线下渠道拓展带动收入增长，店效同比下滑

　　分业务来看：2019Q1 年公司 Hodo 男装、贴牌加工服装、其他业务实现 收入 6.55 亿元、7644.19 万元、2908.48 万元，同增 6.55%、26.53%、65.68%。 公司自有品牌红豆男装门店数量持续扩张，带动 Hodo 男装收入保持增长，贴 牌加工业务、其他业务（包括纱线印染等）增长较快。 分渠道来看：2019Q1 公司线上（自有品牌）、线下（包括自有品牌直营、 加盟以及职业装团购业务、贴牌加工服装销售等）收入分别为 1.23 亿元、6.09 亿元，同增 1.01%、9.95%。线上方面，受电商行业增速放缓等影响、收入增 速相对较低。线下分渠道来看，2019Q1 公司 Hodo 男装直营、加盟联营收入 分别为 4609.93 万元、4.63 亿元，同增 2.19%、10.39%，渠道拓展带动收入 增长，店效受服装消费环境疲软、18Q1 基数较高等影响下滑；截至 2019 年 3 月末公司共有直营店 62 家、同比增 12.73%，直营店效同降 9.34%至 74.35 万元；加盟联营店 1278 家、同比增 21.14%、加盟店效同降 8.88%至 36.24 万元。

　　毛利率显著提升，费用率增，存货较年初下降

　　毛利率：2019Q1 毛利率同增 5.50PCT 至 30.00%，主要由于公司加大与 供应商战略合作，提升供应链管理能力和对供应商议价能力。分业务来看， 2019Q1 公司 Hodo 男装、贴牌加工服装毛利率分别为 31.80%（+5.54PCT）、 15.96%（+6.26PCT），其中 Hodo 男装的直营、加盟毛利率为 48.34% （+8.53PCT）、27.91%（+7.89PCT），增幅较大主要由于公司对上游议价 能力提升。

　　费用率：2019Q1 期间费用率同增 4.79PCT 至 21.80%，其中销售费用率 同增 1.40PCT 至 12.08%，主要由于门店数量扩张、销售人员薪酬增加以及智 慧化项目摊销费用增加；管理费用率（考虑研发费用）同增 2.91PCT 至 8.96%， 主要由于研发支出增加；财务费用率同增 0.47PCT 至 0.75%，主要由于短期 流动资金借款利息增加。

　　其他财务指标：

　　1）2019 年 3 月末公司存货为 2.37 亿元，较年初降 13.19%，主要由于 公司冬装产品消化、库存价值降低。19Q1 公司存货周转率、存货收入比为 2.09、31.14%，18 年同期分别为 2.35、33.91%，存货周转速度略有放缓。

　　2）2019 年 3 月末公司应收账款为 3.43 亿元，较年初增 2.69%，主要 由于加盟联营渠道扩张、对加盟商支持力度增加，19Q1 应收账款周转率为 2.25，较 17 年同期的 4.74 有所下滑。

　　3）2019Q1 投资收益同增 94.10%至 2029.22 万元，主要由于闲置募集 资金购买理财产品的收益增加。

　　4）2019Q1 资产减值损失同增 27206.74%至 1409.64 万元，主要由于 库存商品的存货跌价准备增加。

　　5）2019Q1 经营性现金流量净额为-9698.94 万元，18 年同期为-8608.48 万元，主要由于支付电子银行承兑保证金增加。

　　19Q1 服装收入增速较低，与感知集团合作推进物联网应用

　　我们认为：1）服装收入方面，2019Q1 受整体消费疲软等影响，公司服 装收入增速放缓，19 年 3 月底较年初净开店仅 2 家、低于预期，线上收入 增速收窄。未来公司将继续拓展线下门店、向低线城市下沉，并强化商品管 理及数字化供应链能力，提升单店收入，带动服装收入增长。2）2019 年公 司加强终端价格管控，提升对供应商议价能力，推动毛利率回升，门店数量 快速扩张导致销售费用率持续提升。3）2019 年 4 月 3 日公司公告与感知集 团签署战略合作框架协议，共同在智慧门店、智慧仓储、智能制造样板工厂 等方面合作，推进物联网等技术在服装零售企业生产、仓储、销售等方面的 应用，感知集团是国内最早进行物联网研究和产业化的机构，2018 年实现 收入 53.9 亿元，净利润 2.36 亿元。

　　由于 2019Q1 公司收入增速相对较低，我们略下调 2019-21 年 EPS 预测为 0.09/0.11/0.13 元（前值为 0.10/0.12/0.14 元），目前股价对应 19 年 42 倍 PE，短期估值较高，我们看好公司聚焦主业后、服装业绩保持增长，且集团服装资源丰富、未来家居、内衣等服装相关业务有望注入上市公司， 维持“增持”评级。