顶尖财经网(www.58188.com)2019-12-25 6:04:17讯：

　　国检集团(603060)：首次推出股权激励计划 助力治理机制完善
　　类别：公司机构：中国国际金融股份有限公司研究员：詹奥博日期：2019-12-24
　　公司近况
　　12月23日晚公司公告，董事会审议通过2019年股票期权激励计划草案，我们点评如下。

　　评论
　　首次推出股权激励制度，助力治理机制完善。公司拟向激励对象授予752.2万份股票期权，对应股票数量占公司当前总股本2.4%。

　　激励对象覆盖公司董事、高管、核心骨干共计不超过124人，占公司2018年末员工总数的6%。行权期覆盖股票期权授予登记完成日起的2-5年，可行权数量在三年中各占33%。行权价格为21.4元/股，略高于公司当前股价。我们认为公司首次推出员工股权激励方案是公司完善治理机制的重要进展，有助于提高公司核心员工积极性、同时使核心员工与股东利益保持一致，利好公司长期业绩和股价表现。

　　业绩考核：收入增长指标逐年提升，而盈利目标较为宽松。股票期权行权业绩考核条款为2020-2022年：（1）ROE不低于12%；（2）较2018年营业收入复合增长率不低于15%/16%/17%；（3）分红比率不低于30%。该业绩考核体系中，营收复合增速目标逐年提高，我们认为与公司计划通过内生+外延双轮驱动、在近几年加速市占率提升的战略相一致；而ROE和分红目标较为宽松：2018年公司实现ROE 17.4%，2016年以来分红比率维持在30%以上，均在考核目标之上；另外草案未规定利润增长考核目标。但我们认为公司盈利能力有望保持稳健：一方面总部资产较高的盈利能力有望保持，另一方面公司也有望通过管理改善，使子公司维持稳健的盈利水平。

　　建议关注并购资产整合情况。2019年公司发起了11项资产并购，并购步伐明显加速；我们认为当前公司并购项目储备充足，未来有望继续实施外延并购，支撑公司收入利润增长和市占率提升。

　　但并购速度的加快也带来了管理范围的扩大，或对公司经营管理形成一定挑战：11项资产收购完成后我们预计公司下属子公司将达30个，较1H19末的18个大幅增加。我们建议关注公司未来对并购资产的整合情况。

　　估值建议
　　公司当前价对应27.1x 2020e P/E。我们维持盈利预测、跑赢行业评级和目标价27.45元不变，对应35x 2020e P/E和29%上行空间。

　　风险
　　建工检测子公司盈利不及预期，并购资产整合不及预期。

　　


　　山鹰纸业(600567)公司研究：子公司北欧纸业拟于境外上市 增强海外业务核心竞争力
　　类别：公司机构：国盛证券有限责任公司研究员：严大林日期：2019-12-24
　　事件：公司董事会审议通过了《关于公司所属企业北欧纸业境外上市方案的议案》。公司拟分拆境外所属公司北欧纸业于瑞典上市，发行规模将根据上市地交易所规则和北欧纸业的实际资金需求等因素确定，发行价格将结合发行时境外资本市场情况、行业可比公司估值水平和市场认购情况。

　　子公司北欧纸业有望境外上市，将增强海外业务核心竞争力。公司于2017年收购北欧纸业，收购对价约19.52亿元人民币。北欧纸业主营特种纸业务，拥有产能26万吨。欧洲地区特种纸市场竞争格局良好，盈利能力较为稳定，北欧纸业吨纸盈利在1000元左右。北欧纸业于境外上市将有利于公司海外业务扩张，增强核心竞争力。另一方面，公司对于北欧的投资有望在其上市后收回，降低投资风险。

　　短期看，2020年包装纸行业出现供给缺口。2017年以来的禁废政策延续，2017~2019年进口废纸已累计减少3175万吨，考虑替代效应后，废纸供应量下降2081万吨，在去库阶段中供求矛盾并未显现。我们预计2020年进口废纸继续减少500万吨，失去库存缓冲，需求将大幅修复，保守测算下2020年供给缺口接近1000万吨，占到需求量的15%，供求矛盾将在20年开始显现，纸价将呈现趋势性上涨。

　　成品纸涨价将超过废纸，纸厂利润扩充。1）纸厂集中度远高于上下游，历史上涨价周期中，成品纸涨价超过废纸，纸厂毛利润提升。2）从成品纸和废纸各自供求强弱来看，废纸供应量下降对应箱瓦纸供应下降，二者供给端边际下滑量等同。成品纸受库存扰动的需求量达1500万吨，2020年有望修复；废纸需求为成品纸产能，但关停产能超过新增，2020年实际净增有限。

　　公司为A股业绩弹性最大包装纸厂，原材料保障能力强。华中造纸基地规划220万吨产能，2019年11月底已开机一条50万吨产线，预计2020年底公司包装纸总产能达到500万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善，2020年初42万吨废纸浆将投产使用，加上2020年的外废配额，将满足公司美废刚需，保障原材料安全性。2020年两部分带来利润弹性：1）废纸浆+外废锁定部分成本，国外废价差拉大；2）成品纸和国废价差拉大，吨净利提升。

　　中长期看，包装纸市场空间增长潜力大，集中度将加速提升。纸包装替代其他包装效应逐步显现，未来行业增长空间大。原材料供给下降将对应实际成品纸可产出量下降，小厂将因为失去原材料无法开机，行业集中度将加速提升。当前箱瓦纸CR4不到50%，对标美国77%，提升空间大。

　　造纸主业产能纵横全国布局，垂直一体化发展掌控原材料+锁定下游需求。

　　公司造纸产能逐步实现全国化布局，贴近客户，大幅降低运输费用。上下游垂直一体化布局，通过上游全球化废纸回收渠道提高废纸回收能力；扩张下游包装业务，锁定下游客户和需求。

　　估值底部，留足安全边际。公司当前PB估值仅1.2X，历史上最低为1.0X，平均PB为1.7X。废纸系行业有望在废纸缺口显现下，迎来行业供给侧2.0改革，趋势有望向上改善，当前估值水平留足安全边际。

　　龙头包装纸厂，造纸主业成本和产品优势强劲，垂直一体化布局把控市场，长期成长性充足，维持买入评级。我们预计公司2019~2021年实现归母净利润18.57/21.16/25.65亿元，同比变动-42.0%/13.9%/21.2%，对应PE 8.8X/7.7X/6.3X。

　　风险提示：进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。

　　


　　北方华创(002371)：三大拐点已至
　　类别：公司机构：方正证券股份有限公司研究员：陈杭/范云浩日期：2019-12-24
　　拐点一：发布2019股权激励方案，公司作为北京市首家获批实施股权激励计划的市属国有控股上市公司加码员工激励。公司2018年实施第一期450万份股票期权激励计划，系北京市首家获批实施股权激励的市属国有控股上市公司，彰显公司非比寻常的特殊地位。2019年11月公司发布新一轮股权激励计划，拟向核心技术人员和高级管理人员发行450万份股票期权和450万股限制性股票，发行总股数约占草案公告时公司股本总额的1.97%。本次激励方案在激励范围与激励力度方面都在加大，突出公司未来在高端电子装备领域做大做强的决心与信心。　
　　拐点二：ICP刻蚀设备助力上海ICRD 14nm FinFET SADP工艺研发取得重大突破，设备国产化层次迈向新台阶。公司NMC612D电感耦合等离子体刻蚀机在ICRD 14nm FinFETSADP工艺开发中的成功应用，填补了国产高端集成电路设备在先进集成电路工艺制程领域14nm FinFET SADP刻蚀工艺应用的空白，证明了国产机台的性能已达到业界先进水平。同时公开招标数据显示，北方华创关键层设备在长存项目国产化率快速提升，硅刻蚀设备19年3月首次批量进入长存供应链，等离子刻蚀设备于10月实现重复中标。PVD领域北方华创在HardMask及Al-Pad环节已有订单突破，未来CuBS、ECP等核心工艺验证通过将成为公司新的业绩增长点。　
　　拐点三：2020年全球半导体设备行业景气度反转向上，大陆自主晶圆厂步入投产高峰期。SEMI数据显示，2019年全年半导体制造设备销售额将从去年历史峰值644亿美元下降至576美元，但受益于3D NAND、前沿逻辑/代工厂投资增加，下降趋势已于2019年年底反转。到2020年全球设备销售额将增长5.5%，达到608亿美元，2021年将达到668亿美元的新高。中国大陆地区目前承接半导体制造产能转移重心，2019年Q2起大陆自主晶圆厂进入投产高峰，未来三年半导体设备需求迎来爆发式增长，公司作为国内半导体设备龙头企业将充分受益。　　
　　投资评级与估值：预计公司2019-2021年EPS分别为0.70/1.22/1.72元，给予推荐评级。　　
　　风险提示：折旧及摊销金额影响经营业绩的风险、行业景气度下行、行业竞争加剧等。

　　


　　科大讯飞(002230)：中标8.6亿元人工智能+教育项目 政府端市场乘风而上
　　类别：公司机构：中国国际金融股份有限公司研究员：于钟海/钱凯日期：2019-12-24
　　公司近况
　　2019年12月22日，科大讯飞中标青岛市西海岸新区因材施教
　　人工智能+教育创新应用示范区项目，成为唯一服务供应商。项目总中标金额为8.593亿元。

　　评论
　　单一来源采购彰显技术能力与标杆效应。根据公告，项目将以人工智能技术支持教师精准教学、学生个性化学习，实现全区范围内的因材施教和教育均衡。本次项目为单一来源采购，主要由于承办方需具备科技部批准承建的国家唯一的认知智能国家重点实验室的技术支持。我们认为本次成功中标彰显了公司的技术能力和权威性，具有标杆效应，成功经验有望在全国复制推广。

　　标准化产品自上而下实现全区覆盖。本次项目涉及全区160所学校（AI智能终端部分），通过本次以黄岛区教育和体育局主导的项目，讯飞有望将其标准化的教育产品快速推广至全区覆盖，从而打造讯飞教育生态，更好的服务全区，并为承接后续的升级、改造需求打下坚实基础。

　　人工智能+教育在政府端市场生根发芽。正如我们在《AI+教育：
　　自适应学习推动因材施教的教育革命》中所述：教育信息化行业正迎来景气周期，以自适应教育为代表的人工智能技术在教育场景中的应用，有助于打造让人民满意的教育。上海市此前已经在《上海市教育信息化2.0行动计划》中明确提出探索基于知识图谱的智能化、自适应学习方式。我们认为青岛西海岸新区这一项目是各地政府探索以人工智能技术优化教育资源供给的标志性项目，未来有望在全国各地看到更多类似项目。

　　奠基2020年教育业务，快速增长可期。整体项目中标金额8.593亿元，按照时间表，将在2020年3月底前完成基地校建设、2020年8月底前完成第一批建设、2021年7月底前完成全部建设。我们认为这一大单有望支撑公司2020年教育业务继续维持有力增长。当前我们预测2019/20年教育业务同比增长33%/29%。

　　估值建议
　　维持我们的盈利预测和跑赢行业评级，当前股价对应2019/20年87/61倍市盈率。维持37元目标价（基于2020年分部加总估值法，对应2019/20年97倍/68倍市盈率），较当前有12%的上行空间。

　　风险
　　收入确认低于预期，业务推进和复制低于预期。

　　


　　欧派家居(603833)：调整组织架构提升经营效率 多渠道&大家居助力可持续成长
　　类别：公司机构：中国国际金融股份有限公司研究员：樊俊豪/林瑶日期：2019-12-24
　　近期我们调研了欧派家居，与公司营销总裁、董秘等高管进行了深入交流，要点如下。

　　1、调整内部组织架构，为业务长远发展提供支撑。近期公司对内部组织架构进行了调整，首先公司橱柜、衣柜、木门、卫浴等各大产品事业线的生产和营销职能合并，业绩共同考核，同时设立生产和营销两大副总裁，分别纵向统管各品类的生产和营销。我们认为公司此番建立矩阵式组织架构，一方面有利于各个品类内部的营销及生产协同，增强前后端运营匹配度，另一方面有利于各个品类的生产和营销纵向整合，推进大家居各品类的前后端融合。

　　2、多元化渠道模式夯实推进，整装大家居高增速值得期待。从渠道来看，公司2020年计划进一步推进多元化渠道模式的完善，其中：1）整装大家居渠道计划在产品竞争力、平衡与原有零售经销商利益等方面进行提升，我们预计2020年有望实现翻番增长；2）2B工程渠道进一步发力，在收款风险可控的基础上推进客户拓展，在拎包入住等项目方面保持现有优势持续发力，我们预计2020年有望实现不低于2019年的增长；3）传统家居卖场渠道公司计划会保持套餐营销力度，发挥线上渠道、小区推广等有效引流手段。

　　3、大家居产品线持续拓展，衣柜、木门预计保持稳健较快增长。

　　从产品定位来看，公司进一步梳理高端、中端、引流产品不同定位系列，重构公司产品矩阵，覆盖更多消费群体；从新产品推进来看，我们预计公司2020年在传统零售、整装大家居等渠道均会加大推新力度，满足消费者需求；分品类看，衣柜方面公司计划在组织架构优化基础上，进一步推进标准化设计，发挥衣柜+模式优势提升单值，提高终端经销商的精细化管理能力，我们预计衣柜产品2020年有望实现较快增长，木门产品我们预计2020年在终端渠道发力、套餐营销的拉动下有望实现快速发展。

　　估值建议
　　我们维持公司2019/2020年4.46/5.35元每股盈利预测不变，分别对应25/21倍P/E；重申跑赢行业评级，维持公司目标价136元，对应2019/2020e 30/25倍P/E，当前股价有23%上涨空间。

　　风险
　　原材料价格大幅波动，地产调控政策超预期。

　　


　　金地集团(600383)：平衡孕育新成长 而立之年再出发
　　类别：公司机构：华泰证券股份有限公司研究员：陈慎/刘璐/韩笑日期：2019-12-23
　　核心观点
　　融资管控背景下，以金地为代表的低杠杆、低融资成本、融资渠道通畅的优质房企享受财务稳健和杠杆空间的优势；聚焦核心一二线城市的深耕策略有望受益于需求侧调控下一二线城市的强销售韧性。我们认为公司兼具稳健性和成长性优势，维持2019-2021年EPS为2.22、2.66、3.19元的盈利预测，维持买入评级。

　　销售：践行精耕战略，深度布局核心城市群
　　2006年公司推进全国化布局，2019年布局城市数量达到54个，1-11月全国销售金额排名第15。公司坚持深耕一二线主流城市的投资策略，2016年突破千亿之后规模效应和深耕效应进一步凸显，2018年单城项目数量达到有数据统计以来新高的3.3个，单城销售金额提升至30亿以上，处于龙头房企前列。我们预计全年有望顺利突破2000亿大关，2020年预计继续保持20%左右平稳增长步伐。

　　扩张：17年后开启稳步扩张之旅
　　公司2014年后投资节奏趋于平稳，2017年以来逐步开启稳步扩张，近3年年均新增土储可售面积均突破1000万平，面积口径投资强度保持100%以上，同时地价房价比维持低位，库存、拿地权益比逐步回升，进一步保障业绩质量。公司的均衡战略和融资优势逐渐累积逆周期拓展优势，为销售弹性的延续打下资源基础。

　　管控：战略构筑融资优势，利润率处于行业领先
　　公司始终坚守规模与效益平衡的稳健发展战略，负债率长期保持行业低位，长短期债务安全可控，融资以中长期公开市场融资为主，融资成本优于大多数龙头房企。2015年开始实施跟投机制，为公司提效降费带来助力，现金流口径的销售+管理费用率显著优化。均衡发展和利润导向的经营思路下，业绩持续稳健增长，盈利质量保持行业高位，推动ROE优异表现。

　　产业链多元化布局，低估值、高股息率提升长期配置价值
　　公司布局产业链多元转型，与旗下金地商置、金地物业及稳盛投资形成商业、物业、金融的全面协同。公司历史PE估值稳定，在2019年业绩增速23.5%的假设下，2019年预期股息率5.4%左右（2019年12月20日收盘价计算），在A股房企中处于领先。

　　平衡孕育新成长，而立之年再出发，维持买入评级
　　公司可售货值充足，看好公司在主流城市聚焦策略下持续施展弹性。我们估算公司重估后每股净资产21.10元，当前股价相比每股RNAV折价34.92%。维持公司2019-2021年EPS为2.22、2.66、3.19元的盈利预测。

　　可比公司2020年平均PE 5.3倍，公司在较高销售增速和股息率预期下，具备一定估值溢价，我们认为公司2020年合理PE估值7-7.5倍，目标价18.62-19.95元，维持买入评级。

　　风险提示：行业销售下滑风险；市场环境变化；土储权益比例较低。