风险被高估， 价值被低估，维持“增持”评级。供应链业务高负债率的背后是低价格杠杆和经营杠杆，低毛利率的背后是高周转率。房地产业务资金成本比肩行业龙头，销售增速比肩行业新秀，而估值是行业最低之一。维持2019-21 年EPS 预测1.79/2.04/2.3 元。根据分部估值和历史平均PE，维持目标价12.20 元。

　　供应链业务经营杠杆低，承担的价格风险小。市场认为供应链业务抗风险能力弱，但我们注意到折旧和摊销成本占比0.07%，人工成本占比1.3%，经营杠杆极低。供应链业务基本不承担价格风险，毛利率与商品价格相关度低。较低的经营杠杆和供应链服务费模式，令企业在过去二十年的经济波动中，保持了长期稳定的复合盈利增长。

　　供应链业务高周转率体现管理优势。市场认为供应链业务毛利率低，但我们注意到供应链业务3%毛利率的背后，是6 倍的总资产周转率，全年ROE12%。58 天的总资产周转时间、16 天的存货周转时间、3%的应收账款比例，体现了二十多年稳健经营的管理比较优势。

　　房地产业务融资成本低、销售增速高，价值被低估。房地产业务的融资成本仅5%左右，比肩行业龙头；预计2017-2019 年销售复合增速40%，比肩行业新秀；但是公司2019 年整体PE 仅4.4 倍，是行业最低公司之一。再考虑一级土地开发业务，公司价值被显著低估。

　　风险提示。大宗商品价格大幅下跌，房地产销售减少，房地产销售价格大幅下降，房地产计提大额资产减值损失，融资成本继续大幅增长。

（文章来源：国泰君安）