广西林地资源丰富，当地政府鼓励造纸行业发展。广西是我国人工林、速丰林种植面积最大的省份，全区森林覆盖率为62.28%，为造纸行业发展提供了充足的原材料资源。根据18年7月广西政府发布的《广西工业高质量发展行动计划(2018—2020年)》，广西政府鼓励当地木材加工及造纸产业集群的发展，形成以纸养林、以林促纸、林纸结合的产业链内循环。因此我们认为，此次太阳在广西开发浆纸项目将受到当地政策支持，可充分享受当地林地资源优势。

　　防城港布局具备战略性意义，林浆纸一体化进程持续推进。防城港地处中国大陆西南陆域边界与海岸交汇处，是中国与东南亚、大西南与东南部的交汇点，紧靠太阳纸业老挝林浆纸基地和越南码头，拥有万吨级以上泊位4个，5千吨级以下的泊位16个，是目前北海市重点发展的港口以及产业园区。

　　太阳已在老挝布局林浆纸产业基地，未来可充分利用防城港地理位置优势，节省运输成本，对公司未来长远发展具有战略性意义。公司通过收购沙湾公司，在老挝已拥有林地资源，未来有望继续开发广西林地，在国内产业链将从造纸向上延伸到制浆、开采木片和林木种植，林浆纸产业链布局再下一城。

　　进口木片价格上涨大势所趋，守林地者“得天下”。18年以前进口木片价格维持在140~150美元/吨，18年初价格开始上涨。木片主要出口国澳大利亚(全球第二大木片出口国，供应全球28%阔叶木片、39%针叶木片)2015年开始限制木片出口，考虑到5年种植周期，预计2020年以后木片供给缺口将会出现。在此背景下，造纸产业龙头APP、晨鸣等在18年初都加大了木片采购量，进一步推高木片价格，截至19年5月，进口木片价格已涨至接近230美元/吨。在制浆材供给可能短缺背景下，未来木片价格仍将上涨，由此导致造纸产业链中利润逐步由制浆向更上游的木片开采转移，因此能够掌握林地资源的企业，将超额获得到整个产业链中利润的重新分配。

　　公司老挝林地资源优势逐步开始显现，奠定长期“四三三”格局。公司收购老挝沙湾公司，获得特许经营土地2.2万公顷。若假设公司可开发林地为1万公顷，根据我们测算，每公顷林地开垦费用约为2000美元，并且可产80吨木片，即每吨木片生产成本为25美元。外购木片价格200美元/吨以上，则开发1万公顷林地可为公司节约成本1.4亿美元。公司老挝木片用于溶解浆生产，每吨溶解浆成本将较市场低300~500元。由于成本的节省，未来溶解浆有望成为公司盈利的另一重要来源，将有利于公司造纸、生物质材料、快消品“四三三”格局的形成，有利于平滑造纸行业周期性波动带来的业绩影响。

　　国内半化学浆+老挝废纸浆替换国废需求，包装纸成本结构持续优化。公司将在老挝建设120万吨浆纸产能，其中包括40万吨废纸浆产能和2条年产40万吨箱板纸生产线，废纸浆产能将于19Q3达产，80万吨箱板纸产能将于20Q3投产。老挝废纸浆投产后，公司包装纸原材料自给率提升至53%。

　　19年半化学浆完全达产，公司包装纸业务毛利率有望提升11pct至22%，20年废纸浆达产，毛利率有望提升至25%。

　　公司林浆纸产业链布局日渐完善，成本结构持续优化，“四三三”格局抵抗周期波动，当前估值处在历史低位，存在修复空间，维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.47/23.40/28.03亿元，同比变动-17.5%/26.7%/19.8%，对应PE9.2X/7.3X/6.1X。

　　风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期。

（文章来源：国盛证券）