国内外流媒体走向内容渠道一体化，但进程不一。1)看海外，迪士尼全面的内容矩阵和低廉的定价或冲击现有付费流媒体格局。其竞争优势核心在于百年积淀构筑内容壁垒、多元变现渠道提高内容变现效率，以及充裕现金流支撑内容投入。2)看国内，一梯队三大视频平台流量增长放缓，尚未建立完备的内容生态，面临内容投入过高、现金流紧张等压力。而芒果超媒背靠湖南广电具备先天自制优势，内容成本率低，且变现结构较为多元。

　　强大内容自制+精准定位+国资背景构成公司核心竞争力。1)湖南台传承下芒果具备成熟的自制体系，丰富的人才储备和有活力的管理机制是其创新能力的源泉。2)平台定位精准，芒果TV瞄准的年轻女性用户价值更高，其单用户广告收入高于爱奇艺。3)国营媒体在符合监管要求和满足市场需求之间能够寻找较好平衡，广电系牌照优势使得芒果受益于IPTV/OTT行业高景气度。

　　付费率提升、软广高增、省外IPTV拓展有望成为公司增长驱动力。版权内容保持高投入，优质独播内容增加或将有效带动付费率向头部视频网站看齐，中长期付费会员有望达到5000万；19年综艺表现仍然强势，受益于较高的软广占比和快速扩张的用户量，广告收入低基数下有望取得高速增长；省外IPTV市场天花板高，与移动合作或将带动运营商业务收入规模快速提升。

　　投资建议：目标市值526亿元，给予“买入”评级。我们预计芒果超媒2019-2021实现营收115.1/134.0/152.7亿元，实现归母净利润11.5/15.1/17.4亿元，对应EPS1.10/1.44/1.66元，19-20年PE分别为36/28/24倍。公司作为国资控股的视频平台具备稀缺性，其内容渠道一体化的生态体系构建了强大的内容自制壁垒，在业务保持高速增长的同时率先实现盈利。我们通过分部估值给予公司目标市值526亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧，内容监管进一步趋严，宏观经济下行，人才流失。

（文章来源：申万宏源）