参股方式切入优质免税赛道，完善旅游零售布局，或为公司未来业绩增长提供充足想象空间。19 年6 月和11 月，公司两度与中出服达成合作，分别参股天津国际邮轮母港进境免税店、南京市内免税店，体现公司围绕旅游主业发展免税业务、完善旅游零售布局的决心。免税行业肩负国家消费回流重任，为快速增长的优质赛道，公司前后试水口岸免税店、市内店，为未来探索机场口岸免税店甚至海南离岛免税店打下基础，免税业务也将为公司业绩增长提供充足想象空间。南京市内店于19 年9 月28 日营业，19 年1-9 月，江苏中服免税实现营收138.99 万，估算日营收约46.3 万元。

　　坚持“渠道+产品+资源”一体化发展。渠道方面，推进线上、线下渠道布局。线上方面，通过凯撒旅游网及APP 进行直销，同时与OTA 等线上渠道达成合作关系，两者合作共赢而非相互竞争。线下方面，加快拓展线下销售网络，截至 2019 年11 月，公司在全国共有45 家分子公司、213 家零售门店。产品方面，创新服务及运作模式。公司深耕出境游行业26 年，已形成覆盖大众、中高端、豪华的全面产品体系，迎合消费者需求与自由化消费理念不断创新，推出定制旅游产品和自由行产品。资源方面，与世界各地旅游局、邮轮、航空、酒店、金融企业建立良好的合作关系。

　　海航持股依旧，对公司资源层面的支持不改。虽然海航不再为公司控股股东，但截至19 年10 月29 日，海航持股比例26.41%，依旧为公司第二大股东，预计将持续在旅游资源方面为公司提供支持，公司与海航之间的协同效应将持续。同时，公司旗下新华航食、海南航食等7 家航食企业与海航旗下海南航空、祥鹏航空、首都航空等航司已形成长期稳固合作关系，海航从第一大股东变更为第二大股东对双方合作关系的影响有限，未来随着合作航司增多、新增配餐航班，公司航空配餐业务稳健发展可期。

　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为传统出境游龙头，坚持渠道+产品+资源全面布局，发力上下游整合，线上以互联网为抓手获取流量，线下加速全国零售网络布局，公司的营销及服务中心已经覆盖全球50 余座城市的200 余个高端商业中心或核心社区。在宏观环境扰动背景下，短期出境游行业整体略有承压，公司适时与切入免税赛道，股权变更经营理顺，后续有望迎高速发展。我们预计公司19-21 年净利润为1.91/2.33/2.61亿元，目标价8.4 元/股。

　　风险提示：大股东博弈风险、渠道拓展不及预期、宏观经济下行、旅游目的地突发事件

（文章来源：天风证券）