Q2收入利润表观增速低于预期，发货与现金流情况正常。根据中报数据，公司Q2表观收入、利润增速分别为10.9%、20.3%，与之前公布的上半年经营数据相符但低于市场预期。从跟踪的发货情况上看，Q2茅台酒发货量在8000吨左右。表观收入低于预期的主要原因，我们认为与预收款的确认有关，19Q2收入端确认7000吨，预收款环比增加8.7亿元至122.6亿元，18Q2实际发货5500吨但报表确认6800吨，18Q2预收款环比大幅下降32.3亿，同时也给19Q2带来了较高的收入基数。

　　另外从发货进度上看，经销商已拿到7月和8月的货，发货节奏整体较快，基本不存在欠货情况。销售回款也呈现出较好的状况，19H1达到433.3亿元，同增25.2%，快于收入增速。直销方面，从上半年情况看依然低于预期，共实现收入16.0亿元，占比4.1%，随着集团营销公司工作的推进，预计下半年直销收入占比将获得较大幅度的提升，全年直销占比应在20%以上。

　　盈利能力继续增强，费用使用效率提升。19H1公司整体毛利率为92.2%，同比提高0.8pct，主要原因系茅台酒结构的继续优化和提价后系列酒盈利能力的增强。税金方面，19H1消费税为34.92亿元(+1.01%)，消费税率为8.84%(-1.51pct)，主要原因与消费税缴纳时点错配有关，预计下半年将回升至正常水平。费用方面，销售费用率、管理(含研发)费用率分别为4.83%、6.73%，同比分别下降1.41pct、0.20pct，用于系列酒的市场拓展费用减少，费用整体使用效率提升。

　　盈利预测与投资建议：预计公司2019-2021年EPS为33.26、39.76、45.87元，对应PE为29X/24X/21X。展望全年，高端白酒需求稳定，茅台批价持续维持在2000元以上高位，经销商利润空间充足，公司超额完成全年14%的收入目标问题不大，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下行，动销受阻，批价大幅下跌。

（文章来源：东北证券）