“这几天基金内部正在研究借道CDR制度，让我们手里的中概股股份在A股实现退出。A股相对高的估值能带来更丰厚的投资回报。”一家PE基金合伙人赵刚(化名)向21世纪经济报道记者坦言。

　　所谓CDR制度，指境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内存托银行进行发行并在A股上市，以人民币交易结算、供国内投资者买卖交易的一种投资凭证。通过这种制度安排，众多中概股无需再经过“私有化—拆除VIE架构—申请A股上市”的繁琐流程，可以直接在A股“发行”股票进行交易。

　　有消息称，首批纳入CDR制度名单的中概股主要有8家，分别是BATJ、携程、微博、网易以及港股舜宇光学。

　　赵刚所在的基金持有其中两家中概股的部分股票，均为上市前进行的股权投资。

　　对于借道CDR制度实现中概股项目退出与股票套现，PE基金兴趣盎然，主要看好A股更高的估值，但其中也存在不小的阻碍。

　　“去年相关部门推出股票减持新规，很可能让PE基金的项目退出算盘落空。”一家PE机构投资总监直言。按照股票减持新规，PE/VC三个月内减持股票不能超过总股本1%；加之大宗交易市场因6个月锁定期遇冷，导致PE/VC另一个重要项目退出渠道受阻。PE基金担忧，若CDR制度引入股票减持新规，其项目退出时间将大幅延长，且不确定性增加，可能不如在海外退出。

　　赵刚透露，内部的压力测试显示，若PE基金持有中概股约10%股票，在缺乏大宗交易市场退出的情况下，按照当前减持新规需要2年半才能出清，如此基金到期也未必能完成项目退出。此外，中外资本市场监管制度差异，也可能给借CDR制度退出带来变数。

　　3月6日，证监会副主席姜洋针对百度、腾讯等中概股能否回归A股时直言：“我们只负责把路修好，愿不愿开车是市场的事。”

　　退出周期或大幅延长

　　赵刚透露，他所在的PE基金邀请外部法律顾问举行了一个内部研究会，讨论美元基金能否借CDR制度实现项目退出与资金返回境外。

　　“在BATJ等中概股上市前参与股权投资的，主要是美元基金，LP出资人全部来自境外。若通过CDR制度在境内退出，就涉及换汇与投资利润能否返回境外等问题。”赵刚表示。

　　其外部法律顾问认为，此前已有美元基金投资的项目在A股上市，只要美元基金在退出后缴清相关税收(包括20%所得税与5%预缴税等)，外管局相关部门会凭完税证明等资料给予换汇，并允许相应投资本息返回境外。

　　“但目前不确定股票减持新规是否会被纳入CDR制度。”赵刚指出，这意味着美元基金通过CDR实现退出，一方面虽然可能获得更高回报，但另一方面却不得不承担更长的退出周期，甚至影响到期清算进程。

　　在上述PE机构投资总监看来，背后涉及究竟是遵循中概股上市所在地的金融监管法规，还是依照A股市场操作规则。一般来说，若CDR不涉及与基础股票(即中概股股票)的双向互换互通，仅以CDR形式在境内A股市场交易，按照国际惯例可遵循其上市所在地的金融法规；反之相关操作将涉及中概股股东借CDR制度实现股票转让，若股票来自中概股创始团队或重要创投股东，不排除相关部门要求这类交易需按照境内股票减持新规开展。

　　此外，由于中概股股票在境外才能直接交易，相关部门还需构建相应专户制度，确保中概股股票海外退出后的资金回流。

　　赵刚透露，其咨询的多位了解CDR制度的律师表示，具体操作仍待相关部门的征求意见稿。

　　新套利交易暗潮汹涌

　　CDR制度下项目退出的法规协调问题待解，PE基金相当关心所投资的中概股是否会被纳入CDR范畴。

　　多位PE基金人士向21世纪经济报道记者透露，当前相关部门的挑选范畴，更倾向生物科技、云计算等高新技术领域的独角兽企业(已在海外上市，估值超过10亿美元)，且满足国内企业上市的财务要求，在境外资本市场未遭遇过财务质疑等问题。

　　“不少中概股暂时难以被纳入CDR制度。”一家PE基金人士向记者坦言，PE基金因此也面临艰难的选择，要么继续孵化中概股成为某些新兴领域细分市场的龙头，等待后者通过CDR制度再择机退出；要么延续“私有化—拆借VIE架构—申请A股上市”的传统路径。

　　在他看来，考虑到境内A股IPO审核趋严且节奏放缓，PE选择后者所面临的操作不确定性更高。这迫使PE基金探寻新的套利交易，即押注部分有潜力的企业运作海外上市，再通过CDR制度回归退出。

　　如何确保所投资的中概股最终能成为名副其实的“独角兽”？基岩资本副总裁杜坤表示，部分新兴产业企业在早期股权融资过程中，已经透支了未来发展潜力与行业空间，比如B轮融资时估值5亿-6亿美元，C轮顺利超过10亿美元成为“独角兽”，但这类公司未来发展难以具备广阔的想象空间，只能依靠引入AI人工智能概念、深度学习、区块链等热点开启市值管理征途。

　　上述PE基金人士认为，相关部门在选择优质中概股时，会综合考察其历史股价表现、业绩增速以及相应的技术创新能力等因素。

(原标题：中概股谋求通过CDR回归 减持新规或成PE退出最大“阻碍”)