顶尖财经网(www.58188.com)2019-6-26 7:23:46讯：

　　作者 | 科创大胖龙

　　数据支持 | 勾股大数据

　　华兴源创是国内检测设备与整线检测系统解决方案提供商，主要从事平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售，其主要产品应用于LCD与OLED平板显示、集成电路、汽车电子等行业。

　　公司的主要产品如下：

　　从以上资料可以看到，公司主要发力平板显示检测设备与集成电路设备。检测治具也并非简单的零部件，主要是为检测设备实现特定检测功能服务的。以下，我们从平板显示行业与集成电路专业设备行业了解华兴源创所处的赛道。

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　　平板显示行业新增投资金额超过6500亿元，国家集成电路产业基金第二期2000亿有望推出

　　Ⅰ、平板显示行业

　　检测贯穿面板制造全程，是保证良率的关键环节。面板生产包含阵列（Array）-成盒（Cell）-模组（Module）三大制程。各制程检测设备技术原理存在较大差异，不同制程对应检测设备也大不相同。模组段检测设备国产化程度高，但阵列和成盒段依然主要被外资所占据。也即面板检测设备目前仍由海外企业主导，某些高端设备国产厂商尚未渗透替代，如Array段的MIC/MAC、MCD、TTP等设备。

　　平板显示检测行业发展与平板显示产业具有较强的联动性，通常会受下游平板显示产业新增产线以及产线升级投资所驱动。

　　面板行业高景气度持续：据精测电子（华兴源创招股书披露的竞争对手之一）最新投资者关系活动统计披露，未来3年内，京东方、华星光电和惠科电子等国内平板显示行业大型厂商将新增产线约23条，新增投资金额超过6500亿元。

　　由于我国平板显示产业起步较晚，当下我国平板显示检测行业内规模较大的企业较少，总体供给不足，市场竞争较为缓和。未来，在中美贸易摩擦持续、韩国拟禁运OLED设备出口等因素刺激下，设备国产化进程有望提速。国产OLED检测设备制造商将迎来新一轮发展黄金期。

　　公司在中国大陆的主要竞争对手：A股上市公司精测电子，台湾厂商致茂电子、由田新技，韩国厂商赛太克电子等。

　　Ⅱ、集成电路专业设备行业

　　集成电路测试设备分为工艺控制、中测和成测三类，其中工艺控制设备占集成电路设备投资总额10%左右，中测（探针台+测试机等）和成测（分选机+测试机）占8%左右。集成电路测试设备市场需求主要来源于下游封装测试企业、晶圆制造企业和芯片设计企业，其中又以封装测试企业为主。

　　封装测试产业在我国的快速发展有力促进了测试设备的市场需求。数据显示，2017年，中国集成电路封测业实现了20.8%的增长，产值1899.7亿元，占据着国内集成电路产业34.9%的份额。但是，在高端封装测试设备领域，国产设备占有率较低，市场仍旧被外资企业牢牢占据，以至于目前国内销售额靠前的封装测试设备企业基本为外资企业如泰瑞达和爱德万。比如超大规模SOC芯片及存储类芯片测试的测试机几乎全部被美国及日本等少数厂商垄断，国内几乎全部依赖进口。

　　据Bloomberg数据，全球半导体测试设备寡头垄断，2016年泰瑞达、爱德万、科休和科利登这四家公司营收占总市场比例为77%。在前道设备检测领域，目前仅有上海睿励在光学检测方面实现了国产化。同时，可以看到少数优秀的本土测试设备制造商正在奋起直追。以长川科技、北京华峰为代表（这两家均为公司招股书中所列竞争对手）的测试设备优势企业产品已成功进入国内封测龙头企业供应链体系，奠定了一定的市场地位。

　　未来4年，全球62座新建晶圆厂中将有26座落户中国大陆。国家集成电路产业基金第二期2000亿有望推出，将引领社会投资上万亿（第一期1400亿初显成效，带动各级产业资金总计约近5000亿）。同时在中国存储、汽车、IoT及消费电子巨大市场空间推动芯片需求提升的背景下，从材料、设备到设计、制造、封装，集成电路专业设备行业产业链上所有企业将迎来黄金发展期。

　　集成电路专业设备行业主要竞争企业：

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　　苹果、三星、京东方、LG等是公司客户

　　公司客户主要包括苹果、三星、LG、夏普、京东方、JDI等行业内知名厂商，该等客户均为平板显示检测行业的优质客户，其中苹果公司为公司最主要客户。

　　公司对苹果公司存在一定程度的依赖。公司有来自于苹果公司直接订单及其指定的第三方的订单，以及来自于部分苹果产业链厂商自主决定向公司采购的订单。2016-2018年以上情况合计影响公司收入的比例分别为75.13%、91.94%和66.52%，占比较高。

　　对大客户较为依赖并非个例。因截至招股书披露日，华兴源创在集成电路测试设备方面还没有实现销售收入（仅部分有订单），也即公司在此之前营收基本来自平板显示检测设备及相关检测治具。基于此，选取该行业竞争对手之一精测电子作为比较。精测电子并未披露其前五大客户具体名称，但在2018年年报中显示其客户已涵盖国内各主要面板、模组厂商，如京东方、华星光电、中国电子、深天马等。2016-2018年来自前五大客户的合计销售额占总营收比例为92.64%、90.40%、76.81%。其对客户依赖程度比之华兴源创有过之而无不及。究其原因，是下游行业主要为规模较大的面板或模组厂商，行业产能集中度高。根据IHS资料，全球前7名面板厂商产能合计占比接近90%；前10名模组产能合计占比超过70%。

　　如苹果、京东方等平板显示厂商处于基础性核心地位，其投资规模直接影响着平板显示检测行业企业的业绩。虽然这些大厂商通常不轻易更换供应商，但不排除若公司因产品和服务质量不符合其要求导致双方合作关系发生重大不利变化，或主要客户未来因经营状况恶化导致对公司的直接订单需求大幅下滑，均将可能对公司的经营业绩产生重大不利影响。

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　　营收10个亿，设备更新换代就花了7.6个亿？

　　华兴源创主要产品具有高度定制化和个性化的特点，生产主要以销售订单作为驱动。2018年末，公司已收到客户2019年购货订单及购买意向约3亿元销售额（截至2019年4月26日，2019年公司已完成及在手订单合计6.48亿元销售额）。

　　公司订单与下游主要客户苹果公司产品更新换代情况密切相关。下游客户产品更新换代也意味着公司检测设备的迭代更新，其实现方式包括另行研发制造和技术改造两种。另行研发制造指当终端消费电子厂商推出新品时，面板厂商制造全新面板，此时公司需要根据相关技术参数重新设计、生产、销售全新的检测设备；技术改造指对现有设备进行更新和再研发，从而实现检测功能升级的效果，包括更换已出售的设备中的治具、对原有设备进行升级研发。

　　公司另行研发制造和技术改造的比例主要取决于下游客户的新推产品与前代产品在硬件设计、主要功能和屏幕尺寸方面是否有发生重大改变。如2016年，iPhone7系列与前代产品没有重大区别，因此另行研发制造和技术改造实现更新换代的比例相近。而2017年因为苹果公司推出新一代产品，全面采用全新的OLED显示屏，叠加面板厂商大幅推进生产线自动化升级改造，面板材质和生产工艺较前年均出现了较大变化，检测设备也相应地进行了重新研发制造，致使另行研发制造费用占比大幅增加。值得注意的是，2018年在苹果公司推出iphoneXS、XSMAX与XR产品（与前代产品在硬件设计和屏幕尺寸上存在一定的差异）下，公司的另行研发制造费用占比有所降低，主要是因为公司加大了对境内客户的开发力度，如2018年公司对京东方集团(600811)实现销售收入大幅增加至8,547.02万元。尽管如此，检测设备更新换代的成本仍高居不下，且另行研发制造所需费用仍超过技术改造带来的费用。

　　从竞争对手看，因下游企业产品更新换代带来的成本高增是检测厂商的通病。1984成立的精测电子如此，1992年成立的台企由田新技也是如此。因为同业内各公司在年报中未披露检测设备更新换代的具体费用，故选取成本这一指标大致估量。在2016-2018年，精测电子实现营收5.24、8.95、13.90亿元，营业总支出达4.52、7.53、11.27亿元。同期由田新技营收4.32、6.17、6.30亿人民币的情况下，营业总支出高达3.63、5.46、5.60亿人民币。以后，随着平板显示行业和集成电路行业步入成熟发展期，降低成本必然成为行业内各厂商提高自身竞争力的关键因素。测试作为贯穿于集成电路全产业链的重要环节，其成本的降低可有效降低整个平板显示产品/集成电路产品的成本。下游行业的需求将倒逼华兴源创、精测电子等企业施展对策降低成本。

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　　营收受下游厂商影响，波动幅度大；

　　2018年研发费用率翻倍

　　2016~2018年公司实现营业收入分别为5.16、13.7、10.05亿元，2017、2018年同比分别增长165.5%、-26.63%。2017年业绩高增长主要是苹果公司新产品与前代产品差别较大，叠加面板厂商进一步推进生产线自动化升级改造，增加了对大型自动化检测设备的采购力度，因而公司检测设备产品订单大幅增加，销售收入占比较高。2018年主要客户苹果公司新产品屏幕与前一年度相比改进较小，检测设备更换需求较小，因而公司2016年、2018年检测设备产品销售收入同比有所减少。

　　2016~2018年公司净利润稳定增长，分别为1.8、2.1、2.43亿元，2017、2018年同比分别增长16.67%、15.71%。2016~2018年，公司综合毛利率分别为58.90%、45.03%和55.38%，总体来看有所波动；公司实现净利率分别为34.94%、15.31%、24.21%。而2016-2018年精测电子毛利率54.09%、46.66%、51.21%；净利率17.18%、18.88%、21.81%。由此来看，公司毛利率、净利率与同业内企业相差不大。

　　对比一下2018年度平板显示检测行业各公司的经营情况来看，精测电子、华兴源创、由田、致茂电子的研发投入占比分别为12.38%、13.83%、7.94%、7.42%。华兴源创研发投入力度加大，2018年研发费用达1.4亿元，研发费用率较2017年翻倍，高达13.83%。超过国内同业内企业研发费用率。但如果我们把对手的时间也拉长一下，精测电子在2016-2018年研发投入占比达16.6%、13.1%、12.4%，则发现考生华兴源创2018年度13.8%的研发费用率才刚刚追上精测电子的步伐而已。截至目前，华兴源创取得了19项发明专利、43项实用新型专利及2项外观设计专利等知识产权成果。而竞争对手精测电子则已取得187项发明专利，177项实用新型专利、119项软件著作权等知识产权成果。对比来看，比精测电子成立时间晚了近20年的华兴源创研发底子要薄的多，需要加大力度追赶。

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　　对标精测电子，华兴源创亮点在哪？

　　精测电子AOI（自动光学检测）系统大增，主要是订单逐渐从Module（模组）段向Cell（成盒）段比例加大（回顾前文行业部分面板检测流程图）。2018年精测电子的OLED检测设备大增266%。根据中标数据，公司OLED主要是京东方和武汉华星光电等对宏观缺陷检查机、老化设备、半自动外部补偿设备等陆续中标，但总体0.77亿，市占率1%，同比增长266%，有望进入成长元年后续空间巨大。此外，精测电子在半导体检测设备2家公司进展顺利，有望取得实质性突破。

　　2018年2季度精测电子，陆续中标京东方/华星光电宏观缺陷检查机、手动模组测试机、模组检查机等中前道市场逐步打开，验证前期从Module到Cell制程再到Array前道制程空间成长逻辑。以精测电子目前的发展态势，有望复制从制程中后端到前端检测、从LCD到OLED设备检测、从面板设备到半导体设备检测等国外优质厂商的成长路径。

　　同样作为平板显示检测设备行业的头部企业，华兴源创在平板显示检测方面不逊色于精测电子。公司的柔性OLED的Mura补偿技术实现难度较大，2017年公司技术研发完成后填补了国内空白，京东方作为国内首家柔性OLED量产厂商，量产过程中即采用了公司的Mura补偿设备。截至目前，从精测电子2018年报中也未发现柔性OLED的Mura补偿技术。但华兴源创在OLED光学辉度、色度检测和调整技术的研发项目目前进度仍处于试做调试，与精测电子的AOI（自动光学检测）的技术相比仍有一定程度的差距。

　　华兴源创在平板显示检测领域的核心技术开发的相关产品情况：

　　精测电子检测设备覆盖“光、机、电、算、软”，在Array、Cell段产品订单已有所斩获，前中后端产品化覆盖潜力广阔。华兴源创的平板显示检测设备同样涉及全面，包括：显示检测设备、触控检测设备、光学检测设备、老化检测设备、电路检测设备、信号检测设备、自动化检测设备等。从2018年的研发成果及此次募投项目看，公司加大力度在OLED方面的投入。因为平板显示检测设备以LCD检测设备为主，OLED检测设备的市场规模增长较快。光就LCD来看，LCD产线投资有所放缓，但存量市场仍存在升级需求。由于新技术、新产品等不断发展，显示检测设备生命周期一般在3-5年，大量显示面板检测设备存在升级的需求。

　　但OLED方面，未来3年内仅6世代线投资规模就超2000亿元。

　　2018年公司研发项目情况如下表所示：

　　2018年，精测电子已从平板显示检测领域，正式跨入半导体、新能源行业的测试领域。具体一点来说，半导体领域，精测电子以椭圆偏振技术为核心开发了适用于半导体工业级应用的膜厚测量以及光学关键尺寸测量系统。新能源板块，开发完成针对锂电池行业的电芯化成分容制程、模组检测系统和BMS检测系统。截至2018年底，其布局新能源测试领域的子公司武汉精能（60%股权）已实现小批量订单，布局半导体领域的全资子公司上海精测也已在光学、激光、电子显微镜等三个产品方向完成团队组建工作，部分产品研发及市场拓展亦取得突破。

　　同样的，在集成电路测试设备方面，华兴源创与精测电子可谓是紧追慢赶，不相上下。可以看到，公司在集成电路测试设备方面攻克的主要是测试机、分选机、电池管理系统芯片测试机，目前仍未实现销售。但移动终端电池管理系统芯片级测试技术的相关产品已经斩获累计超3亿元的订单金额，2019年开始已经陆续交付。同时，公司已经完成了用于SoC芯片的测试机台的研发，由于SoC芯片是集成电路未来的发展的主要开发方式，该领域研发完成对于公司未来在集成电路测试设备方面的爆发力具有重要意义。

　　由于华兴源创招股书中，在集成设备测试领域所列国内的竞争对手仅有两家，即华峰测控和长川科技。因为华峰测控还没上市，这里选取长川科技来比较。值得一提的是，华峰测控近期打算在科创板上市。已于2019年4月23日与中金公司签署了《北京华峰测控技术股份有限公司(作为辅导对象)与中国国际金融股份有限公司(作为辅导机构)关于首次公开发行股票并在科创板上市之辅导协议》。

　　从以上情况来看，长川科技的测试机毛利率大致在70%-80%之间，高于分选机毛利率（40%-50%）。在开始销售的前几年，业绩爆发力大。2013，2014年分选机收入增速分别为170%、63%，2013-2015年测试机收入增速分别为50%、113.3%、62.5%。可以想象，在国内集成电路在针对ATE、自动化分选机、测试服务解决方案和定制化测试系统四个方向的研发上进行重点支持的情况下，撇开移动终端电池管理系统芯片级测试技术的相关产品已取得3个亿订单不论，未来几年华兴源创在分选机、测试机方面如若完成测验实现量产，也将大幅提振业绩。

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　　小结

　　在平板显示行业产能转移中国大陆（来自工信部的数据显示，2017年中国大陆企业显示面板出货面积达到6900万平方米，位居全球第一），以及全球半导体也在进行第三次迁移的进程中（从美国到日本，到韩国与台湾省，再到中国大陆），大陆平板显示市场以及半导体市场增速持续高于全球水平。预计六年前消费电子产业东迁将会重演，半导体行业将迎来十年产业投资大机会。以华兴源创目前的发展态势，有望复制从制程中后端到前端检测、从LCD到OLED设备检测、从面板设备到半导体设备检测等国外优质厂商的成长路径。

　　在以上所述背景下，2005年成立的华兴源创能进入苹果、京东方、LG等客户的产业链来看，展示出在平板显示检测领域作为头部企业的发展实力。在当下我国平板显示检测行业内规模较大的企业较少，总体供给不足，市场竞争较为缓和的情况下，借助中美贸易摩擦持续、韩国拟禁运OLED设备出口、国内面板高景气度持续等因素，公司加大研发投入，遵循从Module到Cell制程再到Array前道制程空间成长逻辑，有望打破阵列与成盒阶段外资占据的格局，加速国产化进程。

　　而在集成电路测试设备方面，公司发展才起步。结合国家战略聚焦、巨大市场纵深、产业资本支持，中国半导体产业黄金十年到来的背景下，如果公司在该领域的相关核心技术的产品实现量产，业绩成长空间巨大。移动终端电池管理系统芯片级测试技术的相关产品已经开始实现3亿订单，SoC芯片的测试机台的研发完成，实现量产也指日可待。在国家重点支持发展的情况下，如果集成电路测试领域的核心技术陆续攻破，国内企业有望打开外资企业寡头垄断格局，想象空间巨大。

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