供给端：我们通过三阶段情景分析，判断B737MAX停飞及时刻政策偏紧将导致2020年民航供给从总量的角度看偏紧张；结构层面，一线市场机场的整体有序放量将使市场下沉速度显著放缓，优化供给结构。需求端：经济增长消费升级，民航需求依然有长期成长空间；短期伴随着经济刺激政策加码，2020年经济迎来“开门红”的概率较大，航空需求有望回温。供需改善，叠加2019年运价低基数及民航运价市场化不断推进，预计2020年运价偏暖。在布油中枢60美元/桶，美元兑人民币汇率中枢7.00的假设基础上，同时考虑到航空公司在成本管控方面做出的种种努力逐步显效，我们认为2020年民航依然将处于高景气区间，业绩有望显著修复。

　　2018-2019年航空股股价波动较大，但于低PB估值时均得到有效支撑。回首历史行情，自2006年三大航齐聚资本市场以来，除2014年市场极度低迷、油价高企、航空公司盈利步履维艰的情况下三大航A股破净，其余历次股价底部之时三大航PB估值均在1倍以上。考虑到我国航空行业仍可实现整体盈利，因此航空公司净资产仍将呈现上行趋势，航空股的底部中枢依然有望持续上行，PB底大概率有效。目前三大航估值依旧处于PB底部区间，向下风险有限，一旦外部环境或市场情绪发生正向共振，航空股向上具备充足的动能。

　　考虑到近年来大航中盈利能力最强的依旧为中国国航，因此我们认为从底部支撑的角度看，国航的支撑力最强；从弹性的选择来看，南方航空收入规模大，业绩基数较低，内生及外部环境变量波动带来的弹性更足。民营航空公司方面，吉祥航空有望在2020年权益法并表东航投资收益，业绩有望显著增厚；春秋航空在日本线企稳后依旧有望保持较快的营收及利润增速。推荐三大航，核心推荐国航、南航、东航，同步推荐吉祥、春秋。

　　机场板块：握紧核心资产，博弈弹性机会

　　航空主业方面，伴随着运营效率的提高、时刻有序放量，上海、广州、深圳机场客流量将持续走高；非航方面，鉴于居民消费升级的浪潮不变，海外消费回流的趋势不改，我们对枢纽机场的免税销售景气度持乐观态度。2020年机场板块投资主线依然是免税销售持续增长抬高租金收入，进而拉动枢纽机场业绩不断攀升。

　　免税的主线下，不同机场的细节逻辑却又不尽相同。从业绩增长的稳定性及抗风险能力上，我们认为在机场板块中上海机场无出其右，继续建议握紧核心资产，做时间的朋友；基本面见底复苏预期强烈需看首都机场；从业绩增速和弹性的角度看，我们认为白云机场2020年活跃度或相对较高；深圳机场国际线增速迅速，如成本管控得当，短期业绩也有较大的向上弹性。推荐上海机场、北京首都机场股份；关注白云机场，深圳机场。

　　投资建议

　　推荐中国国航、南方航空、东方航空、吉祥航空、春秋航空、上海机场，北京首都机场股份，关注白云机场、深圳机场。

　　风险提示：经济超预期下滑，油价汇率剧烈波动，免税不及预期，安全事故等。

（文章来源：天风证券）