顶尖财经网(www.58188.com)2019-3-29 8:38:05讯：
报告要点
近期猪价快速上涨引发了市场对通胀的担忧。我们认为 “猪通胀”不会改变货币政策方向，因为货币政策的目标是核心通胀，需要剔除食品的影响；但是跟“猪通胀”相比，今年更值得关注的是工业通缩，下半年PPI将下滑至负区间，名义GDP增速大概率也将继续下行。经济疲弱和货币政策继续宽松仍有利于利率下行，维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判断，未来如果进一步宽松政策落地，10年国债仍可能突破3%，达到2.8%的水平。
“猪通胀”不是货币政策掣肘。3月份以来猪价猛涨，通胀“风又起”，市场担忧通胀快速上涨构成货币政策的制约。猪价推升CPI源于供给端而非需求端，货币政策作为内生和需求端政策对由于疫情引发的供给收缩导致的价格上涨无能为力；自2011年以来CPI与PPI的分化显示了通胀已经成为一个结构性问题，CPI与PPI绝对水平的分化甚至趋势的背离背景下，货币政策更应关注核心CPI和PPI。
翘尾因素和基数效应共同趋弱，PPI趋于下行。翘尾因素的影响值自4月到达高峰后逐月走弱；去年4月份之前PPI短期下滑使得基数走低，此后PPI增速回升对今年PPI的低基数效应将减弱。翘尾因素小幅回升叠加低基数效应，PPI同比可能会在二季度短时企稳，随着基数效应的减弱和翘尾因素的趋弱，此后PPI走势将呈现逐渐走低的运行态势。
CRB现货综合指数和布油价格上行空间有限，PPI大概率转负。CRB现货综合指数与布油价格变化拟合PPI同比可以在一定程度上取得较好的拟合效果，若要使得PPI同比增速稳定在0%，则需CRB现货综合指数要达到上行到500以上或布伦特原油价格上升到77美元/桶。在全球经济增长动力不足、全球央行纷纷下调增长预期的背景下，CRB现货综合指数和布油价格上行空间有限，PPI大概率转负。
设定悲观、中性、乐观三种情形，对应PPI同比均出现下滑和转负。乐观情形下，主要工业品价格均回升到2018年最高水平；中性情形下主要工业品价格上行到2018年中枢水平；悲观假设下主要工业品价格回到2018年最低点。三种情形下PPI同比均将于下半年起转负，10月份PPI迎来最低点。
通缩压力下，名义增长仍然堪忧。在PPI面临通缩、CPI上涨的环境下，GDP平减指数大概率将跟随PPI增速下行而下滑。如果GDP保持6.2%~6.3%左右的增速，那么名义GDP增速也面临下滑风险。加之海外经济预期转弱，在明后年全球经济面临的下行风险中，中国经济也难以独善其身，下半年经济见底企稳仍存不确定性。
债市策略：近期猪价快速上涨引起了市场对通胀快速上涨、货币政策受制约的担忧。自2011年以来CPI与PPI分化，通胀的结构性问题凸显，货币政策不会因为“猪通胀”兴起而转变方向；于此同时，在翘尾和基数效应下，下半年PPI将下滑至负区间，名义GDP增速大概率也将继续下行。内部通缩风险和全球经济放缓下，下半年经济见底仍然存不确定性，需求疲弱和货币政策继续宽松仍有利于利率下行，我们维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判断，未来如果进一步宽松政策落地， 10年国债仍可能突破3%，达到2.8%的水平。
正文
“猪通胀”再起，需要担忧吗？
猪价猛涨，通胀“风又起”。3月份以来猪价一反春节期间的下滑颓势，全国外三元生猪价格由2月底的11.9元/公斤上涨到3月20日的15.2元/公斤，涨幅达28%；全国猪肉平均批发价也由2月底的17.95元/千克上涨到3月28日的20.13元/千克，实现12%的涨幅。猪价上涨背后是非洲猪瘟影响下生猪和能繁母猪存栏量在2019年初锐减，其在生猪价格上的反映早于猪肉价格。作为CPI中波动性和贡献度最高的项目，猪价的快速上涨吸引了众多目光，也不免引起对CPI上涨的预期。
对于非洲猪瘟对猪价的影响以及2019年CPI预测我们在《利率债2019年度策略—顺势而为，内外宽松》中已经明确提示：预计猪价是推升2019年通胀的主要因素，2019年CPI通胀中枢将有所上行至2.5%~3.0%，叠加季节性和基数效应影响，存在CPI高点突破3%的可能。
猪价推升CPI源于供给端而非需求端，不构成货币政策的掣肘。通胀背后是货币政策，猪价推升CPI可能突破3%是不是意味着货币政策需要收紧以抑制通胀？首先，货币政策作为内生和需求端政策对由于疫情引发的供给收缩导致的价格上涨无能为力，因而货币政策也不应该以此为目标调整政策取向。其次，自2011年以来CPI与PPI的分化显示了通胀已经成为一个结构性问题，CPI与PPI绝对水平的分化甚至趋势的背离背景下，货币政策的目标也不能仅仅盯着CPI为代表的消费者物价，根据国际经验，欧美PPI与CPI长期分化过程中，核心CPI(与PPI走势较为一致)更受关注。
“工业通缩”值得关注
CPI之外，PPI将是怎样的形态？总体来看，基建投资温和回暖、房地产开工面积和房地产投资减弱的判断下，PPI总体会处于下行通道内。但从供需端分析PPI难以进行量化，下文我们将从翘尾因素和基数效应，以及分项拟合的方式测算2019年PPI增速。
翘尾因素和基数效应共同趋弱，PPI趋于下行。经过计算，2018年PPI对2019年同比增速的翘尾因素为0.67%，比2018年下行3个百分点。分月来看，各月PPI同比增速的翘尾因素分别为：1月0.49%，2月0.59%，3月0.79%，4月0.99%，5月0.59%，6月0.29%，7月0.19%，8月-0.21%，9月-0.80%，10月-1.20%，11月-1.00%。可以看出，翘尾因素的影响值自4月到达高峰后逐月走弱。同时，去年4月份之前PPI短期下滑，使得基数走低，此后PPI增速回升对今年PPI的低基数效应将减弱。因此，翘尾因素小幅回升叠加低基数效应，PPI同比可能会在二季度短时企稳，随着基数效应的减弱和翘尾因素的趋弱，此后PPI走势将呈现逐渐走低的运行态势。
PPI变化与大宗商品价格存在较高的联动性，如果直接用CRB现货综合指数与布油价格变化拟合PPI同比可以在一定程度上取得较好的拟合效果，但要获得PPI预测值就又陷入了对大宗商品价格预测的难题中。换一个角度，如果PPI同比增速保持在0%的水平，需要油价和CRB现货指数达到多少？
全球经济放缓，CRB现货综合指数和布油价格上行空间有限，PPI大概率转负。首先，假设原油价格不变继续维持在当前64.5美元/桶，要保持2019年后续月份PPI同比维持在0%，CRB现货综合指数同比增速需要在5月份要突破17%，在十月份突破22%，对应的5月和10月的CRB现货综合指数预测值分别达到522和509，而当前CRB现货综合指数仅为413,2012年以来最高点也在500左右。在全球经济增长动力不足、全球央行纷纷下调增长预期的背景下，CRB现货综合指数要达到上行到500以上的概率极低。
另一方面，假设CRB现货综合指数维持在420 上下，要使得PPI同比维持在0%左右，则布油价格同比增速需在5月突破2%，对应布油价格在5月和11月、12月均上升到77美元/桶及以上，基本接近2018年油价高点。总地来说，PPI同比未来维持在0%及以上的可能性很低，大概率PPI继续下行并转负。
继续将PPI进行拆解，从细项进行PPI的预测。对PPI环比影响最大的行业分别是煤炭开采和选洗业、石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业以及黑色金属冶炼及压延业，与之对应的是煤炭、原油、化工原料、水泥、钢材等工业品价格。
设定悲观、中性、乐观三种情形，三种情形下工业品价格由低到高。乐观情形下，主要工业品价格均回升到2018年最高水平；中性情形下主要工业品价格上行到2018年中枢水平；悲观假设下主要工业品价格回到2018年最低点。
对应PPI同比均出现下滑和转负。具体而言，悲观情形下PPI同比将于5月起转负，10月份PPI迎来最低点-1.9%，PPI自年中转负后持续至年底；中性假设下，PPI同比于6月份转负，最低点为1.33%，PPI通缩一直延续至年底；乐观情况下，PPI同比将于8月份转负，持续4个月后回正，最低点为-0.8%。
人民币升值和高估也将带来通缩压力。首先，人民币升值会导致进口产品价格下降，原油等依赖进口的工业品在人民币升值后价格下降，并带动国内大宗商品价格调整，最终形成通缩压力。其次，人民币升值和高估时可能出现消费外流，此外人民币升值叠加全球经济下行，净出口内需同样受到抑制，也潜伏着通缩压力。
通缩压力下，名义增长仍然堪忧
基于前文的判断，PPI在下半年将较快下滑进入负区间，GDP平减指数也将跟随下行。GDP平减指数受PPI与CPI的影响，在PPI面临通缩、CPI上涨的环境下，GDP平减指数大概率将跟随PPI增速下行而下滑。如果中性情形下GDP保持6.2%~6.3%左右的增速，那么名义GDP增速也面临下滑风险。
这与市场下半年经济见底企稳的预期有所出路：此前市场多数观点认为在基建回归、宽货币逐渐向宽信用传导、减税降费利好刺激下，实体经济将在下半年见底企稳；但从名义GDP增速来看，一直到10月份可能都难以见到名义经济见底企稳，加之海外经济预期转弱，在明后年全球经济面临的下行风险中，中国经济也难以独善其身。总的来说，内部存在通缩可能和海外经济转弱背景下，下半年经济可能并没有当前市场预期的那么乐观。
债市策略
近期猪价快速上涨引起了市场对通胀快速上涨、货币政策受制约的担忧。自2011年以来CPI与PPI分化，通胀的结构性问题凸显，货币政策不会因为“猪通胀”兴起而转变方向；于此同时，在翘尾和基数效应下，下半年PPI将下滑至负区间，名义GDP增速大概率也将继续下行。内部通缩风险和全球经济放缓下，下半年经济见底仍然存不确定性，需求疲弱和货币政策继续宽松仍有利于利率下行，我们维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判断，未来如果进一步宽松政策落地，10年国债仍可能突破3%，达到2.8%的水平。
（文章来源：明晰笔谈）