历史沿革定价存疑

　　招股书显示，国科恒泰十分“年轻”。公司前身国科恒泰有限成立于2013年2月7日，到目前也就成立5年半，而公司在2017年6月首次披露招股书，也即意味着其成立4年多就已谋划上市。

　　“年纪轻轻”就闯A股，国科恒泰背景深厚。公司控股股东东方科仪，持有公司6202.71万股，占公司发行前总股本的41.35%。而国科控股持有东方科仪48.01%的股份，中国科学院又持有国科控股100%的股权，所以国科恒泰是“中科系”下一员。

　　值得注意的是，尽管公司历史不长，但过往的股权转让和增资较多，且在同一时间或接近的区间定价十分悬殊，还有股东短暂入股，大赚卖出。

　　如2014年6月，股东科苑新创将其持有的国科恒泰的200万元出资额转让给宏盛瑞泰，转让价格为236万元，也即1.18元/出资额。到了2014年11月，苏州通和、国科鼎鑫、五五东方瑞泰、奇成投资、晟凯达5名新增股东以3500万元增资入股，其中466.67万元计入注册资本，3033.33万元计入资本公积，此次增资价格为7.5元/出资额。具体而言，苏州通和、国科鼎鑫、五五东方瑞泰、奇成投资、晟凯达分别出资1000万元、1000万元、500万元、500万元、500万元。前后5个月的时间，股权转让价格和定增价格悬殊。

　　就在上述5股东定增入股之后半年，国科恒泰有限以公司资本公积金转增股本，五五东方瑞泰、奇成投资、晟凯达持有的出资额分别变成135.14万元。

　　到了2016年7月，国科恒泰再次股权转让和增资。其中，五五东方瑞泰、奇成投资、晟凯达3股东纷纷将持有的股份转让出去，包括君联益康等在内的多名新股东受让，转让价格为15.3元/出资额，三家持有的出资额分别都卖出了2067.57万元。相当于这3名股东在一年半时间内赚了逾3倍的收益，然后全身而退。与此同时，君联益康等新股东与苏州通和等10名股东再增资，但增资价格却为17元/出资额。同一时间的股权转让和增资定价再度悬殊，商业合理性存疑。

　　现金流净额持续为负

　　作为一家“年轻”的公司，要闯A股必须得有点“作为”。招股书显示，2015-2017年国科恒泰业绩增长迅猛，分别实现营业收入9.72亿元、15.64亿元、21.95亿元，实现净利润1541.22万元、5475.83万元和7909.91万元。

　　但《金融投资报》记者注意到，就在业绩高增长的同时，公司现金流持续为负和存货高企问题明显。2015-2017年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2.75亿元、-2.53亿元、-2.71亿元，业绩的增长并未给公司现金流带来明显改善，且长期与净利润背离。

　　另一边，公司存货高企，风险较大。2015-2017年，公司存货高达7.01亿元、10.49亿元和15.64亿元，持续大幅增长，占流动资产的比例达到82.96%、79.42%、77.53%，占总资产的比重分别为82.17%、78.64%和76.43%。招股书披露，公司的存货全部来自外购的商品。

　　从存货周转率来看，2015-2017年，公司存货周转率分别为1.83次、1.57次、1.48次，持续下降。即便与同行相较而言，也是属于较低水平。数据显示，2015年、2016年、2017年1-6月同行嘉事堂(行情002462,诊股)该项数据分别为8.86次、9.20次、4.80次；九州通(行情600998,诊股)分别为6.35次、6.20次、3.21次；瑞康医药(行情002589,诊股)分别为8.40次、8.35次、4.12次。

　　值得一提的是，招股书披露，高值医用耗材的效期管理较一般商品更为严格， 超过有效期的高值医用耗材必须予以销毁。

　　对于存货高企的风险，国科恒泰也明显“心知肚明”，公司在招股书中表示，“本公司与存货相关的风险主要包括期末存货余额较高带来的减值风险及可能引致的流动性资金短缺的风险。”

　　员工薪酬遭到普降

　　一般而言，企业发展好了，员工也能分享发展成果，至少在薪酬上多少有体现。但《金融投资报》记者注意到，在国科恒泰这里，情况正好相反，随着公司的高速发展，员工薪酬尤其是高管薪酬不仅不能增长，反而下降了。

　　2017年公司无论营收还是净利润，同比2016年都实现了大幅增长。但招股书显示，2017年公司员工工资整体平均为10075元/月，同比上年下降了0.73%。其中，管理人员平均工资18470元/月，同比下降29.87%；市场人员平均工资10860元/月，同比下降2.49%；运营人员平均工资6742元/月，同比下降1.66%。

　　公司解释称，2017年随着公司营业规模的提升及各地子公司数量的快速增长，公司员工数量从2016年末的305人增长至2017年末的440人，主要是财务人员、渠道服务人员的基层员工数量增长，整体拉低了各岗位人员的平均工资水平。但记者注意到，2017年渠道服务人员的平均工资6742元/月，却是同比增长了9.47%。

　　事实上，降幅最大的是董监高及核心技术人员的薪酬。从国科恒泰披露的两个版本招股书可知，2016年、2017年，公司董事、总经理刘冰的薪酬分别为216.46万元、191.64万元；监事赵男的薪酬分别为82.04万元、70.27万元；副总经理刘金泰的薪酬分别为169.35万元、143.82万元；副总经理蔡利元的薪酬分别为124.61万元、113.97万元；副总经理肖薇的薪酬分别为127.74万元、116.80万元；副总经理、财务总监吴锦洪的薪酬分别为130.66万元、113.85万元；核心技术人员白玉剑的薪酬分别为88.17万元、75.42万元；核心技术人员冯时的薪酬分别为85.07万元、79.90万元。薪酬下降的情况几乎覆盖了可对比的所有高管和核心技术人员。《金融投资报》记者将上述疑问整理并发至公司，但截至记者发稿仍未获回复。那么，国科恒泰上会命运如何？对此，《金融投资报》记者将跟踪关注。