史博主要分享了五个观点：

　　1、目前市场估值处于中枢偏下水平，尽管和极低值有一点差距，但判断为价值底部区域，问题不大。国内打破刚兑的余震，还需一些时间才能逐渐修复，拐点仍需等待。

　　2、2019年6月14日，上证指数2882点，对应沪深300TTM股息率2.43%，处于历史71%分位，意味着分红率处于历史中等偏上水平，性价比较好。长线配置资金可以开始考虑逐步布局，不用太在意基本面的拐点；只要寻找低估的好股票，应可以穿越本轮经济下行周期。

　　3、高ROE才是上市公司价值的源泉，市占率、收入、净利润等都不是价值源泉，也不是最终的价值衡量，而只是价值实现的中间过程，甚至可能都不是创造价值的必要条件。价值投资无非就是发现价值并以合理价格获取价值。既可以是投资于长期高ROE的公司，也可以参与ROE拐点改善的公司。

　　4、除了重视分红之外，资本市场还要做好资源配置。A股市场是一个成长性的市场，需要研发先行。这些年来中国的研发投入在不断加大，但从历史积累的角度仍有不足，在科技研发先行需要更多的加大投入。

　　5、科创板公司在ROE、ROA、毛利率、净利率、资产负债率方面与A股各个板块相比均有较大优势，且在研发费用占比较高的情况下，净利润仍有明显优势。

　　以下是史博的演讲实录：

　　非常高兴跟大家就目前市场情况以及对投资一些认识做一个沟通交流，我今天想讲的题目是《发现价值与创造价值》。

　　估值处于底部区域基本面尚待好转

　　我把市场一些基本数据做了梳理，单纯从估值指标来看，现在市场估值处于中枢偏下水平，也就是说估值相对来看比较便宜，但也没有到最便宜的时候。看沪深300历史估值水平，最便宜时候沪深300PE(TTM)的估值仅8倍左右，目前是11.6倍。从中证500的PE、PB估值指标来看是处于历史底部区域；但从政策指标M1、经济指标PMI来看，目前M1增速、PMI指标等仍然不是特别乐观。

　　如此来看，市场从价值角度来说是处于底部区域，从基本面角度来讲，国内打破刚兑的余震，还需要一些时间才能逐步修复，拐点仍需等待。

　　沪深300分红率处于中枢以上

　　从目前整个经济环境来看，一方面中国经济确实有很强韧性，但另一方面也面临着一定压力，宏观杠杆率一直在高位，前两年有一些去杠杆的举措，但今年以来随着居民加杠杆速度不减，2019年一季度的宏观总杠杆率再度创出新高。在高杠杆的制约下，要格外重视企业的经营现金流，要重视上市公司的分红水平。

　　因此我专门对沪深300分红率进行了分析，截至今年6月14日，上证指数是2882点，对应沪深300TTM股息率2.43%，处于历史71%的分位，意味着分红率处于历史中等偏上水平，性价比较好。当股息率处于2.5%以上，持有期2-3年基本都可以获得正回报；目前2.43%的股息率也还算不错，在目前这样市场估值情况下，长线配置资金可以开始逐步考虑布局，不用太在意基本面的拐点，只要找到一些低估的好股票，可以获得长期收益。

　　在高杠杆的制约下，很多高ROE公司的现金流基础还需再仔细鉴别，如果是牺牲了现金流的健康换来的高ROE可能也不是真实的价值，要留一份清醒。

　　舍弃博弈

　　才能深入研究，发现价值

　　额外说一下，现在很多所谓的价值投资者在不断追逐市场趋势，猜测市场想法，其实如果真的要做价值投资的话，应该要看上市公司的分红率、自由现金流等。

　　如果做博弈应该看什么？我曾在微信里看到这么一个故事，不知真假，但感觉很有启发性。上个世纪50年代有个MIT教授做了一个实验，让两个参与者分别独自观看一系列健康或病态的细胞照片。每一次，观察者会被要求猜测细胞是健康还是病态的，每次选择之后会有指示灯给其反馈，告诉他是正确还是错误的。在实验设计中，第一个参与者得到的反馈都是真实的，但是第二个参与者得到的反馈，和他的选择无关，而是基于第一个参与者对于同样问题的猜测，无论他做了什么选择，他的反馈只有在第一个参与者猜对的时候才是“正确”，反之则是“错误”。这样的实验结尾的时候，第一个参与者猜对的概率渐渐接近80%，而第二个参与者正确概率是随机的。

　　从这个例子来看，第一个参与者每次告知真实情况，他总结了非常简单明确的东西就有点像价值投资，本质来讲就是看企业分红折现或者现金流折现。第二个参与者编出了复杂、微妙的精致理论，因为他获得信息反馈是不可靠的，所以他拥有一套非常复杂精妙的理论才能解释。交流心得时，第二个参与者的理论很复杂，第一个参与者觉得自己理论过于朴素而产生自卑，第二个参与者把第一参与者的经验总结为“幼稚而简单”。更有意思的是当这两个人重新回去测试，都会获得正确反馈时，第二个参与者测试结果没有太大进步，第一个参与者套用第二个参与者的精致理论的表现会比上一次差很多。所以博弈是不稳定的投资策略，而价值投资才是永恒有效的投资策略。

　　因此更舍弃博弈，才能深入研究发现价值，创造价值。

　　高ROE是价值的源泉

　　从发现价值的角度来讲，扣掉博弈因素，上市公司企业创造的ROE实际上是价值的源泉，市占率、收入、净利润都不是价值源泉，也不是最终的价值衡量，只是价值实现的中间过程，甚至可能都不是创造价值的必要条件。发现价值，就是重视过往的高ROE历史绩效，理解当前高ROE的原因，预测未来保持高ROE的公司。

　　我以钢铁行业举个真实例子，对比2016至2018年四家钢铁公司ROE和股价表现，钢铁行业产品差异度很小，第一家公司是2016-2018年表现最好的公司，特点是ROE非常高，2016年至2018年的ROE分别为30%、70%、60%，三年的持股累计收益有89%。B公司是钢铁行业的龙头老大，ROE比较稳定，三年持股累计收益28%。C公司看起来很大，实际上ROE非常低，三年以来累计持股收益率亏损43%。D是个改善型公司，在2016年比较差，但是2017年、2018年ROE均达到50%，也获取了三年持股累计收益86%。从这个回报趋势可以看出，发现价值去寻找高ROE的公司都会找两类公司，一个是持续高ROE公司，可以持续为股东创造价值，另一个找到ROE拐点型公司，能够在拐点回报中给股东带来的回报也会非常丰厚。

　　A股博弈氛围重的重要原因

　　是分红带来的稳定股东回报不足

　　A股市场确实博弈的氛围很浓，我自己做了一些分析发现，分红带来的稳定的股东回报不足，这是A股博弈气氛浓厚的重要原因。

　　算了一下整个市场上每年的净融资额以及净融资额占市值的比例，净融资额是把IPO加上再融资，再扣除上市公司的分红来算，会跟美国对照股票回购扣除，因为美股回扣可以为股东节约税金缴纳的税款。按照这一计算，A股大部分时间净融资为正，且有时净融资额占总市值比例偏高。

　　A股是一个净融资市场，在2009-2011年时融资额还不是很大，2000亿到6000亿之间，在2012、2013年市场太好IPO受限，2013年出现了净现金分红，2018年市场重现净现金分红。净融资额占市场的比例分红有大有小，高的时候可能要占总市值的2.5%左右，低的时候也有净现金分红的时候。

　　对比一下美股，美股的奥秘其实很简单就是重视股东回报，从美股过去十年上市公司融资额及其占市值比来看，美股市场已经变成了净现金分红的市场，每年的净融资额都是负。也就是说，上市公司在分红、回购及私有化退出比IPO再融资量要大很多，现在看大概是处于8000亿到1万亿，占美股比重达到2.5%左右。A股是一个净融资市场，美股是一个给投资者回报的市场，这个是两地市场投资者的心态不同的原因，因为没有稳定的分红，投资者要想获取收益经常要低买高卖来长期获取收益。

　　关于分红魅力的案例

　　说到分红的魅力，我举一个案例，是某金融控股公司的启示。

　　金融是不断波动的，该金融控股公司在2016年波动低谷的时候，但他的分红比例上升到400%，他始终是关注回报股东，通过大幅度调整分红比例来平滑经营周期和利润波动。

　　还有一家公司股东回报意识弱，投资活动现金净流出常年高出经营活动现金净流入，数据显示经营活动现金净流入每年在市场不好的时候可能也有100亿，好的时候能有400个亿，但如果看归母净利润要少很多。因为虽然每年有很好的经营活动的净现金流，但是都会通过投资再投出去。把历年的现金流稍微一平滑就会发现，正负相抵稍微还会亏一些。这意味着当一个企业现金流亏的时候，要么是通过经营现金流补充，要么还需要通过融资来进行补充。这样，会导致自由现金流常年低于净利润，分红力度不够，股息率平稳性不够。

　　A股一些传统行业自身现金流非常好，但有些企业更愿意进行比较大笔的投资，而在现在市场环境之下，投资收益是递减的，如果是像传统的A股经营现金流非常好的公司，能够控制自己对外的投资，我想A股价值会得到更加充分的释放。

　　若将全球和A股前十大市值公司的股息率进行对比，在目前阶段，全球的前十大市值公司中，股息率最高的公司也就是2.74%。而A股前十大市值公司，以金融股为主，这十家公司的股息率都较高，最高的公司股息率达到9.6%。这意味着A股大量中大型公司及小型公司分红派息比例较低。

　　硬核科技需研发先行

　　除了重视分红之外，资本市场还要做好资源配置。A股市场是一个成长性的市场，需要研发先行。

　　先看各国在研发领域的投入对比，单独从静态来讲全球研发投入最大的金主来源依然是美国，中国、日本属于第二、三名，德国排在第四名。

　　世界银行有一个各国历年的研发投入在集体竞争中的比重，中国在2012年之后才逐步赶上世界的平均水平，世界银行公布的数据是2.12%左右，就是GDP的2.12%投入到研发领域。最高是韩国，达到4-4.5%，日本、德国研发投入占GDP的比例都比较高，美国大概是在2.5%左右。

　　这个说明，虽然这些年来中国的研发投入在不断加大，但从历史积累的角度仍有不足。2012年以前中国研发投入占GDP的比重都低于世界平均水平，到目前为止中国的研发投入跟发达国家相比仍然没有特别强的竞争优势，也就是说我们在硬科技的研发先行需要更多的加大投入。

　　科创板渐行渐近

　　近期市场热点是科创板，截至5月31日上报公司达到113家，科创板公司在ROE、ROA、毛利率、净利率、资产负债率方面与A股各个板块相比均有较大优势，且在研发费用占比较高的情况下，净利润仍有明显优势；比如目前科创板研发费用占营收比例的平均数是10.39%，中位数是8.21%。按照科创板现在报的数字，科创板的研发投入明显高于创业板，更显著高于大部分的A股。虽然有高研发投入，但是回报在ROE、ROA、企业的毛利率、净利润率上来讲，相比传统A股其他板块都有比较大的优势，资产负债率平均数34.39%，中位数30%左右，也好于大部分A股情况。

　　截止到5月31日，科创板申报113家公司，预计的融资规模是1098亿，平均金额9.72亿，中位数是7.25亿，大部分属于第一类上市标准，既有收入又有利润。科创板公司估值集中于40亿元以下，收入大多在10亿元左右，发行市盈率接近33倍，这个不是实际发行价格，这个可以用来反映上市公司及一级市场对发行价格的预期。科创板目前这些公司的特征，绝对龙头比较少，大多数在A股有对标公司，且大部分为行业第3-4名的公司。科创板公司的成长性普遍高于A股，三年营业复合增速方面有近半公司超过50%，大多数集中在20-70%区间，在10%以内仅有7.08%，两年归母净利润复合增速方面，有过半公司超过50%，0-10%的只有7.96%。

　　综合来看，我讲的两个观点，第一个要想发现价值，放弃一些博弈，注重上市公司的分红，重视自由现金流。另外要创造价值，一方面寻找高增长的公司，另一方面还希望资本市场发挥好资源配置作用，让传统的公司投资边际效益递减时能够加大分红，让投资者做好资产配置。

（文章来源：中国基金报）