来源：国盛策略
核心观点
市场展望：
1、春季攻势行至当下，国内外共振、风险偏好提升最快的时候已经过去。去年12月26日美股自底部大幅反弹，我们率先向市场提示春季攻势第一波的核心驱动力来自全球风险偏好共振修复。1月22日大幅调整，市场信心动摇，关键时刻我们坚定发声，做出三个重要判断：1）“春天还在”、2）“会有第二波攻势”、3）“行情核心驱动力将从海外回归国内”。节后我们又反复强化“春季攻势继续，建议积极参与”。之后，在3月月报《攻势继续，会有何变化？》我们则率先提示，如果后续市场阶段性风险点增多、情绪过于火爆、性价比变低时，也需系好安全带。换言之，这波春季攻势，国内外共振、风险偏好提升最快的时候已经过去。
2、后续，市场波动将增大。1、海外尤其美股剧烈波动将扰动A股市场（详见3月8日报告《美股又跌了，对A股影响如何？》中我们的预判）。本周五美股再度暴跌，美债收益率倒挂。后续，虽然联储继续释放鸽派信号，但经济下行是影响美股长期走势的主要矛盾（详见我们之前的美股系列报告），因此最乐观美股也将从修复期进入震荡期，短期波动加剧也将冲击市场风险偏好。2、解禁高峰期即将到来，近期减持压力也在增大，将对市场流动性形成一定制约。3、盈利真空期将结束，不达预期风险开始逐渐暴露。4、年初以来经历大幅上涨的市场本身也积累了一定空头压力。
3、但也不用怕，即使调整，幅度也不会大，反而是机会。1、一方面，从短期走势看，在这个位置调整，从整体来看下调空间不会很大，据我们的观察，当前杠杆资金入市、居民财富搬家才刚开始且完全可控。2、另一方面，近期的高频数据显示经济下行幅度比想象中好，此前市场最大的担忧（经济盈利断崖式向下）有可能是虚惊一场。3、最近我们最明显的感受是，大部分投资者熊市思维已经逐渐扭转，且前期踏空或仓位不高的机构也在时刻准备着寻找入场良机，因此即使调整，幅度也不会大，机会大于风险。
4、应对上，继续建议做好三手准备。1、我们在3月月报中就最早建议“回归基本面，寻找Alpha，建议重点关注年报及一季报业绩超预期的个股”。这一思路也已得到市场的广泛认可。2、3月以来，我们持续放在首推的地产基建，近期超额收益已经明显，且性价比仍高，仍建议增配，具体逻辑详见投资策略部分。3、如果在一些突发利空扰动下，市场出现剧烈、大幅调整，建议不要恐慌，把握好再度参与行情的机会。
投资策略：地产基建及业绩超预期的Alpha机会
——关注政策确定性高、利空落地、存在补涨机会的地产基建：1、m1出现拐点，历次m1拐点地产基建多数表现较好；2、确定性强，基建政策托底力度加大，地产政策宽松拐点已经到来；3、房产税利空出尽在即；4、落后补涨；5、开年前两个月，地产是降仓最明显的行业。
——重点关注年报及一季报业绩超预期的个股：风险偏好快速提升的时期已经过去，业绩或将重新成为主导个股表现的主要矛盾。
风险提示：1、贸易摩擦超预期发酵；2、宏观经济超预期波动。
报告正文
市场展望：会有波动，但不用怕，做三手准备
1、春季攻势行至当下，国内外共振、风险偏好提升最快的时候已经过去。去年12月26日美股自底部大幅反弹，我们率先向市场提示春季攻势第一波的核心驱动力来自全球风险偏好共振修复。1月22日大幅调整，市场信心动摇，关键时刻我们坚定发声，做出三个重要判断：1）“春天还在”、2）“会有第二波攻势”、3）“行情核心驱动力将从海外回归国内”。节后我们又反复强化“春季攻势继续，建议积极参与”。之后，在3月月报《攻势继续，会有何变化？》我们则率先提示，如果后续市场阶段性风险点增多、情绪过于火爆、性价比变低时，也需系好安全带。换言之，这波春季攻势，国内外共振、风险偏好提升最快的时候已经过去。
2、后续，市场波动将增大。1、海外尤其美股剧烈波动将扰动A股市场（详见3月8日报告《美股又跌了，对A股影响如何？》中我们的预判）。本周五美股再度暴跌，美债收益率倒挂。后续，虽然联储继续释放鸽派信号，但经济下行是影响美股长期走势的主要矛盾（详见我们之前的美股系列报告），因此最乐观美股也将从修复期进入震荡期，短期波动加剧也将冲击市场风险偏好。2、解禁高峰期即将到来，近期减持压力也在增大，将对市场流动性形成一定制约。3、盈利真空期将结束，不达预期风险开始逐渐暴露。4、年初以来经历大幅上涨的市场本身也积累了一定空头压力。
3、但也不用怕，即使调整，幅度也不会大，反而是机会。1、一方面，从短期走势看，在这个位置调整，从整体来看下调空间不会很大，据我们的观察，当前杠杆资金入市、居民财富搬家才刚开始且完全可控。2、另一方面，近期的高频数据显示经济下行幅度比想象中好，此前市场最大的担忧（经济盈利断崖式向下）有可能是虚惊一场。3、最近我们最明显的感受是，大部分投资者熊市思维已经逐渐扭转，且前期踏空或仓位不高的机构也在时刻准备着寻找入场良机，因此即使调整，幅度也不会大，机会大于风险。
4、应对上，继续建议做好三手准备。1、我们在3月月报中就最早建议“回归基本面，寻找Alpha，建议重点关注年报及一季报业绩超预期的个股”。这一思路也已得到市场的广泛认可。2、3月以来，我们持续放在首推的地产基建，近期超额收益已经明显，且性价比仍高，仍建议增配，具体逻辑详见投资策略部分。3、如果在一些突发利空扰动下，市场出现剧烈、大幅调整，建议不要恐慌，把握好再度参与行情的机会。
投资策略：地产基建及业绩超预期的Alpha机会
——关注政策确定性高、利空落地、存在补涨机会的地产基建：1、m1出现拐点，历次m1拐点地产基建多数表现较好；2、确定性强，基建政策托底力度加大，地产政策宽松拐点已经到来；3、房产税利空出尽在即；4、落后补涨；5、开年前两个月，地产是降仓最明显的行业。
——重点关注年报及一季报业绩超预期的个股：风险偏好快速提升的时期已经过去，业绩或将重新成为主导个股表现的主要矛盾。
聚焦金融供给改革，金融及金融IT直接受益
1、券商：行业冰点已渡，战略机遇期开启
2018年券商行业基本面和估值双杀，一方面受行情低迷影响，经纪、投行和通道业务持续缩水，另一方面，行业由通道模式向重资产模式转型，叠加股质风险带来的资产减值压力，导致估值不断下移至破净。
在经济面临压力且宽信用受阻背景下，利用资本市场支持经济和民企发展的重要性显著提升。中央经济工作会议报告时隔两年重提直接融资，资本市场着墨明显增多，强调资本市场在金融运行中牵一发而动全身的作用。习主席在政治局集体学习时强调，要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力，并着重指出“金融是国家重要的核心竞争力”，再次凸显资本市场的国家战略地位。
近期市场回暖，两市成交额再上万亿。后续，金融监管趋松方向相对确定，各类创新、开放业务则有助于头部券商ROE和市占率的提升，叠加科创板开启在即，券商一、二级业务均有望大幅改善。整体来看，券商行业冰点已过，战略性看好估值底部、综合能力突出、业务转型领先的头部券商。
2、监管边际放松，金融信息基础设施建设加码
政治局集体学习首提金融供给侧改革，以金融体系结构调整优化为重点，要求完善资本市场基础性制度，加快金融市场基础设施建设，稳步推进金融业关键信息基础设施国产化。金融信息化加速下，金融IT行业将迎来新的风口。
金融IT行业壁垒极深、空间巨大，关键变量是监管。1）证券IT领军公司如恒生电子(行情600570,诊股)、同花顺(行情300033,诊股)、东方财富(行情300059,诊股)在2015年牛市期间业绩大幅增长，尤其是由IT切入金融业务的空间巨大。2）证券公司对IT核心业务系统依赖度、更替成本都很高，因此领军IT厂商壁垒深厚，在细分领域市占率普遍过半，行业竞争格局稳定。3）监管是变量，自2015年以来持续高压，证券IT产品功能和下游需求均受极大影响。
近期，监管边际放松趋稳，金融信息基础设施建设政策加码：
1）2018年10月31日，中央政治局会议强调我国各项经济工作要“稳字当头”，尤其是要着力稳住民营经济和稳住资本市场。而相比7月31日政治局会议，更加注重资本市场的稳定，即要求“加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”。
2）同时，证监会在稳定资本市场运行方面也推出诸多政策。如深化发行制度改革，推出“小额快速”并购重组审核机制；牵头多部门修订《公司法》，完善上市公司股份回购制度；再融资时间间隔从18个月缩短至6个月。
3）2019年2月1日，证监会就《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定》向社会公开征求意见。历史上看，第三方接入政策放开对于市场流动性改善、乃至市场风险偏好提升有重要影响，自2015年叫停后一直未放开。
4）2月22日，《经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（征求意见稿）》发布，对银行、保险等机构的投资管理影响重大。MOM产品非常符合银行、保险等机构对于多元投资、分散投资、稳健投资的要求，能够承接较大体量的资金，为后续银行、保险资金入市创造技术条件。
可见，进入2019年相关IT政策逐步放开，实质上将带动各大资管机构对IT系统的采购需求。
领军公司质地改善，叠加市场交易量快速回升，有望形成共振。1）根据产业调研了解，恒生电子自2018下半年起治理改善，人员和费用管控加强，业绩预告的利润超预期。预计2018年公司扣非净利润率有望从2016年和2017年的8%提升到18%。如果内部管控力度持续，历史上看极限可能到25%。2）进入2019年2月份，上证综指交易量由1000亿-1500亿的区间快速上升至2500亿，二级市场交易量回升超预期。资本市场回暖与领军公司基本面改善有望形成共振。
关注存在补涨机会的地产基建
目前市场整体估值隐含的预期已经足够悲观，且大多数行业估值都已到达历史下限，政策对冲预期下相关板块的修复机会需要予以重视。从PB-ROE分布来看，位于右下方的行业主要集中在金融、地产、钢铁、建筑等传统板块，这些周期权重类行业具有较强的顺周期属性，因而在经济衰退初期通常率先下调。虽然未来盈利仍在趋势下行，但部分板块估值隐含的预期已经足够悲观，如果政策或市场环境出现边际变化，则将首先迎来估值和预期的修复。结合行业基本面特征与政策环境分析，重点推荐建筑和地产龙头。
建筑：最具确定性的相对收益板块。1、回顾历轮经济下行期的政策刺激，基建均是重要抓手，随着外围需求和地产投资压力不断加剧，基建作为稳增长的重要手段，政策发力确定性最强。2、2018年建筑板块是紧信用受损最严重的行业之一，随着民企纾困政策落地，本轮调整较大的公司基本面预期有望迎来修正。3、PPP在经历2017-18年的规范清理后，政策面已见底回升，通过合规PPP项目引入社会资本仍是基建的重要手段。4、过去三次较大规模刺激政策出台期间，建筑板块都有超过30%以上的涨幅，持续时间通常在三个季度以上，尤其在政策转向的初期超额收益尤为明显。综合来看，基建政策发力确定性最强，横向比较建筑板块相对优势显著，推荐低估值建筑央企和受益于信用修复预期的优质民企龙头。
地产：基本面与政策面博弈，左侧布局时点已至。以全国视角来看，中指院披露的重点城市批售比数据于18年年中首次回落至1以下，9月全国商品房销售同比转负，进入四季度地产数据更是全线走弱。在经历Q2-Q3的高开工后，本轮地产景气的下行趋势已经确认。自本轮地产调控以来，全国房贷平均利率已经连续21个月上行；而在地产数据全线趋弱背景下，10月一线城市按揭利率首次松动，后市地产调控继续加码已无必要，政策二阶拐点已现，且近期融资端及需求端都出现了放松信号。历史经验来看，地产销售通常在转负后2-3个季度后触底，未来将进入基本面与政策面相互博弈的时段。
地产板块的后市判断上，存在以下几条线索：1、地产板块走势与政策周期和基本面周期具有趋势上的一致性。以往周期总结来看，地产板块买点都出现在政策面改善以及基本面底部区域，其中政策面拐点更为关键；2、板块筑底回暖期间，估值变化贡献了绝大部分收益来源，业绩对股价的影响相对有限；3、经过几轮周期后，市场表现出明显的学习效应，板块拐点逐渐先于政策底和基本面底出现（最近一轮14年尤为明显，板块低点领先政策3个月，领先销售5个月）；4、销售同比转负至最终见底期间，板块收益取决于市场对政策宽松预期的程度，进而取决于整体经济压力的大小，其中一线龙头相对收益更为显著。
综上，地产景气度在实体经济运行中所扮演的角色，决定了政策变化对于行业投资的重要性。一方面，在基本面与政策面博弈阶段，政策预期的走向更为关键；另一方面，政策宽松预期实际上取决于宏观经济压力大小，宏观下行压力越大，宽松预期越足。同时可以看到，经过三轮周期后，市场表现出明显的学习效应，地产板块拐点逐渐领先于政策和基本面出现。因此，当前经济已经明确出现下行压力，尽管大的政策拐点可能仍要等待，但随着学习效应的增强和政策放松信号不断出现，我们认为地产投资时点已经到来，首推集中度提升、融资环境更优的一二线龙头房企。
外资驱动下的确定性方向：必选消费龙头
外资：过去两年最重要的增量资金，对国内市场话语权显著提升。2016年以来，随着陆港通全面建立和MSCI落地，海外资金入场明显提速。从绝对量上来看，截至18Q3境外机构及个人持股市值规模达到1.28万亿，其中通过陆港通持有7200亿，QFII/RQFII持股约为5600亿（估算），占A股流通市值比例已经达到3.24%；而从边际影响来看，过去两年外资的流入成为国内股市的主导性增量。当前外资持股规模相较16年已经翻番，对国内市场话语权显著提升，体量上已同内资公募、保险呈“三足鼎立”。
2018年以来，全球市场波动加剧，但外资仍在持续配置A股。2018年以来，全球市场波动加剧，强美元加大了新兴市场本币汇率和资产价格压力，股市表现上新兴市场也大幅跑输，MSCI新兴市场指数/发达市场指数的比值从4月初的高点回落了7.56%。而资金外流压力下，外资反而持续涌入A股。截至8月初，中国离岸股票基金在过去20周的时间里有17周获得净流入。北上资金也未放缓配置A股步伐，截至12月6日，年内陆港通资金净流入规模已达到2911亿元，持股总市值较年初增长了1879亿元。
2019年，外资流入节奏大概率继续提速，长期增量空间广阔。对于中期而言，一方面国际化进程大势所趋，A股外资配置比例尚低，国际资金仍在“水往低处流”，另一方面估值吸引力的提升能够抵消外围波动的冲击（详见报告《全球波动加剧，为何外资还在“买买买”？》、《美股下跌，一个小隐忧与三个大机会》）。距我们保守估算，若MSCI扩容和富时纳入如期落地，19年外资增量约在4000亿人民币左右，规模远超过2018年。而向长期展望，若以日本（30.3%）、台湾（25.2%）、韩国（15.9%）等市场的外资占比为参考，外资配置A股比例仍有巨大的提升空间（万亿量级）。
外资已成为A股的新驱动，尤其表现在对消费股走势的影响。从过去两年市场运行特征来看，外资对于A股投资行为与定价模式的重构已经在发生。大消费是北上资金最为偏爱的板块，北上资金与消费行业涨跌相关性也最为明显。进入18年后，外资对于国内市场的驱动力加速显化，北上资金流入规模与消费板块相对收益、消费/成长、食饮家电/TMT、绩优股/亏损股指数比都呈现出高度相关性。因此我们认为，外资已经成为当前A股行业轮动体系中不可忽视的新驱动，传统的基于宏中微观视角决定投资策略的框架也需要纳入这一新变量。
既然国际资金会带来国内市场定价模式的重构，那么对于个股定价而言，外资行为与基本面因素谁是主导性因素就成为一个现实的问题。换句话说，当外资的配置行为与业绩走势出现分化时，我们需要判断谁才是股价的核心驱动力。为此，我们选取台湾、韩国市场中受国际资金青睐、外资持股比例较高的代表性个股进行分析，试图理清外资配置、盈利状况与股价三者之间的关系。通过对比分析，我们总结出以下几点结论：
1、企业盈利向好与外资流入同时发生时，个股通常表现较好，此时外资配置与基本面成为股价的双重驱动，二者共同推动股价上涨。2016-17年A股中白马蓝筹的走势也正是受益于外资与盈利的双重推动。
2、但是，某些阶段外资流入与业绩走势也会出现分化，此时业绩因素对股价的影响力相对弱化，股价更倾向于跟随外资流向，甚至呈现与短期基本面脱钩。
3、总体来看，外资持续流入阶段，相关个股的价格走势与外资持股比例变化的契合度远高于与盈利的契合度。其中台积电、三星等代表型本土优势公司，其外资持股基本呈长期稳步抬升趋势，随着国际化推进，该类个股走势的定价权也在逐步向外资转移。
外资驱动下的确定性方向：必选消费龙头。国际经验来看，外资偏好于本土优势行业（台湾半导体、韩国电子设备）和特色产业（韩国化妆品），且这一偏好具有持续性，对应板块走势受外资影响也更为明显。大消费是典型的本土优势产业，亦是外资长期增持的主要方向，未来外资对大消费板块的青睐仍将持续。尽管基本面承压，但考虑到外资入场的确定性提速，我们对于消费板块中期走势并不悲观，尤其是必选消费龙头，外资配置比例普遍仍然较低，未来有望追随外资步伐迎来修复机会，推荐业绩相对稳健或符合消费升级方向的医疗服务、餐饮休闲、日用品等大众消费龙头。
本周市场表现回顾
市场资金面状况
全球主要市场表现
风险提示
1、贸易摩擦超预期发酵；2、宏观经济超预期波动。