是，富人和企业所得税可能面临增加、长端美债收益率将获得支撑。

　　未来1个月围绕大选的不确定因素依然较多。选举结果揭晓时间也存在不确定性，可能要等到邮寄选票清点结束后，甚至在法律程序上可能需要最高法院介入后才见分晓。由于各州对邮寄选票计票流程、截止日期等规定存在差异，各州计票结果达成何种阈值会触发重新计票等规定也不尽相同，最终计票结果可能牵扯到一定法律纠葛。在大选投票结果相对接近的情况下，选举结果很可能最终由最高法院来决定。若此，问题可能涉及到计票截止时间和某些选票的合法性等问题上。因此，预计在11月3日大选日之后的一段时间仍会存在选举结果的不确定性，尤其特朗普多次表示，若其在邮寄选票统计后落后于拜登，他将可能挑战选举结果。

　　▌疫情冲击下经济复苏有所放缓，但不改同比向上趋势

　　国庆期间海外宏观数据喜忧参半，海外多个国家疫情出现反弹，部分欧洲国家收紧防控措施。我们维持此前观点，发达经济复苏力度Q4受疫情反弹影响有所放缓，但不改同比向上趋势。

　　9月份全球制造业PMI较上月上升0.4个点至52.9，为连续三个月保持在50临界值以上。亚洲和欧洲制造业PMI继续小幅上升，美洲制造业PMI小幅回落。各区域制造业PMI均保持在50以上，显示全球制造业继续保持恢复趋势。美国9月新增非农就业66.1万人，延续改善趋势，但相比上月的148.9万继续放缓，也弱于市场预期的85.7万；9月失业率7.9%，相比上月的8.4%继续回落。整体看，美国劳动力市场继续修复，但复苏节奏在放缓。

　　短期来看，美国经济2020Q2至2021Q2实际GDP同比增速呈现逐季回升的态势。尽管因为秋冬季节再次疫情对消费和就业等的冲击，预计Q4经济环比增速回升的幅度较前季度放缓，但经济仍延续自Q2衰退低点同比上行的趋势（2020年四个季度增速分别为0.3、-9.1、-4.5、-3.9pcts）。经济复苏的主要原因来自Q2疫情冲击造成的低基数以及美国史无前例大规模财政和货币政策刺激的支撑。7月底美国财政救助政策到期后，美国经济短期仍具弹性，主要受益于此前居民部门积累的储蓄。4-7月份美国居民部门相对疫情前均值累积了年化12.5万亿美元储蓄额；8月美国个人储蓄率仍高达14.1%，远高于疫情前7%-8%的储蓄率（多数储蓄来自高收入阶层）。尽管这部分储蓄并不意味着未来居民消费意愿强劲，但是至少它提供了财政救助政策到期后居民消费支出暂时的缓冲作用。

　　未来一年美国整体通胀回升趋势温和：预计年内美国CPI同比回升至接近1.2%的增速，而明年（基本假设疫苗明年中期推出）CPI同比增速提升至2%-2.5%区间。这意味着美联储流动性投放上至少在明年6月份之前不会主动收紧宽松的货币政策。

　　▌风险因素

　　特朗普激进的竞选策略、疫情秋冬超预期大规模扩散。