两会前夕，读懂新三板密集采访50位学者、投资机构、业内人士，公司代表。请嘉宾为新三板改革建言献策，推动多层次资本市场的健康发展。

　　郑立昌，九泰基金产业投资部总经理。

　　本文为50人建言新三板改革第十七篇。在此，读懂新三板向社会广泛征集对于改革和发展新三板各种建言，欢迎有识之士不吝赐教。请在后台留言，读懂君会与您联系。

　　目前，三类股东是我们非常困扰的问题。 郑立昌告诉读懂君，在当下的三类股东解决办法的实际执行中，股东百分之百穿透很难做到。同时，由于客户预期不同，产品也很难做到展期。因此，三类股东问题仍然需要得到进一步解决。

　　针对新三板的定位，郑立昌认为，中国的PE、VC市场已经足够发达有效，没有必要建立一个类似的机构市场去替代它。相反，中国资本市场更需要一家服务创新企业的证券交易所。

　　同时，郑立昌建议新三板应该根据自己的定位去设定规则，找到目标企业和目标投资群体，与A股市场错位竞争，并建立联通机制，打破与A股的隔离。

　　以下为郑立昌口述。

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　　核查费时费力，三类股东问题仍需解决

　　目前，三类股东依然是我们非常困扰的问题。

　　不久前，证监会出台了解决三类股东的相关政策。但在实际情况中，要达到证监会的要求其实相当困难，主要有两个问题。

　　首先，执行的难度主要体现在穿透核查。募集产品时，我们的股东身份都按照资管要求进行过核实，合法合规。现在又要求按照三类股东的IPO标准去核查，很多投资者难以理解。

　　即使理解，要做到百分之百穿透也很难。很多券商、律师要求签承诺函，厚厚的好几页，涉及到内容很细很多，甚至包括投资者过往几年的工作履历等个人信息。

　　考虑到投资者极其分散，加上有些投资者认为自己并没有配合的义务，所以整个过程过于繁琐，沟通协调的成本也非常高。

　　第二个问题，产品存续期很难覆盖IPO审核期和限售期。2015年，成立的很多新三板产品期限都是2+1。现在，涉及到三类股东的企业，基本都面临到期问题。

　　而实际上，这些产品本身除了存续期，还有清算期。一般情况下，我们都设有例外条款--如果产品持有的标的有流动受限的情况，就自动延展。也就是说，这个产品的清算期就自动延展。清算期间，这个产品仍然合法有效，只是不能再投资。

　　所以，从法律的合法有效性来看，原本这些产品就不存在问题。但如果要符合新规，满足存续期覆盖，产品就被迫要去做展期。而展期的前提是，所有客户统一意见。

　　但是每个产品投的项目都很多。比如说一个产品，投了十个项目，投资者不一定对所有项目满意。有些客户想保留优质资产，有些客户想尽早退出拿钱，他们之间意见不一致，为我们处理这件事，增加了巨大的难度和压力。

　　如果无法满足展期要求，那就必须退出。但停牌这么久的资产，应该以什么价格退出，又以什么方式退呢？

　　有些投资者本身对资产的预期很高，如果是市场化的卖出，他无话可说。但在这种时候，一旦退出价格没达到预期，投资者就会施压。以高价退出，大股东又不愿意。因为在股东和投资者眼中，价格的高低是不一样的。

　　反过来想，证监会对三类股东的担心主要是利益输送等问题。但实际上，这个问题并不存在。

　　首先，我们公募基金的资管计划非常规范。募集资金时都是按照资管的相关规定，一板一眼地进行，没有做专项募集，基本上都是针对合格投资人做市场化募集，每个产品的投资者分散度都很高。

　　其次，我们在投资的时候，分散度也很高，不存在集中重投某个项目的情况。拿我们被反馈的几个项目为例，基本上占我们每个产品的比例，可能都不超过10%。假设一个产品一个亿，每个投资人基本投资金额都在100万、200万左右。

　　这样的产品形态，怎么可能会有利益输送？即便存在风险，完全可以在预审过程中去发现。比如某基金专门投了一个项目，那么重点去审核该产品即可。如果产品背后的出资人高度集中，完全可以对其资金来源进行专项调查。

　　现在，为了解决三类股东，市场耗费了大量的人力物力，实际成本和机会成本无法计算。律师、券商等中介机构一遍一遍做重复的工作，企业的相关负责人甚至有些老板也已经出动，而我们也要不停地去全国各地和投资者进行沟通。

　　从这方面来看，三类股东的问题并未得到真正解决。

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　　中国不需要公开的股权交易所，更需要支持创新的证券交易所，

　　其实，三类股东的问题还只是一个小问题。新三板最核心的问题，是明晰定位。

　　现在很多观点认为，新三板要建设成一个以机构投资者为主的市场，不允许割韭菜，必须维持500万的高门槛。但500万投资者门槛就能保证它是一个机构投资市场？我认为这是没有逻辑的。

　　新三板到底应该怎样建设？首先我觉得没有必要建立以机构投资者为主，公开的股权交易场所。

　　因为PE和VC市场已足够发达。在新三板之前，PE、VC市场的投资规模和企业发现机制已经非常有效。同时，那些投资者，也是真正意义的机构投资者。他们赚得的是超额利润，是在不计其数的企业中进行筛选的高成本所对应的高收益。

　　而目前，新三板每年融资那么多，主流的投资机构与那些在PE、VC市场上比较有代表性的投资机构，并不是同一个群体。PE、VC大部分把新三板作为一个备选的退出场所。

　　也就是说，新三板不是传统的优秀投资机构喜欢的市场。背后的原因是，新三板带来的多余干扰。

　　但新三板并不是没有机会。中国资本市场过往几年一直存在一个问题--即国内高科技等新型业态的企业，纷纷到海外资本市场上市。

　　我始终认为，并不是资本市场没有服务好这些企业。中国并不缺PE和VC，只是在证券交易所这个阶段没有为他们提供土壤。也就是说，PE、VC养大这些企业后，他们才去美国上市。因此，我们应当在交易所这一层面，做好与一级市场的对接，而不是再建一个同样的市场去替代它。

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　　新三板应建立企业标准、投资者群体、规则相匹配的市场

　　新三板应该根据自己的定位去设定规则，找到目标企业和目标投资群体，并与沪深交易所改革相配合，避免同类竞争。

　　纵向来看，资本市场分几个层次--天使投资，VC投资，PE投资、证券交易。越早期，市场风险越高，相应的收益也较高。同时对投资者专业性的要求越高。

　　每一个阶段的市场都包括三方面——买卖双方和市场参与规则。越往前的阶段，市场规则越薄弱，通过普通的民法规则、合同法规则来进行约束。尽管市场向所有人开放，但自然的高门槛属性自动地将一些人筛选出去。

　　直到最后证券交易阶段，企业相对成熟，体量较大，经营稳定，风险又小，对投资者的要求最低，但是它规则要非常完善。

　　因此，如果按照证券交易所的标准去设计保护普通投资者的规则，就必须要有普通投资者进来。不然规则和对应的群体就会产生矛盾，市场会畸形发展。

　　回归新三板的市场本质，新三板到底是高风险高收益对应专业投资者不需要规则的市场，还是风险和收益相对较低，投资者相对普通门槛较低，规则极其完善的市场？

　　2015年时，新三板被称作中国的纳斯达克。但相较于纳斯达克和香港，企业的挂牌门槛过低，因此投资者门槛也不敢降，这实际上就是股权投资市场的特征。同时，规则却仿照一个成熟的证券交易场所不断完善。最终，导致市场各方面不匹配。

　　目前来看，新三板的改革主要体现在信披、交易制度等方面。因此，新三板未来应在企业端和投资者端进行匹配，建立一个风险（企业标准）、收益、规则、投资者人群相匹配的市场。要做到这一点，需要三个要素：

　　挂牌企业门槛相对来说要高，具备稳定性；

　　完善规则，对一些不良行为的约束和惩罚要极其严厉；

　　投资者门槛要低，因为制度设计就是针对这批投资者。

　　由于一开始已经设置了高门槛，于是新三板出现了早期市场最大的风险——流动性风险。那么就要通过分层解决，放一批成熟的企业入市，同时通过分层，在不同层次里面降低投资门槛，进而建立一个风险和人群、规则，匹配适当的市场。

　　并且，今后应该对基础层要更加宽松。否则，将来的战略就只能是放弃基础层。因为对于企业来讲，失去了在融资和交易方面的灵活性，他们自然也就不愿意承担挂牌成本、信息披露成本等成本。

　　与此同时，新三板要做成中国资本市场的改革试验田，和沪深交易所错位竞争。

　　一方面，在A股难以实施的改革，可以率先在新三板实施。比如香港创业板，针对生物制药企业的改革举措。毕竟现在A股的企业门槛相对还是高一些，主要服务大型企业。

　　另一方面，和A股互联互通。

　　目前，新三板企业上A股还需要与未挂牌公司遵循同一套IPO规则。但与未挂牌公司相比，三板公司的股东极有可能高度分散。并且，每个股东在公司挂牌期间取得股份的成本和方式都不同。这样一来，在上市过程中，平添麻烦。比如有些股东，取得价格可能存在异常交易，但这种交易不受发行人控制，更典型的就是三类股东。

　　这说明新三板和A股之间的联通机制没有理顺。既然是多层次资本市场，就要做好互联互通。不利于互联互通的现象，都要有一个解决方案。即针对新三板市场的特征，建立一个新三板公司去A股上市的标准。

　　有直接的转板机制更好。即使不能直接转板，让挂牌公司和未挂牌公司同样进行IPO审核，也要针对三板的情况有特殊的安排。