首先，需求、供给层面积极因素有望保障票房稳步增长。需求层面，个税修订将大幅降低居民个税缴纳额，改善可支配收入预期，正向影响大众观影需求；从渠道角度看，移动互联网红利逐渐消退，对线下娱乐侵蚀放缓，影院渠道有望增强。供给层面，2019年春节档好片密集，票房预期乐观。另外，2019年进口片有望成为票房的强力支撑。2018年我国人均观影次数仅1.23次，在2021年人均观影次数提升至1.6次的中性假设下，我们预计未来三年我国票房年复合增速约10%。

　　其次，银幕增速可能放缓，单银幕产出有望迎来边际改善。《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》中提出2020年银幕总数的8万块目标，这意味着未来两年银幕数的年复合增速约15%。由于乡镇层面的影院建设大概率依靠政府补贴，我们认为8万块是较乐观的情形。假设2020年银幕总数增至7.5万块，则未来两年银幕数年复合增长13%，在票房中性假设下，单银幕产出的同比降幅将收窄至2%。

　　行业格局：万达为首多方竞争，集中度有望进一步提升

　　(1)万达电影为首多方竞争：从院线口径的市占率看，万达院线多年来市占率稳居第一。2018年为13.58%，其他参与者有所分化。

　　(2)集中度有望提升：2016年以来，受影院建设速度放缓、小影院经营不善而退出等因素影响，院线行业集中度有企稳迹象，2018年院线行业CR3的周度数据亦呈现出攀升态势，与美国成熟市场相比，我国院线行业集中度仍有提升空间。

　　(3)整合动力源于小影院整合和龙头扩张需求，整合动力一方面来源于小影院被整合的可能：票补退场使得小影院价格优势大幅削弱，在成本相对固定的条件下，可能面临毛利率下滑的风险，存在退出或被整合的可能；另一方面来源于龙头院线的扩张需求：在影院资产价格合理的条件下，龙头院线有望适时入局，扩充规模提升体验，获取会员制带来的收益。

　　投资建议

　　我们认为院线行业作为电影播映的最佳渠道，其渠道价值仍然值得挖掘，票补退场的趋势下，具备资金优势的龙头企业有望对院线行业进行进一步整合。

　　从增量方面，我们认为院线行业的增量主要来自于低线城市的继续下沉和单银幕产出一投入的回升。在中性假设下，我们预计未来三年我国票房年复合增速约10%，院线公司盈利水平有望在2019年企稳。投资超额收益可能来自波段收益，特别是春节档、国庆档等关键档期。

　　个股方面，首推院线龙头万达电影：万达院线在市占率、会员数量、单银幕产出等方面均处于行业领先地位；我们预计其单银幕产出一成本的增速有望于2019年回正，实现毛利率的回升；若能实现万达影视的成功注入，万达电影将形成院线终端、传媒营销、影视制作、影游互动为一体的业务平台。

　　同时，建议积极关注中国电影：作为加盟模式院线龙头，获取了毛利率较高的院线发行收入，同时完整覆盖电影行业全产业链，尤其是发行环节，中国电影与华夏发行垄断了进口片在国内的发行，2019年有望受益于进口片单的优厚。横店影视：以资产联结为主，2018年票房排名全国第三，仅次于万达院线与大地影院。2013-2015年受益于低线城市票房高增长，横店四、五线城市票房收入年复合增长率分别达到82.75%、88.77%。未来有望受益于影院建设的进一步下沉和低线城市的增长潜力。

　　风险提示：观影人次增长不及预期、影院扩张不及预期、单银幕产出的不确定性、院线集中度提升的不确定性

（文章来源：华金证券）