A公司，2010年至2016年以来，净利润增速保持在40%左右，但唯独只在2017年，净利润增速下降至20%，结果市场一片哀嚎，该公司遭到投资机构和韭菜们的一致唾弃，股价分分钟腰斩，画风如下：

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　　其实，比起A公司，B公司的业绩增速下滑，要惨烈得多。

　　A公司紧紧是2018年半年增速下滑，而B公司，增速下滑了不止半年，而是整整5年！

　　从2010年至2016年以来，B公司净利润增速持续下滑，从最高同比增长60%，下降到个位数，增速沦落到只有9.8%，并且在2017年，净利润继续下滑，净利润增速只有3%。

　　这个增速下滑，已经不是腰斩，而是腰斩腰斩再腰斩。

　　然而，B公司的股价画风，是这样的：

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　　这两家公司，A公司是老板电器，B公司是信立泰。

　　从增速来看，明明B公司业绩上遇到了大麻烦，不仅增速多年持续下滑，而且增速还跌到了个位数，明显遇到“增长困境”，但这些增速下滑的年份里，股价一直异常坚挺，PE-TTM估值仍有20倍。而A公司，仅仅是半年增速下滑，就被整个市场唾弃，踩入谷底，PE-TTM估值只剩下13.5倍。

　　看到这里，有一件事，值得我们所有资本市场的从业者仔细思考：

　　如果按照市场对老板电器增速下滑的态度和表现，那么像信立泰这样连续好几年增速下滑、腰斩再腰斩，怕是股价要被你们打入天牢、跌成仙股了吧？

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　　好，看到这里，值得我们深入思考的问题来了：

　　1）老板电器VS信立泰，它们的股价走势，为何大相径庭，这背后的逻辑究竟是什么？这样的估值和市场表现差异，到底是谁错了，是市场错了，还是你错了，我错了？

　　2）信立泰，连续6年净利润增速下滑，并且身后还有竞争对手步步紧逼，看上去内忧外患，可为什么股价仍然能够如此坚挺？

　　3）医药行业的估值逻辑，到底是怎样的？信立泰，是否到了否极泰来的时刻？2018年，能否重新回到上升通道？

　　今天，我们就以信立泰为例，来研究一下仿制药领域的估值逻辑，以及财务特征。

　　— 01 —

　　氯吡格雷

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　　心血管病，可以分为冠心病、心绞痛、肺源性心脏病、高血压、高血脂、高血糖等。

　　据《中国心血管病报告2017（概要）》发布，中国心血管病患病率，处于持续上升阶段。推算心血管病现患人数2.9亿，其中，冠心病1100万，肺原性心脏病500万，心力衰竭450万，风湿性心脏病250万，先天性心脏病200万，高血压2.7亿。[1]

　　且2015年的心血管病死亡率，仍居首位，远高于肿瘤及其他疾病。

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　　（图片来源：医脉通综合）

　　来简单看下心血管病的主要分类，以及对应的用药情况：

　　冠心病，这是最常见的一种心血管疾病，主要因为血管硬化狭窄，血流不能正常流通，导致红细胞不能及时输氧，引起心肌缺氧诱发冠心病。常用的药物，为抗血小板聚集类制剂等。

　　心绞痛，主要由于冠状动脉供血不足，心肌急剧的暂时缺血与缺氧所引起。常用的药物为：β-受体阻滞剂、钙拮抗剂、硝酸酯类药物等。

　　肺源性心脏病，主要是由于慢性支气管炎、阻塞性肺气肿、支气管哮喘、肺结核等呼吸道疾病发展而来，引起心脏右室肥大，严重的患者会导致呼吸衰竭和心力衰竭的出现，是一种死亡率非常高的心血管疾病。常用药物为利尿剂等。

　　除以上的大类疾病外，还有最常见的“三高”：高血压，常用药物为血管紧张素转换酶抑制剂（ACEI）等；高血脂，常用药为他汀类药物，如辛伐他汀、普伐他汀、阿托伐他丁；高血糖，常用药物为磺脲类、格列奈类、α-糖苷酶抑制剂、DPP-4等。

　　总之，心脑血管药的产品很复杂，有几十种，代表性的药品有：氯吡格雷（冠心病）、前列地尔（心肌梗死等）、磷酸肌酸钠（心肌保护剂）等。其中，氯吡格雷是心脑血管药物中占比最高的一类，占比为8.58%。

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　　（图片来源：健客网）

　　抗血小板聚集药物，起源于一种我们常见的止痛药，阿司匹林。

　　1971年，英国物理学家John Vane发现，高浓度的阿司匹林能直接抑制血小板的聚集。之后，阿司匹林就被大量应用于抗血小板聚集中。但是，阿司匹林的抗血小板效果，并不足以治疗高危急性冠状动脉综合征患者。

　　因此，第二代抗血小板聚集类药物——噻氯匹定，应运而生。

　　1991年，赛诺菲生产的噻氯匹定，首先获得美国食品与药物管理局（FDA）批准上市。然而，噻氯匹定因起效慢、骨髓抑制等不良事件（AEs）发生率高。于是，它很快被同公司的另一款新品，氯吡格雷所替代。

　　氯吡格雷在1997年获批上市后，很快成为史上销量第二大的药物。它也是迄今临床应用最广、时间最长和研究证据最多的抗血小板聚集药。

　　但是，抗血小板药物的研发并未停止。

　　临床上，约有27.8%急性心肌梗死患者，在发病时会出现呕吐的症状，但是这会对口服的抗血小板聚集药物的效果产生影响，而阿司匹林和氯吡格雷都属于口服药物。

　　而替罗非班，作为静脉及冠状动脉用药，药效相对稳定，作用于血小板聚集的最终环节，这种方法具有很强的血小板抑制效果，被认为是迄今最强的抗血小板药物之一。

　　1998年，利用这一原理Medicure的替罗非班上市。这就是第三代抗血小板聚集类药物。

　　在国内，最先生产抗血小板聚集类药物的公司，就是本案，信立泰。

　　信立泰创始人，叶澄海，1943年出生于广东省五华县。不同于大部分制药公司的创始人，他并不是医学出身，而是从政出身。1963年，他考上了中国人民大学的国际政治系专业，从“第二党校”毕业的他，开启了他的政治生涯，先后在深圳市、广东省任职。

　　但是他的仕途却并不太顺利，1984年，恰逢创业兴起，叶澄海决定下海经商。刚开始，他选择很多行业，但是最后都失败了。1989年，叶澄海回到了深圳，开始办制药厂，他的第一家医药公司深圳海滨制药成立了。

　　1998年，由叶澄海控股的香港信立泰和深圳华泰康，合资创办了深圳信立泰。

　　2000年，信立泰的氯吡格雷上市了，这就是它的爆款药，直至现在仍然贡献了信立泰的大部分收入。

　　其实，这款药是一款仿制药。它的原研药是赛诺菲的波立维，1997年在美国上市时，年销售额曾接近100亿美元，成为了医药史上仅次于辉瑞的立普妥（降脂药）的第二大单品。

　　这么一款爆款药，信立泰是如何取得其专利权授予的呢？

　　这就要说到我国当时的专利保护方法了。

　　1999年，药监局发布《新药审批办法》，对新药进行了界定，指“没有在境内生产过的药”。这就意味着，只要这款药没有在国内生产过，国内的制药公司就可以仿制。但这项条款很快被各国抵制。

　　最后，药监局决定，凡是外企药品，在1985年-1993年在国外享有知识产权或独占权，且未过期的，可以申请行政保护。

　　2000年，赛诺菲就向药监局申请了“硫酸氢氯吡格雷”的行政保护，同年9月19日获批。可是，信立泰比较幸运，它在同年9月1日就取得了氯吡格雷的生产批文，比赛诺菲的行政保护早了18天。

　　由于氯吡格雷是一款仿制药，价格比原研药便宜，同时，基于本土作战的优势，信立泰迅速占领了我国大小医院，赚的盆满钵满，而这一战就是12年。

　　直到2012年，波立维的专利期结束，国内才开始出现第二个氯吡格雷仿制药，由另一心血管巨头、主营器械的乐普医疗(行情300003,诊股)生产。

　　面临氯吡格雷的竞争压力，信立泰先后通过购买专利，研发了比伐芦定和阿利沙坦，让其产品管线逐渐形成梯队。2014年，它又收购了金盟生物和金凯生物，并取得了这两家公司的所有在研药物。

　　一个依靠仿制药起家的巨头，就这样，被迫开始了“外购专利+并购扩张+自主研发“的新历程。

　　— 02 —

　　仿制药

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　　信立泰，成立于1998年，其实控人是叶澄海家族，持有65.73%的股份。

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　　（图片来源：财通证券(行情601108,诊股)）

　　信立泰的主营业务为心血管疾病、降血糖、抗肿瘤药物的生产，贡献了82%的收入和93%的毛利。另外，还有少部分是抗生素。其中，主要产品是氯吡格雷，收入占比为65%左右，是主要的收入来源。

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　　其上游，主要是药品合成的化工原料供应商，原材料主要包括7-氨基头孢烷酸（抗生素中间体）、工业丙酮、工业四氢呋喃等。原料可获得性强，其对上游话语权较强。其下游，为医院、医药公司等，销售模式主要采用直销和分销两种方式，且以直销模式为主。其对下游的话语权较弱。

　　这门生意赚不赚钱，来看数据：

　　2015-2017年，其营业收入分别为34.78亿元、38.33亿元、41.54亿元；净利润分别为12.7亿元、13.9亿元、14.37亿元；经营活动现金流分别为10.56亿元、14.35亿元、14.58亿元；毛利率分别为73.77%、75.22%、81.1%；净利率分别为36.51%、36.26%、34.59%；3年营收复合增长率为9%，3年利润复合增长率6%。

　　目前，其已经上市的产品有四个：硫酸氢氯吡格雷（泰嘉）、比伐芦定（泰加宁）、阿利沙坦酯片（信立坦）、替格瑞洛。

　　其中，硫酸氢氯吡格雷、比伐芦定、替格瑞洛是抗血栓类药物，阿利沙坦酯是降压药。

　　注意，抗血栓类药物，根据作用的方式不同，主要分为三种：抗血小板聚集类药物、抗凝血药物、溶栓类药物。

　　抗血小板聚集类药物，主要作用是阻止起凝血作用的血小板活化和聚集；抗凝血药物主要通过干扰凝血过程中的凝血因子，延缓血液凝固时间或防止血栓的形成；溶栓类药物，是当血栓形成时，将其溶解的药物。

　　对于一家医药公司来说，其营收的核心驱动力，就是：有没有爆款产品，有多少爆款产品、这些爆款产品啥时候上市、上市能放多少量。

　　因此，在分析其未来业绩成长性时，一定要对每个产品了如指掌，并对每个发展阶段进行详尽的拆分、分析。

　　于是，我们梳理了信立泰自上市以来的营收、净利润等数据，并将其划分为三个发展阶段，分别是：2009年至2012年（高速发展）、2013年至2017年（受到冲击）、2018年（恢复增长）。

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　　看完上面的图，你认为其经营的关键节点，在什么位置？

　　— 03 —

　　高速冲刺

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　　本案，信立泰于2009年上市，上市前业绩快速增长，上市后的四年，收入和净利率也保持高速增长，增长率曾一度达到61%。

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　　这一阶段，高速增长主要得益于明星产品——氯吡格雷。

　　氯吡格雷，主要用于冠心病PCI（心脏搭桥手术）之后，可以降低血管再次堵塞的发生。PCI手术是治疗冠心病的最有效方式，2017年，全国PCI手术共75.3万例，近几年PCI手术的平均增速为15%。

　　注意，氯吡格雷的销量与PCI手术的增长密不可分。

　　之前，我们说过，信立泰“有幸”独家仿制了赛诺菲的原研药波立维，因此，在2000年至2012年间，其霸占了我国巨大的氯吡格雷市场。

　　2012年，氯吡格雷的市场规模已经达到了50亿元，2007-2012年，氯吡格雷市场的复合增长率高达30%，增长势头强劲，信立泰也借此取得了32%的市场份额。

　　之后，随着2012年波立维的专利保护到期，氯吡格雷的市场竞争格局被改写，新进入者乐普医疗介入，整个市场形成“三足鼎立”之势。目前，氯吡格雷的市占率最高的仍是赛诺菲，市占率为60%；其次是信立泰，市场份额为34%。

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　　（图片来源：财通证券）

　　另外，值得注意的是，信立泰除了氯吡格雷外，还有抗生素业务。

　　抗生素，是这一阶段时期比较重要的产品。

　　之前，国内的医生和患者都陷入了对抗生素极度的依赖，很多医生成为了“抗生素医生”。病人来就医，不开几粒“消炎药”已经不好意思说自己是医生。而滥用抗生素的一个最常见的副作用就是，会产生耐药性，如果得了重病，将“无药可医”。

　　2011年，国家出台了“限抗令”，禁止滥用抗生素，受政策压力，抗生素药物的高速发展被截断。这直接导致，以抗生素为主的原料药的降幅，高达23%。

　　对应以上2009年、2011年至2012年这几个关键节点，其经营轨迹、行业动态都反应在股价和估值上。来看：

　　股价在2009年上市后大涨，涨了206%，PE-TTM最高到了102倍，而后逐渐回调。在2011年附近，股价和市值大幅跳水，股价变成23.71元，PE-TTM回落到40倍附近，并一直震荡到2012年底，最低股价为21.38元，最低PE为20.64倍。

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　　图片来源：理杏仁

　　— 04 —

　　遭到冲击

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　　让人担心的是，这种竞争环境、政策限制的大变，并非是短期影响，更像是一种长期的困扰。这点，反应在其收入增速上。

　　要注意的是，2013年至2017年，长达4年多的时间，营收收入增速持续下滑，从2013年的27%，下降到2017年的8%。

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　　显然，这一个非常危险的信号。你看看老板电器，增速稍有下滑，马上就是腰斩。可对本案来说，尽管增速持续下滑，竞争对手乐普医疗步步紧逼，可以说是“内忧外患”，然而，股价就是一直这么坚挺：

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　　不过，无论如何，依靠单一重磅药物的格局必须立刻改变——可是，问题是，到底怎么改变？

　　信立泰采用了两种快速的途径：一是购买专利，二是靠并购。

　　先来看，都买了啥专利。

　　首先布局的是，和氯吡格雷应用范围类似的比伐芦定——一款用于PCI手术的抗凝血仿制药。

　　这款药是信立泰从解放军总医院购入的，并于2011年上市。原研药厂商是Medicines，2000年在美国上市，但并未在国内上市。

　　这款药的市场规模不算大，目前我国市场上仅有两家公司生产这种药，信立泰的市占率为95%，2017年销售额约2亿元，预计销售峰值是5亿元。

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　　（图片来源：财通证券）

　　之后，信立泰又从上海艾利斯买来了一款创新药——阿利沙坦酯，是一款降压药，2013年获批上市，2017年被纳入医保。

　　目前，阿利沙坦占沙坦类药物总比例很低，几乎为0。而阿利沙坦也尚未放量，2013年获批上市，到2017年纳入医保后，销售额仅1100万元。

　　尽管阿利沙坦酯当前的市场份额不大，但是它在降压效果和安全性方面，均优于目前市场份额第三位的氯沙坦，预计未来可以抢占氯沙坦的部分市场份额。

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　　（图片来源：华创证券）

　　好了，除了直接购买药物专利，信立泰也通过并购方式，拿下了几个在研药品。

　　2014年，收购了金盟生物，获得特立帕肽（PTH34），用于治疗女性绝经后骨质疏松症。2016年，这款药物的全球销售额为15亿美元。

　　从市场规模上看，我国骨质疏松类药品市场规模超过200亿，其中特立帕肽所属的促进骨钙形成类药物占比为35%（约70亿）。但是，2009年，特立帕肽的原研药厂商礼来，进入中国市场，由于治疗费用较高，2016年该药在样本医院市场的销售额为3500万元，同比增长50%。

　　但注意，据资料显示，该药的专利期将在2018年12月到期，那么，一旦有仿制药进入市场，价格会降低，该药的市场规模有望提升。据预计，其未来市场空间约为10亿元。

　　目前，信立泰的这款药已报产，有望在2018年底踩点上市。另外，市场上的竞争者还有上海联合塞尔。

　　在收购金盟生物后，信立泰又顺手收购了金盟生物的子公司，金凯生物，拿下了另一个在研药物，KGF。

　　KGF，是治疗由化疗引起的口腔和胃肠道黏膜溃疡，原研厂商是安进，目前尚未在国内上市，我国该市场处于空白。同样，由于该药物原研品种价格十分昂贵，且属于晚期癌症的辅助治疗药，2015年全球销售仅1200万美金。

　　这款药物的市场规模也不算太大，按照我国头颈部恶性肿瘤患者每年约10-15万人，放化疗后口腔黏膜炎发病率约为85%计算，预计市场空间约为3-4亿元。

　　好，看到这里，我们再来看下这个阶段，信立泰的股价和估值情况：

　　注意，2014年至2015年，其股价涨了98%，PE-TTM也从22.44倍飙至35.79倍，结合这个阶段其经营情况来看，这波上涨很可能是受并购新药的影响。

　　正是在连环并购正爽的时候，2015年遭遇股灾，一盆冷水浇下，股价和PE又被双杀，股价下跌到20.5元、PE杀到20倍左右，此后，股价和PE维持在28元和21倍左右小幅波动。

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　　图片来源：理杏仁

　　经历了近5年的收入、净利润增速下行压力，到了2017年底，信立泰终于迎来了一个重大的转折。

　　— 05 —

　　好消息

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　　2017年8月，CFDA发布文件，进一步指出：鼓励临床机构优先采用通过一致性评价的品种，同品种药品通过一致性评价的生产企业达到3家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价的品种。

　　也就是说，如果通过一致性评价的公司超过3家，那么没有通过一致性评价的公司，就没有招标的权利了。同时，对于通过一致性评价的公司，将是极大的利好。

　　2017年12月底，就在信立泰的营收增长率已经连年下滑，杀跌到8%、净利润同比增速跌倒可怜的3.37%时，信立泰的氯吡格雷，通过了一致性测评。

　　据CDE（国家药品评审中心）公布的仿制药一致性评价的首批通过名单，信立泰的氯吡格雷就在其中。

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　　（图片来源：健康界网）

　　这，无疑是给它打了一剂“强心针”，2018年1季度，信立泰的营收增长率，终于出现扭转，2018年一季度，营收增速回弹到15.86%、净利润增速回弹到10.41%。我们来看看最近6个季度，其营收、利润同比增速：

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　　然而，别高兴太早，有人在旁边虎视眈眈。

　　其竞争对手乐普医疗紧跟不放，2018年6月，乐普医疗也向CDE申报了氯吡格雷的一致性评价，预计下半年可以通过一致性评价。

　　另外，2017年2月，石药集团75mg氯吡格雷在美国上市，2018年6月已经被CDE列入优先评审目录，有望加速其一致性评价的进度。

　　信立泰，其实留有后手——在经历了之前险些发生产品断层的风险后，信立泰开始着重布局多样的产品线，其中，有一款产品，值得注意，它叫替格瑞洛。

　　2018年8月，一款被市场看好的抗血小板聚集类首仿药，替格瑞洛上市了，并进入了医保目录。不过，截至目前，尚未实现销售业绩。

　　替格瑞洛的原研药厂家阿斯利康，2013年进入中国市场。但关于该药的专利保护，在我国遇到了一些问题：原定于2019 年到期的替格瑞洛化合物、晶形和工艺专利，于2017年10月起，相继被国家知识产权局宣告无效。

　　得益于此，信立泰的替格瑞洛早于其预计专利保护期结束日，上市了。

　　替格瑞洛，之所以被市场看好，是因为有观点认为，它可能有望替代氯吡格雷。原因有三：

　　一是，有些患者在使用氯吡格雷时，会产生“氯吡格雷抵抗”，疗效较差，而替格瑞洛则没有出现这类问题；二是，替格瑞洛可以降低心血管死亡、心肌梗死或中风的发生率；三是其对严重肾功能不全的患者，伤害更小，安全性更高、起效时间短。

　　乍一看，氯吡格雷似乎危险了。

　　但是，其实没那么简单，从替格瑞洛的实际销售情况来看，原研药厂商阿斯利康在2017年，仅在中国获得了3.5亿元销售额，规模远低于氯吡格雷（100亿左右）。

　　奇了怪了，明明药效更好，但只有这么点规模，这是为啥？据相关材料显示，这可能是因为：

　　1）医生的用药习惯：替格瑞洛的疗效并没有达到绝对性的优势，医生用药习惯短期内难以改变，没有动力更换新药；

　　2）价格：替格瑞洛的价格高于氯吡格雷35%-40%，这样一来，对于没有氯吡格雷抵抗、没有严重肾功能问题的患者来说，替格瑞洛的吸引力不高，而有氯吡格雷抵抗情况的患者占比只有15%-20%。[2]

　　由此看来，替格瑞洛未来想要替代氯吡格雷，要走的路还很长，首先要解决的就是价格问题。就目前替格瑞洛布局来看，竞争者还有石药集团、南京优科制药、正大天晴、扬子江药业等。

　　研究到这里，还没有结束。未来的增长，还有可能出现重大变化。

　　信立泰，其实还有更多的后手——在研药品，两款值得注意的重磅药：一是，Enbrel，二是苯甲酸复格列汀（DPP-4抑制剂）。

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　　（图片来源：光大证券(行情601788,诊股)）

　　先来看Enbrel。

　　Enbrel其原研厂商为安进（美股公司，我们在研究百济神州时提到过），通用名为依那西普，用于治疗类风湿性关节炎和强直性脊柱炎。注意，2017年，全球销售额为58亿美元，三年复合增长率达到90%，是全球销售额排名第九的重磅药。

　　在我国，已上市类似产品除了Enbrel（依那西普），还有修美乐（阿达木单抗）、类克（英夫利西单抗）两个进口药，以及中信国健的益赛普、赛金生物的强克和海正药业(行情600267,诊股)的安佰诺三个国产药。

　　注意，其中，修美乐是个牛逼的品种，已经连续6年蝉联“全球药王”的称号。

　　从对标药物的销售额上看，Enbrel这款药的市场前景可能会爆发；而从我国类风湿性关节炎和强直性脊柱炎患者数量上看，该疾病约有1亿人，相关药物的总规模约为616亿元。其中生物制剂占比为23%，规模约为141亿元。

　　目前，Enbrel还处于临床三期，预计2019年至2020年左右上市，市场预计其Enbrel的销售峰值可达12亿元。

　　再来看苯甲酸复格列汀。

　　乍一看，这名字很陌生，但是这其实是一款糖尿病患者服用的药，早在通化东宝、甘李药业案例研究中，我们就提及过。

　　苯甲酸复格列汀，是一种新型降糖药物，又名DPP-4（二肽基肽酶-4）抑制剂，主要用于Ⅱ型糖尿病。

　　DPP-4抑制剂，主要是通过阻止DPP-4产生作用，令用于增加胰岛素的合成和分泌的GLP-1失活，从而起到降糖的作用。它可以单药治疗，也可以与抗高血糖药物联合治疗。

　　但是，从中国现阶段的糖尿病口服用药结构来看，仍然是以阿卡波糖为主，市占率为22%。而DPP-4的市占率很低。而国外口服用药结构，是以DPP-4为主，占比50%。

　　所以，根据全球的市场份额预测，未来DPP-4抑制剂未来的市场空间较大。国内目前有5种DPP-4抑制剂上市，分别是西他列汀、沙格列汀、维格列汀、利格列汀、阿格列汀。参与的公司有默沙东、诺华、百时美施贵宝、勃林格殷格翰、武田制药（日本）。

　　2017年，国内DPP-4类用药的销售额为2.81亿元，虽然现在的市场规模不大，但每年的增长率保持在30%以上，高速增长。

　　信立泰的这款药，是2013年从重庆复创（复兴子公司）引进，目前已完成临床2期。

　　最后，我们再来复盘一下这一阶段，其股价和估值表现：

　　注意，该区间的股价和PE最高值分别为45.8元和32.14倍，其中，从7月份开始，股价、PE大幅下跌，大概率是受长生疫苗事件的“黑天鹅事件”牵连，使得医疗板块被迫整体杀估值。

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　　图片来源：理杏仁

　　好，研究到这里，已经算是复盘了信立泰的发展历史，那么，接下来还有个重要问题：要想预判信立泰未来的业绩增长，怎么办？

　　— 06 —

　　几个问题

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　　要想预测未来增长，必须回答以下几个问题：

　　1）氯吡格雷会衰落吗？未来还能保持多少增速？

　　2）替格瑞洛，能替代氯吡格雷吗？未来的市场空间有多大？增速有多少？

　　3）阿利沙坦酯的市场空间有多大？能取代氯沙坦吗？什么时候取代？增速有多少？

　　4）比伐芦定的市场怎么样？

　　5）两大在研爆款药物，Enbrel和苯甲酸复格列汀什么时候能上市？

　　总之，这些问题的核心，指向的是信立泰未来的业绩增长，究竟该看什么品种。好，我们挨个来看：

　　第一个问题：

　　氯吡格雷，毫无疑问，其场已经过了高速发展期，未来增速势必会出现下降，但是基于其刚刚通过了一致性评价，以及国内PCI手术的增长拉动，还有潜在替代品替格瑞洛的一些问题无法短期解决（如：没有压倒性疗效优势、价格偏高、医生使用习惯依赖，以及面临新市场的开拓期）。

　　因此，在政策利好、需求拉动、替代品尚在开拓期等优势下，氯吡格雷未来仍将保持一定比例上涨，只是涨幅可能会略有下降。未来3-5年，氯吡格雷仍将占领主要的抗血小板聚集药物市场，总体增速预期会在10%-14%。

　　第二个问题：

　　替格瑞洛，作为氯吡格雷的替代产品，虽然在疗效和安全性方面均有一定的优势，但是其昂贵的价格仍是阻止其完全替代氯吡格雷的重要因素。降价，是目前其替代氯吡格雷的直接手段。

　　预计未来替格瑞洛的市场空间可以达到20亿元，增速约为50%-60%。但是，除非进一步降价，否则很难替代现有的氯吡格雷。

　　第三个问题：

　　阿利沙坦虽然在降压疗效上优于氯沙坦。但是，需要注意的是，阿利沙坦的价格明显高于氯沙坦等其他沙坦类产品。阿利沙坦酯日用金额为7.5元，而氯沙坦仅为3元。

　　因此，和替格瑞洛面临的问题类似，阿利沙坦也有价格的压力。如果能够顺利抢占一部分氯沙坦的市场份额，预计未来阿利沙坦的市场规模可以达到10亿左右，增速为63%。

　　第四个问题：

　　相较于上面三款产品，虽然比伐芦定的竞争者很少，但是整体市场规模同样不大，预计未来市场规模仅有5亿左右，增速在28%左右。

　　第五个问题：

　　Enbrel目前刚刚完成临床2期，预计2019年完成临床3期，那么，如果按1.5年的新药申请时间来预测，大概2021年这款药可以上市。

　　相比之下，另一款苯甲酸复格列汀的进度较慢，目前已经完成临床2期，预计新药上市还要4.5年，也就是说大概2023年上市。

　　综上，尽管之前的增速下滑，但本案未来的增长，确定性仍然较高。第一，因为有氯吡格雷和一致性评价在支撑其最近三年的业绩，第二，替格瑞洛、阿利沙坦，以及Enbrel、苯甲酸复格列汀，为其提供了未来5年-10年的想象空间。

　　— 07 —

　　资本回报

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　　好了，以上，已经梳理完本案的核心业绩驱动力、上市和在研药品，以及增长确定性的问题。不过，对于投资机构来说，更重要的问题是这几个：资本回报率、预期增速，以及估值。

　　接下来，我们来看看它的ROE和ROIC。

　　信立泰自上市以来，随着营收和利润增长的下滑，ROIC和ROE也随之有小幅下滑，不过，需要注意的是，多年来仍然维持20%以上。

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　　ROE，按照杜邦分析法，主要受三大要素影响：总资产周转率、销售净利率、以及权益乘数。通过拆分，我们发现：

　　销售净利率，波动不大，2015-2017年分别为36.51%、36.26%、34.59%；权益乘数波动也不大，分别为1.15、1.2、1.11。

　　那么，主要导致ROE下降的主要原因，是它的“总资产周转率”出现了问题，也就是说，投入1块钱的资产，能产出的营收，变少了。再拆细了看，其中问题主要出在存货周转率上。

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　　图中可以看到，2014年，随着氯吡格雷第三个竞争者——乐普医疗的产品开始放量，信立泰的营运能力开始出现下降。自2014年起，存货周转率逐年下降，说明：在竞争对手的压力之下，没有之前那么紧俏了。

　　结合上面对产品的分析，我们根据最近几个季度的营收增速，以及一致性评价情况来看，2018年，其营收增速、利润增速，可能将回到上升通道中。

　　好，研究到这里，接下来进入最重要的部分：估值。

　　— 08 —

　　增长

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　　通常，一个公司的价值，体现在预期未来现金流的现值。而DCF现金流量估值模型的最关键因素之一，是增长率。

　　关于本案的增长率，我们有四种考量：

　　1）参考其历史业绩增长率。这种方法适用于业绩波动不大、能够做持续经营假设的公司。从本案的历史数据看，信立泰自2009年上市以来，虽然营收和净利润在不断上涨，但其增长率却在逐年下降。年营收复合增长率为22%，年利润增长率为27%。

　　但是，这个数据有点失真。要注意，信立泰在上市前的几年经历了高速增长，之后增长率下降，进入稳定期。因此，如果考虑整个上市期的增长率的话，有可能会高估其未来的增长能力。

　　怎么办？我们再来看一下近三年的情况：2015-2017年的营收三年复合增长率为9%，净利润年复合增长率为6%。如果把这拆细了看每个季度的增长幅度，可以看到：

　　2016年1季度到2018年2季度，近10个季度的营收复合增长率仅为2%，净利润复合增长率为9%。

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　　通过分析，我们认为，采用近三年的营收增长率更能够反应，在竞争格局的变化下，信立泰目前的营收增长能力的情况。

　　所以，综合评判，历史业绩增长率，取9%。

　　2）参考机构分析师对它的一致预测值（市场上有15家机构对其做过预测，包括兴业证券(行情601377,诊股)、申万宏源(行情000166,诊股)、中信建投(行情601066,诊股)等，这些机构分析师往往是基于线下调研和行业访谈得出的数据，相对有一些准确性）。

　　2018年至2020年，信立泰的营收增长率机构预估平均值分别为：14.2%、16.04%、15.21%。

　　3）针对信立泰的主要产品氯吡格雷的特殊性，该类产品的增长，还要看PCI手术的增长情况。所以，还可以把PCI手术的增长考虑进来。

　　近三年，PCI手术的平均增长率为15%。

　　4）不过，上述三种预测方式，都是基于外部数据。更重要的增长预测，要基于“内生性数据”来预测业绩增长情况，这样会更加值得用作辅助判断。我们来看以下公式：

　　预期利润增长率=资本报酬率（代表前期投资质量）*再投资率（再投资水平）。

　　资本报酬率，可以用ROIC或者ROE来衡量。当然，如果使用ROE，要注意非经营性损益，以及不同企业负债杠杆高低所带来的干扰影响。而再投资率，你可以理解为刨除分红外剩下的利润，被用作再投资的比例。

　　其公式为：

　　再投资率=（资本性支出-折旧+非现金流动资本变化量）/[EBIT（1-t）]。

　　其中，非现金流动资本主要指营运资本，为流动资产减去流动负债。

　　根据以上数据测算，2014年至2017年，信立泰再投资率分别为18%、20%、21%、24%，4年平均再投资率为21%；而资本报酬率（ROIC），分别为30.17%、30.03%、26.61%、24.31%，4年平均ROIC为27.78%。

　　这样测算下来，其历史平均的期望增长率为6%（=21%*28%）。

　　看到这里，大家应该能够发现，根据内生数据测算的期望增长率（6%），要比其三年历史复合增速（9%）、分析师预估增速（15%）、PCI手术增长率（15%）更加谨慎一些。

　　因此，我们可将未来预估增长率的取值，按照乐观预估、保守预估来定一个区间：乐观值为15%左右，保守值为6%左右，用这样的数据来做现金流折现——进而，测算现金流折现估值。

　　关于增长的数据搞定后，接下来，终于到了估值中最重要的部分——现金流贴现。

　　— 09 —

　　估值

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　　第一步，先来考虑现金流问题。

　　由于信立泰已经处于稳定经营状态，现金流近年来较稳定。因此，我们粗略用前几年较为稳定的经营活动现金流，约11亿元，来代替自由现金流做大致测算。

　　第二步，考虑盈利增速问题。

　　在DCF之下，最核心的假设就在于增长率——上文，我们已做过粗略测算，按照乐观值为15%左右，保守值为6%左右。

　　不过，增长是要根据企业发展阶段来分阶段，给每个发展阶段赋予不同的增速。虽然氯吡格雷已经步入稳定发展时期，但是考虑到未来在研产品梯队的补充，这里我们仍然按照“高速增长期——换挡增长阶段——稳定增长阶段——永续增长阶段”四个阶段来预估。于是：

　　按照乐观的增速预估——第一阶段：高速增长阶段，假设增速为A=15%，时间约为3年；第二阶段：换挡增长阶段，假设由于市场竞争，增速降低到第一阶段增速的60%*A，为9%，时间约为3年；第三阶段：稳定增长阶段，增速降低到第一阶段的30%*A，为4.5%，时间约为4年。之后，由于医疗行业的特殊属性，不大可能有太大的衰退，永续增长定为5%。

　　贴现率方面，我们按照下游需求稳定性来判断资金风险系数，选择8%-10%之间。

　　所以，乐观的假设组合：增速15%、折现率8%、永续增长5%。

　　按照保守的增速预估——第一阶段：高速增长阶段假设增速为A=6%，时间约为3年；第二阶段：换挡阶段，假设由于市场竞争，增速降低到第一阶段的60%*A，为4%，时间约为3年；第三阶段：稳定增长阶段，增速降低到第一阶段的30%*A，为2%，时间约为4年。之后，由于医疗行业的特殊属性，不大可能有太大的衰退，永续增长定为3%。

　　所以，保守的假设组合：增速6%、折现率9%、永续增长3%。

　　好，几个重要的假设数据都已搞定，接下来开始测算：

　　按照DCF模型粗略计算，计算出的企业价值在204亿元到547亿元之间，减去净债务-8亿，合理股权估值在212亿元到555亿元之间，对应2017年的静态市盈率在14倍至38倍之间。目前，信立泰的总市值为308亿元，PE-TTM为20倍。

　　这个估值，到底处于高位区间，还是低位区间，仅凭现金流贴现，还无法完全确定。

　　为什么？因为医药公司有迥异于其他行业的独特属性，如果你仔细研究A股医药公司的历史估值，会发现，它们的估值很少会掉到现金流贴现的保守区间之下。

　　因为，医药公司的增长，更为确定。因而，普遍市场预期估值要高于现金流贴现值。

　　而这，也正是信立泰和老板电器的区别：同样是增速下滑，但信立泰几年来在内忧外患之下，仍然能维持坚挺，而老板电器却在各种质疑之下，短短半年，估值腰斩。

　　— 10 —

　　多种估值方法

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　　好，由于现金流贴现的估值方法，选取的数据具有主观预测性，要想得出更加靠谱的估值结论，我们必须再配合其他估值方法来综合判断。比如：

　　1）历史PE分位值法。

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　　注意，历史估值最高位是在上市初的几年，市盈率最高达到80倍。这主要由于上市初的几年中，信立泰的明星产品氯吡格雷的市场中仅有原研药赛诺菲一家，竞争格局稳定，但随着之后市场中出现了新的竞争者，以及“限抗令”的出现，对它的收入增长产生了一定的阻力，PE值和股价也随之下降。

　　从历史估值分位来看，几次估值低位区间，PE-TTM均在20倍左右；几次估值高位区间，在30-43倍左右。

　　2）可比公司法（PE）

　　对比同行业公司来看，恒瑞PE-TTM为62.56倍，乐普医疗为46.17倍，石药集团为33.97倍。而信立泰目前的PE-TTM为20.27倍，位于历史分位值的较低点。

　　最后，总结一下：

　　若按DCF现金流贴现法预计，信立泰的预测估值区间，PE在17-31倍之间；若按历史估值法预计，PE在20-43倍之间。总体来看，其估值区间，在17-20倍左右，相对具备安全边际；而在40倍以上，则相对高估，安全边际很低。

　　以上整体研究完，其目前的估值位置已经一目了然，无需我们再明确多说了。

　　最后，对于这门生意，还需要注意一些风险因素，提示一下：

　　1）仿制药竞争加剧风险，尤其是乐普医疗的动向；

　　2）研发药品失败风险，重磅药物研发通不过，会很惨；

　　3）其他政策因素、药品质量等突发因素；

　　本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不做任何建议，也不负责你的交易体系和盈亏。我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。