总量研究中心

　　固收团队

　　基本结论

　　近日，地方专项债新规“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，通过“基建补短板”对冲经济和就业下行压力。这依稀看到了2015年设立的专项建设基金的影子。为此，我们梳理了专项建设债券的相关概念和运作方式，并与地方政府专项债进行对比，以供投资者参考。

　　2015年8月，我国首批专项建设债问世，由国家开发银行、农业发展银行向邮政储蓄银行定向发行，采用设立专项建设基金的方式支持国家重大项目建设，中央财政按照债券利率的90%给予贴息支持。其运作模式首先是国开行和农发行向邮储银行（后期发行对象进行了扩展）定向发行债券，将债券收入以股本方式投入发展基金；其次，合格企业向政府递交基金支持申请；最后，由国开和农发基金采用股权方式向所选项目注资，达到资本金要求。专项建设基金具有规模大但流程快、期限长但灵活度高、成本低带杠杆的特点。

　　历史上，专项建设债曾是经济“稳增长”的主力，发展历程可分三个阶段：第一阶段，2015年8月—2016年年中，飞速发展，红极一时；第二阶段，2016年下半年—2017年上半年，政策调整，节奏放缓；第三阶段，2017年下半年开始，逐渐淡出。

　　从项目要求看，专项建设债券主要投资领域包括5大类、共34个专项，5大类包括棚户区改造等民生改善工程、重大水利工程等三农建设、轨道交通等城市基础设施建设、交通能源等重大基础设施以及增强制造业核心竞争力等转型升级项目，每批次的专项内容会有一定的调整；而地方政府专项债券可用于资本金的项目则强调在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的项目，主要是国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目。

　　随着国内经济下行压力逐渐显性化，叠加贸易战带来的外需不确定性，通过基建稳增长的也成为可能的政策选项。但是我们认为国内经济增长的目标已由高速度转向高质量，大力度刺激基建的必要性和可能性已有所降低。大规模使用专项建设债，也会有可能增加现已严重的地方政府隐性债务压力，增加财政贴息的压力，对社会资本和商业银行贷款有一定的挤出。因此，我们认为即使重启专项建设债，对使用范围和相关流程也会做出相应调整，通过严格遴选项目、强化项目跟踪管理，从而保证资金的有效投放。

　　风险提示：政策效果不及预期，经济下行超预期。