胜通集团是山东东营市的一家大型民企集团，今年3月申请破产。胜通集团的总负债为274亿、其中已确认债权223亿元，其中债券存续规模为55亿，中泰证券、国盛资管、外贸信托的持仓较大，金元顺安、德邦基金等公募旗下的多只资管计划也涉足其中。不过也有不少私募和券商资管则是基于垃圾债策略而小额买入。

　　在此次债委会上，破产管理人和债委会提出的债委会议事规则提案未能通过。债权人的担心在于，究竟胜通集团的核心资产还能否继续运营，破产是否有逃废债嫌疑。而且管理人和胜通方面未就兑付方案作出具体表述，也让债权人不满。

　　债权人多达378家

　　四大行、中泰证券、国盛资管“领衔”

　　胜通集团是一家位于山东东营的大型民企，主营业务为钢帘线和化工业务，但2018年底出现信用风险，并于2019年3月底申请破产。6月5日，胜通集团及关联企业总共11家公司召开第一次债权人大会。会议就胜通集团的债委会成员和议事规则，胜通集团的资产管理和运营方案作出了表决。

　　《红周刊》记者独家获悉，债委会由8家债权人组成，其中6家为金融机构：中国银行(行情601988,诊股)垦利支行、农业银行(行情601288,诊股)垦利支行、建行垦利支行、中泰证券、恒大人寿保险、对外经贸信托。

　　据记者掌握的债权人明细表，胜通集团及关联企业债权人的申报债权总额为274亿元、目前已确认债权223亿元，涉及378家债权人，包括了多家银行。据记者不完全统计，建设银行(行情601939,诊股)垦利支行对胜通的借款+担保23.28亿元，中国银行垦利支行借款+担保总额22亿元，农业银行垦利支行登记债权20.66亿元，华夏银行(行情600015,诊股)东营分行登记债权15.77亿元，浦发银行(行情600000,诊股)东营分行的借款+担保总计12亿元，民生银行(行情600016,诊股)东营分行贷款+担保为11.29亿元，恒丰银行及其东营分行总共登记债权10.48亿元，中信银行(行情601998,诊股)东营分行的债权为8.34亿元，平安银行(行情000001,诊股)登记债权7.8亿元，交通银行(行情601328,诊股)的总债权为7.29亿元，工商银行(行情601398,诊股)垦利支行贷款+担保6.19亿元，垦利农商行的借款+担保总计5亿元，渤海银行登记债权4.6亿元。上述银行中不乏山东本土城农商行，尤其是近期“出镜率”颇高的恒丰银行。

　　Wind数据显示，胜通集团发行的债券总额为55亿元，存续规模巨大， 因此有大量资管机构性质的持有人。譬如近期因5.5亿元私募基金违约引发宁波土豪讨债的中泰证券，其也持有胜通集团约2.17亿元的债权。上述维权事件的另一个当事人浙江冠石基金，同时也持有胜通债（其管理的冠石1期私募基金持有1000多万的胜通债券）。另外，中泰证券资管公司旗下产品也持有近2000万元。（中泰证券目前正处于IPO的关键时刻，其招股书显示，中泰资管2018年人均薪酬达104万元，远高于投行等部门。）

　　此前本刊曾报道了国盛资管踩雷多家暂停上市公司一事，此次国盛资管也深陷胜通债务泥潭——国盛资管-胜通集团海胜1号定向资管计划持有约2.45亿元的胜通债，但其债权却处于“暂缓确认”状态；此外，近期被爆出因债券质押回购业务被银河证券起诉的俾斯麦资本，也是胜通债的持有机构之一，且登记规模也是2.45亿元，不过债权登记上却显示为“不予确认”。

　　对此，有债市从业者猜测，上述两家机构不排除是胜通集团通过结构化的产品设计来承接其发行的债券，此前由于民企债发行困难，因此这种模式曾备受发行人欢迎。记者也致电了国盛资管总裁王宁，他表示，由于目前胜通的债权登记和债务处置工作还在进行中，因此不便作出回复。

　　此外，还有多家券商出现在债权人列表中：长城证券(行情002939,诊股)旗下的长城季季红1号/金福年年2号等4只资管计划持有上亿元胜通债，国元证券(行情000728,诊股)旗下的浦江1号、元赢11号等3只资管计划持有约9300万元。第一创业(行情002797,诊股)证券旗下的状元红开盈6号持有胜通债的规模超5000万元。

　　同时，胜通债的公募系债权人有：金元顺安基金旗下的长江1号资管计划和瑞福1号共持有约1.7亿元的胜通债；德邦基金-欣欣向荣2号资管计划持有胜通债的规模超过4000万元，汇安基金发行的汇安泰山纯债1号持有规模超过1700万元，南方基金旗下的南方资本发行的南方顺和1号的债权规模为3100多万元。易方达资产的持有规模超过5600万元。

　　持仓私募中，深圳万杉资本通过万杉多利8号/9号持有超9000万元的胜通债，上海御勤投资持有约1.1亿元的债券，洛肯投资通过安泰1期等至少3只私募基金持有的债券规模超过1.2亿元，广州吴声资产旗下的4只私募基金持有近7000万的胜通债券，知名债券型私募乐瑞资产旗下的乐瑞匠客2号持有约1000万的胜通债。

　　值得注意的是，据记者向多家私募了解，包括乐瑞资产等部分私募和券商资管其实是基于垃圾债策略而选择持有胜通债、或作为收益增强策略的一部分，其成本低、持仓规模小，债券市值多则几千万元、少则几百万元，因此也更能接受打折兑付。

　　此外，在信托系的债权人中，外贸信托“踩雷”产品最多——其旗下的汇鑫115号结构化债券信托计划/汇鑫112号等至少18只信托计划出现在债权人列表中，规模超过4亿元。一位资深的信托投资人向记者表示，外贸信托的全资股东为中化集团，背景和实力都很强，“其是唯一一家央企独资的信托公司，号称历史全兑付”。此外，长安信托旗下的稳健92号等3只信托计划也持有近7000万元的胜通债。西部信托、北方信托、中海信托等对胜通的债权规模也均达到数千万元。

　　就胜通系债券而言，《红周刊》记者注意到，16胜通01等多只债券的承销商为国海证券(行情000750,诊股)，2016年底以来，国海证券多只承销债券出现违约，其固收部门也多次卷入舆论漩涡。而为胜通提供评级服务的是大公国际，在2018年底之前，大公仍维持了AA+的主体评级，但2018年12月，胜通债务危机爆发，债券价格暴跌。对此，一位资深信评从业者向记者直言：“大公的评级根本没有参考价值，只要是大公的客户，那评级普遍都是AA、AA+”。

　　争议逃废债和隐匿资产

　　在当天的债权人会议上，债权人还就债委会和破产管理人提出的胜通资产运作方案和债务会议事规则作出表决。譬如资产运营方案显示，在11家企业中，债委会和管理人评估后认为，胜通钢帘线、胜通光科、胜通机械3家公司具备经营价值，将继续经营。比如胜通的核心业务——钢帘线的竞争力就很强，可与普利司通等巨头媲美。

　　记者也获悉，在胜通宣布破产后，管理人进驻清查资产的同时，还对被债权人申请保全的资产如银行账户、厂房等尽力解封，以保证胜通优质资产的继续运营。其余包括胜通集团、胜通化工、胜通电力等8家企业不具备经营价值，将继续停产或寻机变现。至于处置程序，管理人将采取公开拍卖为主、协议转让为辅的方式，假设流拍，则下次起拍价的降价幅度不超过上次价格的20%。

　　但现场结果出乎意料：资产管理议案侥幸通过，而债委会议事规则现场被否决（部分债权人需请示总部、或实际管理人后才能做决议，15天内作出决议，因此最终结果或许有变动）。

　　那么，为何投票结果会有如此大的分歧呢？有债券持有机构的代表质疑，如何定性资产的优劣与否、哪些资产该变现还是该继续经营等事项的标准都不透明，因此投出了反对票。部分债权人的另一个不满之处在于，胜通和管理人未就债务解决方案、譬如兑付进程等细节作出任何表述，兑付前景不容乐观。

　　而另一个争议之处是胜通是否有逃废债行为？某机构债权人的一位员工认为，“企业在生产经营尚可的情况下破产重整，难免有逃废债的嫌疑。”他进一步指出，“其实胜通在破产重整前是有机会解决债务危机的，例如债务展期，但是目前已经进入破产程序，必然给没有增信措施的债券持有人带来巨大损失”。

　　相比银行，债券持有人的心情更加焦虑。“在企业债务危机发生时，债券持有人是绝对的弱势群体：一是债券持有人不像地方银行能随时掌握企业真正的生产经营情况，二是信用债普遍缺乏足够的增信措施，发生债务危机时，根本无法找寻到有价值的抵押物和银行账户。”

　　目前胜通已申请破产，那么债券的偿付比例大概能有多少呢？“从这两年已有的违约债券的兑付方案来看，债券持有人的整体受偿率约为48%。”中国法学会银行法学研究会秘书长、隆安律师事务所高级合伙人潘修平向记者指出，剩余债权要么债转股、要么不予清偿。前述机构债权人的员工态度更悲观，“如果同债同权，银行有担保，债券却没有增信措施，按照以往案例推断，破产企业的清偿率一般不足三成，我们债券投资人将损失大部分本金。”

　　为此，他希望胜通债的处理可以借鉴超日债破产重整中对债券持有人的保护措施——引入担保公司、对债券持有人的债权进行保护；给债券持有人以留债的选择权，如债务展期、分期偿还，而非一次清偿，这将带来巨额亏损；且在破产重整投票中设置小额债权人组。上述处理方式也有利于争取小额债权人的支持，推动破产方案尽快通过和实施（按《破产法》，需50%以上的持有人、且2/3的债权总额同意，破产方案才能通过）。

　　记者也就上述事项致电了胜通破产管理人国浩律师事务所的尹律师，对方表示由于破产和债务处置工作目前还在推进中，因此不便接受采访。

　　山东企业信用危机扩散

　　其实，胜通的例子不是个案。自2017年年中以来，山东屡屡出现大型企业的债务违约、甚至破产，此前本刊也曾报道过山东菏泽市洪业化工集团破产一事。自2018年下半年以来，东营市也频频中招儿，当地龙头企业大海集团、山东金茂、胜通集团都出现了债券违约，中国万达集团的信用风险也受到金融机构的高度关注。

　　一家持有胜通债的券商资管业务人士认为：“金融去杠杆必然会带来金融市场整体资金量的减少，原本就面临融资难融资贵的民企就会受到误伤，其融资难度上升，甚至被抽贷断贷，企业如果原先还处于扩张状态，那么骤然收紧，就会影响到正常经营，甚至破产。”

　　前述机构债权人的员工认为，首先，从企业自身经营来看，山东经济这两年的表现确实不好，山东经济支柱之一化工业及相关产业，“前些年通过银行贷款、发债上了很多产能，但是这些产能因为环保等原因并没有释放；其次，政府前些年也有意无意推动企业增加产能，但在供给侧改革的新背景下，企业背负了较大财务负担；再次，山东部分地区的互保比较严重，某些企业出风险后，银行如集体抽贷，也会导致形势恶化”。

　　据记者了解，胜通和东营的另一家化工龙头万达集团之间就存在互保，后者也出现在胜通的债权人名单中，但其债权却被认定为“暂缓确认”。在胜通出现违约危机后，同时引发市场对山东万达偿债能力的担忧，其发行债券如17万集01也出现大幅下跌。Wind亦显示，山东万达目前尚有7只债券未兑付，总余额约69亿元。

　　此外，山东大型企业频繁违约，也引起市场侧目。Wind数据显示，自2017年以来有314只债券违约、总规模2605亿元，其中山东地区公司的违约数量是30只，已违约规模为178亿元。上述债权人员工也坦言，部分企业违约给山东金融环境造成了不小的负面影响，“目前山东民企发债难度非常大”。