类别：公司研究 机构：中信建投(行情601066,诊股)证券股份有限公司 研究员：黎韬扬 日期：2018-08-31

　　事件

　　公司发布2018年中报，报告期内公司实现营收16.30亿元，同比增加95.22%；归母净利润1.13亿元，同比减少22.16%；扣非后归母净利润1.06亿元，同比增加114.99%；公司18年上半年毛利率为13.95%，同比下滑3.75pct。

　　简评

　　18Q2业绩增速稳健

　　公司18Q2营收增速与上半年相当，利润增速低于上半年水平。18Q2公司实现营收9.59亿元，同比增长84%，环比增长42.9%；净利润0.74亿元，环比增长88.7%，18Q2净利润率为7.7%；扣非净利润0.7亿，同比增长124.19%，环比增长96.3%。18Q2毛利率为13.8%，同比减少3.31pct，环比减少0.44pct。

　　高端三元将放量，公司全年业绩高增长

　　我们看好公司全年业绩高增长，从终端需求上看，我们预计，下半年在高性价比长续航新车型及升级款A00带动下，乘用车仍将延续放量趋势；同时受益于6月以来A0级以上车型占比快速提升，电池、材料需求亦趋于高端化，公司在高端三元正极产品卡位优势下，放量确定性较高。此外，智能设备业务下半年也将进入交付旺季，贡献增长。

　　智能装备业务稳定增长，高管市场化薪酬与考核制度落地

　　公司2015年并购完成的中鼎高科已经圆满完成三年对赌，经营业务实现平稳过度，上半年智能装备业务收入7029.73万元，同比增长2.95%；实现扣非净利润2150.90万元，同比增长10.33%，毛利率同比下滑1.04pct至52.22%，业绩实现了稳步增长。公司制定的《高级管理人员薪酬及考核管理制度》作为董事会议案获得通过。高管薪酬实行年薪制。市场化薪酬与考核制度的落地，有望增强公司高管积极性，未来经营业绩持续高增长值得期待。

　　管理改进效果明显，费用率大幅下降

　　上半年公司三费合计0.9亿元，同比增长8.16%，费用率大幅降低。其中销售费用0.19亿元，同比增长17%，费用率1.14%，同比降低0.77pct；管理费用0.74亿元，同比增长28%，费用率4.5%，同比降低2.35pct，其中研发支出0.51亿，同比增加40%。

　　预计公司18-20年净利润分别为2.60、3.78、4.78亿元，对应EPS分别为0.60、0.86、1.09元，对应PE分别为41.0、28.3、22.3倍，维持“买入”评级，目标价30元。

　　风险提示:1）高端三元放量不及预期；2）智能装备业务不及预期。

　　三环集团(行情300408,诊股):内生业绩增速创历史新高

　　类别：公司研究 机构：太平洋(行情601099,诊股)证券股份有限公司 研究员：刘翔 日期：2018-08-31

　　事件:三环集团发布 半年报，2018年上半年实现收入17.76亿元，同比增长35.78%，净利润5.51 亿元，同比增长28.37%，扣非净利润5.24亿元，同比增加42.42%。

　　整体毛利率提大幅提升6.06%，内生业绩增速创历史新高。报告期内，公司毛利率为52.34%，同比2017 年上半年提升6.06%，通信部件毛利率基本持平，半导体部件毛利率提升5.22%到44.49%，主要为pkg 量产规模效应提升；电子元件材料毛利率提升8.37%到52.58%，主要为陶瓷基片价格上涨原因；电子元件毛利率达到62.79%，主要为mlcc 产能利用率提升、涨价提升毛利率。公司扣非净利润5.24 亿元，考虑到2018 年股权激励费用上半年增加3805.9 万元，研发费用增加3192 万元，投资收益减少1809 万元，资产减值损失增加4956.5 万元，以及库存中发货商品为同比2017 年增加0.99 亿元，合计影响利润约1.7亿元，公司内生业绩增速创历史新高。

　　产品产销两旺全线发力，研发持续加大，业务景气产能持续扩张。1）通信部件，包括陶瓷光纤插芯与陶瓷背壳，实现收入6.78 亿元，同比增加37.5%，上半年陶瓷光纤插芯价格稳定，出货量有增长，陶瓷背壳为OPPo R15、MIX2S 供应商，两款产品贡献营收；2）半导体部件，主要包括指纹识别盖板与陶瓷封装基座，实现营收3.32 亿元，同比下滑7.18%，主要为指纹识别盖板由于屏下指纹与3D sensing 的兴起，价格下跌出货量下滑所导致，但陶瓷封装基座保持高景气，公司晶振封装基座扩产50%，产能陆续投放市占率提升，重点是滤波器市场扩大进一步打开了陶瓷封装基座市场空间；3）电子元件材料，主要为陶瓷基体与陶瓷基片，实现营收2.95 亿元，同比增长63.38%，主要为陶瓷基片市场需求旺盛，产品提价，产能扩张，市占率提升；4）电子元件，主要为电阻与MLCC，实现营收2.45 亿元，同比增加110.5%，主要为MLCC 需求旺盛，价格上涨，公司产能利用率提升与扩产；5）另外微密斯实现并表利润3062 万元。报告期内，研发费用为8608 万元，较去年增加3191 万元，同比增加58.91%，公司新产品研发投入力度加大；固定资产较去年同期增加4.08 亿元，在建工程4.5 亿元，相比一季度增加6700 万元，表明公司产能扩张有序进行，仍处于产能扩张期。未来陶瓷背壳、陶瓷封装基座、陶瓷基片、mlcc 仍处于景气周期，另外公司的陶瓷劈刀、浆料、燃料电池隔膜片、微密斯正处于成长期，未来逐步贡献利润。

　　基于“材料+”战略，基于内生外延不断拓展业务边界，打造具有国际影响力的“先进材料专家”。内生发展方面，公司一方面基于陶瓷材料，发展基于陶瓷材料的产品，另一方面基于非陶瓷材料拓展，如功能电子材料，特种应用玻璃等产品，公司 2012 年成立了三环研究院，加强公司研发，公司今年大力招揽人才加强研发。公司新推出2个新产品，近年来公司新产品推出速度不断加快。外延方面，积极推进以技术创新为核心、产品实力、市场规模、行业前景为导向的外延 并购。2017 年收购微密斯，加快了公司国际化进程，也实现了与公司现有工艺协同，促进技术升级，推动更创新，公司未来会继续推进与主业协同的外延并购。

　　研发制造打造高壁垒先进材料平台，产品梯度有序稳健发展。我们始终强调三环集团通过材料+设备+工艺构建高壁垒平台，产品可扩展性强，通过内生+外延的方式，进行产品品类拓展与全球市场开拓。产品梯度合理，中长期稳健发展可期待，未来迈向千亿市值。成熟稳定类产品包括陶瓷光纤插芯、接线端子、电阻，带来稳定现金流；快速成长类产品包括陶瓷外观件、封装基座、MLCC、基片、燃料电池、陶瓷劈刀、压电喷射阀、电子浆料，带来公司中期成长；储备类产品包括电堆、热敏打印头、新型浆料等带来公司长期发展。

　　投资建议与评级:预18-20 年公司净利润分别为14.84/19.82 /25.02亿元， EPS 分别为 0.85/1.14/1.44 元，当前股价对应 PE 分别为29.07/21.77/17.24 倍，维持买入评级。

　　风险提示:陶瓷背壳进展不及预期，公司新产品研发与销售不及预期。

　　中国国旅(行情601888,诊股):采购整合带来成本优势，口红效应强化免税消费需求

　　类别：公司研究 机构：申万宏源(行情000166,诊股)集团股份有限公司 研究员：刘乐文 日期：2018-08-31

　　公司公布2018 上半年财报:2018H1，公司实现营收210.85 亿元（+67.77%），归母净利润19.19 亿元（+47.6%），扣非净利润19.1 亿元（+48.44%），与前期快报披露相符。其中，免税商品销售实现营收149.47 亿元，同比增长126.31%。增长主要来自于4 个方面:1.海棠湾继续高速增长；2.香港烟酒标段去年11 底起运营；3.收购日上上海（新增4 个月收入）；4.日上北京去年Q2 并表（今年新增Q1 的收入）。

　　海棠湾毛利率提升明显，新标段扩充下公司采购优势增强。三亚海棠湾营收40.32 亿元（+24.89%），带来免税业务收入增量8.98 亿元，我们预测全年增速约为27%；利润增速（+69.22%）远高于营收，受益于日上合并后进货成本的降低，即毛利率提升（商品销售整体毛利提升17.74pct 至73.99%）。日上北京上半年营收39.73 亿元，带来免税业务收入增量26.11 亿元，同比增长190%主要是由于17 年H1 仅并表3 个月，实际YOY 增速约为18-20%。北京存在增长，但考虑到3 月份开始执行新的扣点合同，实际净利率是下滑的。日上中国自 2018 年 2 月 11 日起只负责运营首都机场 T3 航站楼免税店， T2标段少数股东权益增加，使日上北京归母降低。我们预计全年北京利润贡献会略低于2017年。但在2019 年会逐步回升。而香港烟酒标段方面，上半年营收9.52 亿元，香港的亏损在于前期开业成本以及优惠相关，预计全年可能亏损在1 亿元左右，但后续能够逐步打平。

　　日上上海并表增厚业绩，明年新合同下公司仍将有所贡献。日上上海营收增量38.34 亿元，我们预测今年增速会达到20%-25%，客单价的提升（包含转化率）是主导因素。上海仍保持月均10 亿的销售额，预计全年浦东可达到110 亿销售。今年全年预计贡献归母净利润5.4 亿元，明年起切换新合同。按照我们前期的测算，浦东机场做到复合13%的免税销售增速，则可以完成新合同的保底提成要求，难度不大。

　　盈利预测与投资建议:我们此前已经详细测算过汇率对中免的业绩影响，假设人民币兑美元汇率贬值至7，归母净利影响仅不到2 个亿。随着公司采购端的逐步整合，毛利率仍有上升空间。同时我们通过整理全球免税热门产品的价格发现:平均而言，日上的价格略低于第二位3%左右，但价格竞争集中在香港区域，随着人民币兑港币也会走弱，售价相对人民币也会提升。因此我们认为日上仍具备3-5%的提价空间。在经济承压下“口红经济效应”会愈加凸显，国旅为代表的烟酒、香化消费会进一步强势。维持原盈利预测，18-20年EPS 为1.87/2.38/2.76 元，对应PE 为34/27/23 倍，公司外延增量与内生无异，估值与增速匹配，未来仍有市内免税店催化，维持“增持”评级。

　　一心堂(行情002727,诊股):营业利润高速增长，川渝发展态势良好

　　类别：公司研究 机构：国联证券股份有限公司 研究员：汪太森 日期：2018-08-31

　　事件:

　　公司公布2018半年报，上半年实现营收42.93亿元，同比增长17.53%；实现归母净利润2.92亿元，同比增长35.30%，扣非归母净利润2.91亿元，同比增长35.62%，实现基本EPS为0.52元。公司预告1-9月份归母净利润3.79-4.74亿元，同比增长20-50%。整体业绩符合预期。

　　投资要点:

　　整体业绩与快报相符，税收调整影响净利润增速

　　公司18H1业绩披露与业绩快报差异不大，Q2营业利润增速54.53%相比于Q1仍有所提升；毛利率方面随着川渝地区前台毛利率的提升，公司18Q2毛利率提升至42.85%（+0.71pct），18H1整体毛利率41.82%处于行业领先地位。费用方面Q2销售费用率有所回落，但管理费用率较Q1提升近2pct，主要是由于公司调整部门职能，整体来看费用率略有上升，18H1期间费用率为31.95%（-0.76pct）。净利润增速受到税收调整影响，增速小于营业利润增速。

　　H1开店略有放缓，川渝市场发展良好

　　截至18H1公司门店数为5264家，相比Q1净增109家，主要集中于云南（+70家）和四川（+24家）；H1开店速度同比略有放缓，主要是公司考虑行业并购成本上行，并购门店相对减少，自建门店力度加大。截至8月24日公司门店总数达5376家，相对H1净增153家，以云南和山西为主，此外筹备门店152家，扩张速度恢复。近期新门店布局重心也有所变化，搬迁及关闭门店数同比增长71.59%，表明公司更加重视门店管理，更为健康合理的门店建设也是适应行业规范的行为。

　　从各区域经营层面来看，公司云南门店交易次数同比增长10.55%，客单价同比增长3.64%，内生与外延均有良好表现；川渝地区销售占比提升至12.89%，同时交易次数同比大增45.76%，经营走向正轨的川渝市场潜力巨大，预计未来仍能保持可观增速。

　　维持“推荐”评级

　　公司重点布局的川渝市场经营逐季向好，大本营云南地区仍能贡献优异内生增长，多市场贡献利润格局初成。预计公司18/19/20年归母净利润为5.61/7.18/9.24亿元，对应PE分别为27.55/21.50/16.73。维持“推荐”评级。

　　风险提示

　　1、门店扩张进度不及预期；2、外省门店经营不及预期。

　　华新水泥(行情600801,诊股):区域供需格局较好，助力业绩高增

　　类别：公司研究 机构：东北证券(行情000686,诊股)股份有限公司 研究员：刘立喜 日期：2018-08-31

　　事件:公司发布2018 年中报，18 年H1 公司实现营业收入118.83 亿元，YOY+26.76%；实现归母净利润20.68 亿元，YOY+184.07%；扣非后归母20.51 亿元，YOY+199.48%。 点评: 受益于水泥价格淡季不淡，公司业绩高增。公司18 年H1 水泥/熟料/ 混凝土/骨料/环保业务实现营收分别为99.67/4.76/5.39/3.39/5.09 亿，同比增速分别24.33%/27.22%/29.21%/54.48%/46.46%，占业务比重分别为83.87%/4.01%/4.53%/2.86%/4.28%。18 年H1 公司水泥及熟料销量3216 万吨，同比增长1.13%，销量微增的同时，水泥及熟料吨均价比去年同期增长约23%，约为325 元，吨毛利约125 元，较去年同期上涨约85%。公司预计18 年1-9 月业绩增速超150%。

　　盈利能力提升，负债率下降。公司18 年H1 整体毛利率/净利率为37.76%/19.05%，较去年同期高11.6pct/11.1pct；期间费用率13.73%， 较去年同期下降2.83pct , 其中销售/ 管理/财务费用率分别为6.51%/5.07%/2.14%，分别下降0.25pct/0.47pct/2.12pct，财务费用较去年同期减少了1.45 亿，是期间费用率下降的主要因素；资产负债率51.83%，较去年同期/年初分别下降了7.34pct/5.04pct，资本结构持续改善。

　　区域供需格局较好，助力公司业绩高增。18 年7 月全国水泥熟料累计产量增速仅中南、西南两个区域为正，分别为2.54%/8.11%，且水泥价格较去年同期涨幅较大，而中南和西南恰好是公司业务的主要覆盖区域，两区域业务约占公司整体的85%，区域需求相对旺盛，且产能利用率较高，供需格局处于紧平衡状态，为公司业绩高增提供沃土。

　　盈利预测及估值。我们预计公司18~20 年营收分别为262.20/277.66/292.49 亿元，归母净利润45.90/50.26/54.06 亿元，EPS 3.07/3.36/3.61 元，对应当前股价PE 分别为6.51X/5.94X/5.53X，维持“买入”评级。

　　风险提示:区域水泥需求不及预期，水泥价格波动风险

　　喜临门(行情603008,诊股):Q2主业增速符合预期，下半年毛利率有望回升

　　类别：公司研究 机构：国海证券(行情000750,诊股)股份有限公司 研究员：谭倩 日期：2018-08-31

　　事件:

　　公司发布了2018年半年报，2018年上半年公司实现营业收入18.44亿元，同比增长了55.62%；归属于上市公司股东的净利润1.23亿元，同比增长了29.55%；扣非后归母净利润1.09亿元，同比增长了34.07%。2018年单Q2公司实现营业收入9.56亿元，同比增长了36.33%；归母净利润0.69亿元，同比增长了34.50%。相较于2018Q1来看，2018Q1公司实现营业收入8.88亿元，同比增长了83.57%；归母净利润0.53亿元，同比增长了23.63%。由此可见，剔除M&D并表因素以及2018Q1新增客户放量的影响因素之后，公司从2018Q2以来收入、利润的增速逐步回落至年度目标的合理增长区间之内，基本符合预期。

　　投资要点:

　　家具主业收入、利润增速匹配状况良好，各项子业务稳健增长。其中自主品牌业务实现收入7.3亿元，同比增长50%；酒店工程业务实现收入1.3 亿元，同比增长22%；ODM/OEM 业务实现收入6.8 亿元，同比增长34%；影视业务实现收入0.8 亿元，同比增长1.1%；M&D 沙发业务实现收入2.2 亿元。2018H1的归母净利润为1.23亿，其中影视业务的利润为5042万元，M&D的并表净利润为852.21万元（考虑51%的所有者权益并表），再加上国家品牌计划在Q2多分摊的部分2088万元以及收购M&D所预计增加的财务费用800万元之后，家具主业对应的净利润为0.935亿元，相较于2017H1剔除影视业务0.26亿元之后的0.682亿元来看，同比增长了37.10%。就家具业务的收入增速来看，2018H1剔除M&D的营收2.2亿元之后，对应家具收入的同比增速为39.04%。由此可见，经调整之后，家具业务的利润同比增速基本与收入增速匹配。

　　开店情况稳步推进，自主品牌盈利状况逐步好转。截止2018H1，公司新开门店280家，其中M&D新开门店20多家，合计门店数超过300家。根据公司全年700-800家新店扩张目标的指引，下半年公司的新店预计相继落地。此外，公司还将推动分销网点和社区店的建设，以期达到拓展销售渠道的目的。从公司的自主品牌盈利状况来看，自2017Q3以来，自主品牌已经开始扭亏为盈，目前自主品牌的净利率基本处于3%-4%之间。预计2018年下半年，原材料价格回落的业绩弹性即将逐步体现，自主品牌的毛利率有望继续提升。

　　海外布局产能，泰国设厂以应对贸易战的威胁。公司出资990万美元在泰国设立子公司进行床垫的生产、制造和出口。针对中美贸易战对床垫行业未来潜在的影响和威胁，公司在泰国投放产能，能够有效利用当地资源，降低运输成本，缩短供货周期，更好的服务现有客户。并且能够规避国际贸易壁垒，迅速推动市场份额的提升。

　　盈利预测和投资评级:我们看好公司自主品牌在新店扩张与同店增长双轮驱动之下所获得的加速增长，预计下半年原材料价格的回落对毛利率提升将带来正向推动。因此，我们维持2018-2020年的盈利预测，对应的EPS分别为0.97元、1.30元和1.77元，对应的PE分别为16.52倍、12.34倍和9.12倍。维持“买入”评级。

　　风险提示:原材料价格大幅上涨的风险、开店进度不及预期、地产调控影响终端销量、公司应收账款的不确定性。