核心结论：①长假期间海外股市整体上涨，外盘担忧消退。中国基本面更强+人民币升值，外资望继续流入。②内因决定市场中长期趋势，资金面+基本面双轮驱动的牛市3浪上涨趋势未变，过去2个半月的横盘震荡类似06年5-8月。③市场结构阶段性再平衡中，科技是转型升级牛的中长期主线，中短期经济复苏驱动金融地产修复，其中券商最优。

　　循级而上

　　9月A股成交低迷，投资者担忧国庆长假期间海外市场下跌拖累A股，长假期间特朗普患新冠肺炎、叫停与民主党的刺激方案的谈判，但外盘有惊无险，假期全球主要市场整体上涨，短期外盘隐忧逐步消除。展望四季度，我们维持《丹枫迎秋-20200927》的观点，市场将循级而上。

　　1．外盘有惊无险，外资望流入

　　短期外盘隐忧消除。9月市场交投清淡，A股日均成交额仅为7680亿元，较8月下降了27%，市场成交额萎缩，背后的原因在于投资者担忧十一长假期间海外市场不确定性或将对A股造成冲击，类似2018年10月的情形再现A股。长假期间确实发生了一些事情，美国总统特朗普于当地时间10月2日发布推特称其新冠检测为阳性，此后特朗普入院治疗，10月5日特朗普已返回白宫，10月6日特朗普发推特称已叫停与民主党的刺激方案谈判。但股市整体有惊无险，10月以来标普500累计涨幅为1.7%，道琼斯工业指数为1.9%，纳斯达克指数为1.8%，日本225指数为1.0%，德国DAX为1.1%，恒生指数为3.3%。回顾05年以来，A股与美股走势早期较为独立，但是自从14年11月沪股通开通后，外资进出A股渠道更加顺畅，A股与美股联动越来越明显。跟踪自05年以来沪深300和标普500两大指数收盘价相关性，在05/01-14/11期间两者相关系数为0.06，而在14/11至今相关系数提高至0.45。但是，这并不意味着当前美股高位波折必将拖累A股，这是因为无论从基本面还是估值角度看，目前A股都比美股表现更好。从基本面看，疫情对我国经济冲击有限，根据世界银行数据，2020年中国GDP预测增速从疫情前的5.9%调低至疫情后的2.0%，而美国GDP预测增速从疫情前的1.8%调低至疫情后的-6.1%。从估值角度看，目前沪深300PB为1.57倍，处于05年以来估值从低到高的37%分位数，而标普500为3.68倍、98%分位数。无论从相对估值还是绝对估值看，A股都比美股便宜。综上，A股比美股估值更低而且业绩更好，所以A股今年以来表现优异，统计今年以来全球主要市场股指表现，具体如下：创业板指累计涨幅为43.2%，纳斯达克指数为26.3%，沪深300为12.0%，上证指数为5.5%，标普500为5.5%，道琼斯工业指数为-1.4%，日经225为-1.5%，德国DAX为-3.2%，恒生指数为-15.7%，法国CAC40为-18.5%，英国富时100为-21.2%，A股无疑是今年全球最靓的市场。

　　人民币有望继续升值，预计外资将流入。除了上文提到A股估值低和业绩改善等原因外，A股无惧外盘波动的另外一个原因是今年内资增量资金规模大，而且人民币升值预期也将吸引外资继续流入，18年1月和10月美股大跌拖累A股的情形恐难再现。2018/1/26-2/9期间标普500、道指、纳斯达克最大跌幅分别为11.8%、12.2%、11.7%，A股也跟随美股大跌，同期上证指数、沪深300、创业板指最大跌幅分别为14.6%、14.6%、14.2%。18年10月标普500、道指、纳斯达克最大跌幅分别为11.4%、9.3%、14.6%，A股也跟随美股下跌，期间上证指数、沪深300、创业板指最大跌幅分别为11.6%、10.6%、14.6%。这两次A股跟随美股回落的大背景均是当时内资增量规模较小，外盘大跌引发外资持续流出，导致市场流动性匮乏，18年1月底2月初外资净流出113亿元，18年10月净流出110亿元。然而，这次情形却是内资成为市场边际增量资金，同期人民币升值预期将吸引外资流入，这次内外资流入将共同推升A股。内资包括公募、保险、散户、杠杆资金等，以公募基金为例，2018年新发行偏股型基金总计为3774亿份，而今年1-9月已累计发行1.46万亿份，内资大规模涌入有利于稳定A股市场。同时，我国人民币升值预期开始升温，今年我国疫情防控进展较好，各地经济开始迅速恢复，全年GDP仍有望保持正增长，按照世界银行预测，我国与美国GDP预测增速的差距从19年的3.9%扩大至2020年的8.1%，中美 10年期国债利差从2019年底的122个BP扩大至最新的246个BP，无论从基本面还是流动性看，人民币升值预期较强。假设今年人民币汇率将回升至19年的水平，统计19年我国人民币兑美元汇率均值为6.898，今年以来均值为6.992，如果今年均值最终与19年持平，那么今年后三个月人民币汇率均值需要达到6.62。

　　2．内因是核心，双轮驱动不变

　　宏观流动性背景较好，微观流动性充裕。决定A股中期趋势是内因，根据经典的DDM模型，决定股价的因素主要包括流动性、基本面、风险偏好，A股流动性宽松和基本面向好将共同驱动市场走强。流动性可以分为宏观流动性和微观流动性，我们认为宏观流动性力度变小了，但是方向未变，微观流动性依旧充裕。宏观流动性是背景，可以从价、量两个角度衡量，价的指标包括：十年期国债收益率、R007利率、加权平均贷款利率、LPR利率、银行理财利率、非证券投资类信托产品利率，量的指标包括：社融存量增速、M2增速、贷款余额增速。从价的角度来看，年初以来利率整体下行，5月份后十年期国债收益率和R007利率有所回升，有投资者担忧货币政策边际收紧，如果再观察其他4个利率指标，我们会发现整体仍是在低位。从量的角度来看，年初以来社融存量增速、M2增速和贷款余额增速逐月稳步上升，7-8月份M2增速和贷款余额增速有所下降，但整体仍处于高位。综合宏观流动性的量、价指标来看，整体偏松格局没变。从历史经验上看，通胀上升导致货币政策转向收紧，一般CPI或PPI达到3%以上可能会触发货币政策收紧，以史为鉴，我们认为现在开始担忧货币政策收紧为时过早。微观流动性非常充裕，这得益于19年以来A股赚钱效应显著和资产配置力量从房市转向股市。统计2019/1/4以来，万得全A涨幅为56.2%，全部A股涨幅中位数为24.9%，A股赚钱效应吸引各路资金入场。当前政策推动房地产投机资金进入股市，近期在房地产“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期）基调下，部分地区因城施策抑制投机、平稳市场。在《大浪潮：居民从购房到配股-20200213》等多篇报告中我们分析过，美国居民资产中股票占了1/3，房子只占1/4，而我国居民资产配置中房地产占6成，股票占比只有2%。往后看，未来我国支柱产业将是以科技和消费为代表的服务型产业，融资方式也将从以前的间接融资转变为以股权融资为代表的直接融资，因此居民的资产配置也将转为权益类资产，支持着股市微观资金面保持宽裕。我们在《有多少水可以进来？——再论资金入市-20200805》中分析过，上半年A股净流入资金6500元，预计全年资金净流入将超1.5万亿元。

　　基本面温和复苏中。8月工业企业利润当月同比为19.1%，工业企业增加值当月同比5.6%，这些高频数据均显示基本面正在温和复苏。我们预计后续基本面数据将继续改善，基本面回升源于两大动力：一是经济周期因素。由于库存变化反映了市场需求预期和企业生产状况，和企业盈利正相关，通过分析库存周期的变动我们可以追踪企业盈利所处的周期区间。回顾历史，2000年至今市场共经历了5轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月，按照历史经验推算，最近一轮库存周期本来在19年10月见底，19年11-12月工业企业利润回升逐步验证了周期规律。但是，疫情冲击使得基本面 20Q1再砸深坑，数据断崖式下跌，20Q1GDP同比-6.8%，全部A股归属母公司净利同比-24%，均接近09Q1历史最低点。年初疫情爆发打断了盈利见底回升的节奏，现在国内疫情已经得到控制，经济活动将逐步向正常水平靠拢，前期暂缓的生产和消费有望下半年得到回补，基本面数据有自我回升的动力。二是对冲政策发力。为应对经济下行压力，我国也积极采取了措施。政府工作报告虽然没提GDP目标，但财政赤字和就业目标隐含名义GDP同比5.4%，实际GDP同比3%左右。今年赤字率拟按3.6%以上安排，赤字规模比去年增加1万亿元，此外，今年还将发行1万亿元抗疫特别国债以及3.75万亿地方政府专项债（较去年增加1.6万亿），因此整体广义赤字较去年增加了3.6万亿。我们预计实际上广义赤字率从去年5%可能升至8%。对比09年狭义、广义赤字率分别为2.2%、3.1%，目前这些政策已逐步见效，最新高频经济数据已持续回升。随着各项政策逐步落地，推基本面数据回升。从盈利回升空间看，历史经验显示盈利回升周期一般持续6~7个季度，故我们预计这轮盈利回升期有望持续到明年年底，预计A股下半年利润同比增速有望达到15%，2020年达到0-5%，2021年达到15%。

　　3．应对策略：循级而上

　　四季度股市上涨概率大，循级而上。统计历史上沪深300每个月上涨概率，我们发现四季度上涨的概率整体较高，2005年以来沪深300在10月、11月、12月上涨概率分别为67%、53%、60%，而其他月份均值为57%。上周周报《丹枫迎秋-20200927》中，我们提到回顾历史通常每年都有两波10%及以上的上涨行情机会，今年沪深300指数最大的行情在3-7月，期间指数最大涨幅接近40%。由于今年的行情肯定不属于单边下降的熊市，因此根据历史上一年2次大行情的规律，今年沪深300指数还有望出现第二次行情，Q4行情仍可期。今年7月以来市场进入了震荡盘整行情，本质上还是因为经济弱复苏下货币政策微调，市场担忧未来基本面的复苏能否持续以及货币政策会何时真正收紧。基本面上，8月工业增加值当月同比5.6%，已恢复至疫情前的水平；政策面上，随着基本面的逐渐修复，5月起货币政策开始微调，目前R007与十年期国债利率均已从5月低点恢复至疫情前的水平。当前市场的震荡行情及对应的宏观背景与06年5-8月十分相似。06年的股市是一个全年大幅上涨的牛市，但是在5-8月这三个月大盘整体横盘，背后的原因也是投资者担忧政策转向、基本面改善不可持续。这次和06年中较为类似，我们认为目前市场也处在牛市3浪中，由资金面+基本面双轮驱动。前文提到观察宏观流动性“价”的指标除了看R007和国债利率，还要看包括一般贷款加权平均利率、LPR利率、理财及信托利率等在内的其他广谱利率，这些指标目前依旧保持低位，因此宏观流动性并未明显收紧，在通胀未明显升高前，宏观流动性不会明显收紧。基本面上，库存周期和政策推动因素下，我们预计Q3/Q4单季净利润同比增速有望分别达13%、20%，全年同比有望达到0-5%。因此整体看我们认为两大驱动因素不变的情况下，牛市3浪的上涨趋势并未改变，循级而上。

　　中长期主战场是转型升级，中短期兼顾经济复苏。我们一直强调，牛市中主线和轮涨并不矛盾，目前A股正处在风格阶段性再平衡阶段，类似于14年Q4，这次经济复苏带动牛市进入轮涨阶段，但轮涨幅度不会达到14年底的水平，因为经济结构和投资者结构不同，详见《现在与14年底的异同-20200920》。中长期角度看，这次是转型升级牛市，主线是科技，类似1980-2000年的美股，产业结构升级是核心。展望未来一年到一年半，即这轮牛市的终点，科技仍是产业主线，基本面将更强，如计算机、新能源产业链等。站在当前时点，往后看到年底，我们认为需兼顾经济复苏逻辑，创业板牛市3浪已走完大半程，而主板牛市3浪仍在进行中，疫情冲击过去后主板基本面正在逐步改善，行情有望从早周期向后周期板块蔓延。其中，我们首推券商，不仅有短期轮涨补涨的逻辑，也有金改带来的长期盈利能力提高的逻辑。从短期看，当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大将推高券商业绩，20Q2券商归母净利润同比增速已高达26%，但今年以来券商行业涨幅只有12.5%。前期报告《牛市3浪的三大特征-20200712》中我们预计本轮牛市3浪期间A股成交额有望达到1.5万亿左右，行情最热时日成交额可能会接近2万亿，券商净利润有望进一步提升，估值也将抬升。中期看，金改将改变券商业态，创业板注册制改革、新三板精选层推出说明金改已在路上，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE。20Q2基金重仓股中券商股持有市值占比为0.49%，处于05 年以来从低到高16%的历史低位。详见《策略看好券商的逻辑-20200707》、《策略看好券商2：三个逻辑-20200909》。此外，随着三季度基本面修复的趋势逐步确认，早周期行业已经上涨，四季度则重点关注银行、保险、地产等低估的后周期板块，一方面宏观经济数据回升支持金融地产估值修复，银行是典型的后周期行业，经济数据改善后资产质量担忧下降，PB将修复，目前只有0.77倍，另一方面四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，以金融地产为代表的板块低涨幅、低配置、低估值，历史上看这些行业在四季度可能被资金追逐，前期报告《银行地产岁末年初多异动-20190926》中分析过。

　　风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。