就在本周四，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组办法》)向社会公开征求意见。一时间，市场为之疯狂。来自招商证券牛股网软件显示，壳资源板块本周五市场暴涨，270只壳股，涨停就达61只，整个板块的市值来到5724亿元。

　　有业内人士在周四晚上就“按市值排序”拉了一张“壳股清单”，后来又有机构加入了其它变量，拉了另一张清单。但据券商中国记者与一级市场参与者交流后发现，事情并没有想象的那么简单。

　　早在三月份的时候，市场就传出要修改《重大资产重组管理办法》和再融资细则，并流传出相应的修订版本。据一级市场参与者向券商中国记者透露，在重组定价中，若不能对定向增发进行锁价，若不能改善减持新规，重大资产重组还是很难激活。因为，在这种情况下，参与者的利益得不到保障。所以，在再融资细则放松之前，炒壳和博弈并购重组都并非“拉清单”这么简单。

　　从目前的情况来看，可能仅仅只有一类“壳”存在利益驱动，那就是国资背景的壳资源。首先，利益主体对锁价发行和减持的“敏感度”并没有民企那么高；其次，国企的实控人虽然是国资，但管理层亦是重要利益攸关方。而今年4月19日，国务院印发了《改革国有资本授权经营体制方案》的通知，其中重点提到了资本运作、股权激励、股权增值权、员工持股计划等。股票增值对他们而言，存在较大的利益。

　　此外，并购市场的活跃度不但跟规则有关，亦跟产业周期和二级市场的活跃度有很大关系。从目前的情况来看，若5G最终会孵化出产业革命的话，当下的产业周期可能还处于起步阶段；而从二级市场的情况来看，长期不确定依然较大。就短期而言，未来一周亦可能是波动较大、消耗加大的一周。

　　《重组办法》修订改变的是收购主体而非目标

　　本周四，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组办法》)向社会公开征求意见。其中的主要内容是：

　　一是拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标，支持上市公司依托并购重组实现资源整合和产业升级。

　　二是拟将“累计首次原则”的计算期间进一步缩短至36个月，引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产。

　　三是促进创业板公司不断转型升级，拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。

　　四是拟恢复重组上市配套融资，多渠道支持上市公司置入资产改善现金流、发挥协同效应，引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚。此外，本次修改将一并明确科创板公司并购重组监管规则衔接安排，简化指定媒体披露要求。

　　新的《重组办法》的确放松了很多，但对此的误读也较多。整体来看，《重组办法》的修订侧重于收购主体，而不是收购目标。如何来更好地理解这句话，且来看一看2017年版的《上市公司重大资产重组管理办法》，该办法对于购买资产规模的判断指标，则由原先的购买“资产总额”指标扩充为资产总额、营业收入、净利润、资产净额、新增发新股等五个指标，只要其中任何一个达到100%，就认定符合交易规模要件；除量化指标外，还增设了主营业务根本变化的特殊指标。也就是说，2019年版本对2017年而言，只去掉了净利润一个指标。值得注意的是，此前，外界有不少观点认为，取消重组上市认定标准中的“净利润”指标是针对收购对象。

　　另外，关于2019版的《重组办法》征求意见稿中，并未提及重大资产重组审核标准。而在2011年8月，证监会在修订《上市公司重大资产重组管理办法》时，提出借壳上市与首次公开发行股票上市标准趋同，并明确了相关资产要求。也就是说，借壳仍会执行与IPO同一标准。那么，问题来了，在科创板已经开板且试点注册制的背景之下，还有什么理由让一些优质资产选择借壳呢？除非，这其中有非常深的利益绑定。然而，在2017的时候，这种利益链已经被证监会斩断。

　　市场期待“再融资新规”助攻

　　2017年2月，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条件进行修订，同时发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，以理顺非公开发行股票的定价机制、进一步规范上市公司再融资行为。在上述细则中，有一条规定对并购重组杀伤力最大，即取消定向增发“锁价发行”。该条款如下：

　　为进一步突出市场化定价机制的作用，取消将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。

　　若在并购重组当中发生融资行为，且三年期定向增发不能“锁价发行”，则大股东和重要参与方的利益显然得不到保障。这意味着在并购活动的起点就会存在明显利益驱动不足的现象。2018年11月，证监会曾对再融资进行过松绑，但三年期定增“锁价发行”并不在那次松绑之列。今年三月份，市场再度传出，再融资可能迎来第二次松绑。当时的版本如下：

　　一、三年期锁价定增：允许董事会前锁定发行价格；

　　二、证监会批文有效期由6个月放宽到12个月；

　　三、发行股本规模由现在的不超过本次发行前总股本的20%提升到50%；

　　四、主板和创业板定增投资者由10/5名放宽到35人；

　　五、投资者锁定期满后，原减持新规要求12个月内减持不超过50%。此条删除，放宽减持规定；

　　六、目前创业板资产负债率45%的要求、以及前次募集资金使用到70%的要求。此条并没有调整；

　　七、关于创业板定增，要求连续两年盈利改一年，删除前募资金使用良好的限制条件。

　　有一级市场参与者告诉券商中国记者，非常期待再融资规定再次松绑。若这个文件没有到来，则并购重组市场很难有较大的起色。因为，参与到这个市场的人也是奔着盈利而来。这几年很多在该市场经营多年的老手都吃了不少大亏，有的甚至还出现了爆仓的情况。单就规则而言，“恢复锁价发行，放松减持规定”是核心条款。这两条若能实现，并购市场就会逐渐“火”起来。

　　券商中国记者亦就“参与定增”一事询问过银行相关人士，得到的回复是，主要还是看标的，但整体“落地率”不高。在资管新规实施之前，对这些没有太多兴趣。此外，做定增必须是单发，不能再用理财池的资金。因此，从资金来源来看，由于受限于资管新规，未来一年半时间，都很难再现2017年之前那种定增盛况。

　　当下可能仅“国企壳”有点看头

　　在再融资条款放松之前，可能只有国资背景的壳资源有点看头。

　　首先，国资并不愿意看到股价大幅杀跌，或公司长时间处于低市值水平，因为这并不符合国资增值的考核目标；

　　其次，去年国资从民企收中收购了很多壳资源，而目前仍有很多处于深套当中；

　　第三，国资在收购目标的选择上较民企有更多的余地；

　　第四，国资并不像民企大股东一样，需要在较短的时间里套现获利出局；

　　第五，也是非常重要的一条，在今年4月公布的《改革国有资本授权经营体制方案》中，对管理层有较深的利益绑定，对资本运作有明确要求。

　　今年4月19日，国务院印发了《改革国有资本授权经营体制方案》的通知。在该份通知中，有两条表述值得重视：

　　一是，授权国有资本投资、运营公司董事会审批子企业股权激励方案，支持所出资企业依法合规采用股票期权、股票增值权、限制性股票、分红权、员工持股以及其他方式开展股权激励，股权激励预期收益作为投资性收入，不与其薪酬总水平挂钩。支持国有创业投资企业、创业投资管理企业等新产业、新业态、新商业模式类企业的核心团队持股和跟投。

　　二是，提升资本运作能力。国有资本投资、运营公司作为国有资本市场化运作的专业平台，以资本为纽带、以产权为基础开展国有资本运作。在所出资企业积极发展混合所有制，鼓励有条件的企业上市，引进战略投资者，提高资本流动性，放大国有资本功能。增强股权运作、价值管理等能力，通过清理退出一批、重组整合一批、创新发展一批，实现国有资本形态转换，变现后投向更需要国有资本集中的行业和领域。

　　据券商中国记者不完全统计，目前国资控股的上市公司当中，壳属性比较强的有：同达创业、麦捷科技、利德曼、金力泰、GQY视讯、汇金股份、三变科技、*ST云投、祥龙电业、宝光股份、三毛派神、上海三毛、科陆电子、国旅联合、天沃科技、新筑股份、香梨股份等。

　　下周需要保持“一份清醒”

　　本周的市场出现了较大涨幅，市场上的利好也非常多。除了重组政策松绑，至少还包括：

　　一是头部券商短期融资券最高待偿还余额获提升，市场资金利率持续下行，重大资产重组管理办法松绑。

　　二是同业存单发行终于稳定下来，来自中金公司的数据显示，6月21日同业存单发行成功率达87%，这个数据还高于5月24日当周的85%，而从本周整体亦达约84.4%。

　　那么，在如此多的利好面前，为什么说要保持一份清醒呢？

　　首先，从北上资金的走势来看，6月21日临近收盘的时候，据顶尖财经的数据显示，北上资金曾一度净流入约120亿元，但最后几分钟集合竞价却明显出现抛盘，最终全天仅净流入约73亿元，这意味着集合竞价净卖出约有47亿元。众所周知，6月21日是富士罗素将A股正式纳入的时点，当日该指数基金按理有被动买入，但此时北上资金出现“甩卖”的情况，有某种程度上还是有点让人意外的。这类资金是否出现逆转操作，这可能是下周需要观察的一个重要变量。

　　其次，从壳资源的炒作来看，经过一个周末的消化、研究和分析，投资者对这份《重组办法》应该会有新的认知，对壳资源的炒作整体上应该也会降温，板块会出现分化。这样也会引发市场波动。

　　第三，从海外的资产价格走势来看，黄金、比特币开启吸金模式，那么风险资产又该怎么走？从周五晚间美欧股市收盘来看，反应降息预期的边际量在下降。

　　据华泰证券李超团队研报显示，6月21日，贝莱德决策层在伦敦召开研讨会，认为当前良好的市场环境为风险资产提供了上行空间，鉴于各央行宽松的货币政策，且几乎没有出现金融失衡的迹象，这种利好的环境至少还会持续12个月。但同时，市场上也存在着不确定性，例如，目前风险资产的价格已充分反映了市场对美联储大幅降息的预期，当前的定价较为激进。并且日益加剧的地缘政治摩擦已成为全球经济扩张面临的最大风险。大多数贝莱德投资团队认为，当前，提升投资组合的抗跌性比以往任何时候都更为重要。

　　6月20日，管理着逾1300亿美元资产的“新债王” Jeffrey Gundlach表示美联储6月议息的鸽派转变，是受债券市场的带动。债市过去几周一直在说，美联储政策太过紧缩，联储根本不能忽视这一点。只有在经济数据继续疲弱的情况下，美联储才会在7月降息，而一次降息并不能阻止经济衰退。Gundlach表示，2019年剩余时间美元将下跌，原因在于美国经济衰退的风险增加，以及美国赤字的“飙升”。由于美元走软，预计黄金将迎来好消息，新债王更是直接在直播中表示“我当然做多黄金”。

　　值得注意的是，下周，二十国集团(G20)领导人峰会将在日本大阪召开，投资者关注此次峰会释放出的全球经济前景和贸易形势信号。此外，美联储主席鲍威尔将亮相美国外交关系协会活动并发表讲话。欧美多国重要经济数据也将陆续发布。

（文章来源：券商中国）