火电新周期、新特点：本轮火电行业盈利的修复将共同依赖于行业利用效率的提升、以及煤价的逐步回归。我们认为本轮火电盈利能力修复将与上轮周期(2012-2014年)有所不同，上轮周期中，煤价是核心因素，其下行带来的正面影响超过了利用小时下行带来的负面影响(另一个要素电价相对平稳)，从而带来火电盈利能力快速提升。我们认为本轮修复周期将呈现出新的特点：1)核心驱动因素改变：煤价不再是唯一核心因素，在煤价逐步回归合理区间的过程中，利用小时数的提升也将起到关键拉动作用。2)修复幅度不同：利用小时数回升较为缓慢，预计未来较难突破5000小时；供给侧改革之后煤价低廉的时代一去不返，同时在国家大力降成本、降电价的背景下电价上调空间极小，预计火电盈利能力将很难恢复到以前的黄金时期(ROE超过15%)，预计本轮修复之后全行业ROE将恢复到8%左右的水平。

　　利用小时：供需好转，持续回升。1)需求端，用电需求持续回暖，2018年1-4月用电量同比增长9.3%，预计未来三年的用电量增速将维持5%-6%左右的增长水平；2)供给端，火电去产能持续推进，火电装机增速明显放缓，我们认为未来火电行业政策或将进一步收紧，未来三年火电装机增速有望维持在5%以下，甚至3%-4%的水平。供需好转带动火电利用小时数显著提升：2017年火电利用小时4209小时，同比提升44小时，2018年1-4月延续了这一增长态势，同比增加69小时。在供需向好，火电装机增速放缓的情况下，我们预计火电利用小时有望保持每年50-小时的速度上升。

　　煤价：长期有望逐步回归合理区间。1)需求端，在我国大力调整能源结构的背景下，煤炭需求大幅上涨的概率较小；2)供给端，16-18年煤炭去产能速度超预期，19、20年去产能任务将进一步减少，煤炭去产能政策力度边际递减，同时发改委已多次强调释放先进产能和保供应，随着先进产能逐步投放，煤炭供给有望增加。我们认为煤炭供需偏紧的状况将得以改善，煤价有望逐步回归合理区间。尽管近期动力煤价格出现一定回升，但长期来看，在发改委频频释放信号以及先进产能释放的大背景下，煤价下行趋势较为确定，今年1季度或将成为全年煤价高点。

　　风险提示：电力需求疲软、煤价超预期上涨、改革推进不及预期。