投资要点

　　多渠道持续推进大单品战略

　　19Q1主品牌收入同比+29.8%，好于去年整体主品牌的收入增速，健力多收入同比+69.4%。从预收款看，19Q1相较今年年初减少3亿左右，去年Q4由于经销商目标提前完成，公司将精力更多的集中于渠道自查以及品牌建设中，今年Q1在医保政策收紧渠终端自查的大背景下，依然取得收入的高增速实属不易。估线下药店渠道收入增速约30-40%；电商渠道由于去年任务完成以后，对策略、价格体系、管理都做了相应的调整，1月份增速较低，2月份迅速恢复，预计整体依然有超20%增速；受电商法影响，部分代购有甩货行为，但从面对澳洲本地销售的终端数据来看，Life-space终端销售依然保持较好增长态势、而国内3月份开启渠道铺设，LSG极推进整合，对于收入增速超预期产生积极影响。

　　LSG并表影响毛利和费用

　　由于LSG毛利约为56%，低于汤臣主体67-68%的毛利水平，19Q1公司整体录得毛利率67.2%，同比略下滑0.4ppt，相较18Q4毛利率同比-5.7ppt已有明显改善，主要得益于汤臣从去年双十一开始积极管理渠道供应链价格问题，今年公司计划对于LSG全年完成5万家医药零售端渠道铺设。19Q1销售费用率同比+3.5ppt，主要受品牌建设投入以及LSG并表影响，今年广告费用多会确认在Q1，以减少Q4费用的压力，整体来看全年费用率平滑；管理费用率(包括研发费用)同比+1.6ppt，主要是由于LSG的无形资产摊销，并表因素以及销售费用确认的节奏致使利润增速略低于收入增速。

　　主品牌+三大单品齐下，开启新一轮增长周期

　　汤臣继2017年业务、结构调整，2018年夯实大单品策略，2019年将多方位激进发展。(1)启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略；(2)尝试健力多+LSG+健视加三大单品齐发的战略；(3)开启电商品牌3.0战略；(4)加强深化商超、母婴渠道的建设等。多举措齐发，以开启新一轮增长周期。

　　盈利预测及估值

　　我们预计2019-2021年收入分别为57.3亿/69.2亿/82.0元，同比+31.7%/20.8%/18.5%，净利润分别为12.6亿/15.5亿/18.7亿元，同比+25.4%/23.1%/21.1%，考虑收购LSG增发股份，对应EPS分别为0.80元/0.98元/1.19元，目前公司股价对应19/20年PE分别为24X/19X，维持买入评级

　　风险提示

　　药店医保卡的继续收紧/LSG收入增速不达预期。

（文章来源：浙商证券）