文章：固收汇年度论坛会议纪要（3） | 对利率走势的几点思考

　　来源：固收汇

　　作者：徐小庆

　　今天主要和大家分享对利率走势的思考，我这边没有具体的结论，但是对于当前大家比较关心的问题说说自己的看法。

　　一、欧美债券收益率会大幅上升吗？

　　第一个谈一下海外。上周五美国的十年期国债已经突破2.6%（其实之前也有突破过），这次应该是稳定的站在了2.6%上方。先不讲太多基本面的问题，从图形上来看，突破了长期趋势的上沿，意味着债券可能会进入长期熊市。上一轮利率进入持续上行周期发生在1950年到1980年，那段时期全球的通胀也是不断推高的，80年代之后全球的通胀中枢在不断的下降，也就对应了债券收益率的长期下降趋势。那么如果未来债券进入长期熊市，首先得讲清楚一个问题，是不是全球的通胀已经进入到一个持续的上升周期？

　　60年代到80年代，原油是全球高通胀非常重要的一个推手，当时供给出现了短缺。而实际上过去二三十年全球的通胀中枢能够持续的下降，从我的理解来看，得益于技术的创新，这些容易推高通胀的成分的供给变得更加稳定。比如说传统理论认为，大量投放货币会推高通胀，因为这些钱会刺激需求，但是现在实际的情况是这些资本用来创造供给或者提升供给的效率。页岩油技术的诞生，粮食单产效率的提高以及中国养猪行业规模化养殖程度的增强，都使得油价、粮价以及猪价的波动率下降了。当然这并不是说这些东西的供给再也不会出现问题，原油目前确实处于一个紧平衡的状态，随着页岩油单个油井产油效率的下降和地缘政治风险的上升，任何局部危机都可能造成原油出现阶段性的短缺而迅速推高油价。但是它是不是可以讲一个20到30年的故事呢？我持怀疑态度。60-80年代的高通胀并不仅仅是供给因素造成的，需求扩张也是十分重要的驱动力，因为二战后人口迅速增长，这是长期推高通胀中枢的结构性因素。能够影响长周期的因素，要么是人口周期，要么是债务周期。

　　从人口周期的角度来讲，二战以后全球都进入到一个婴儿潮，1960年到1970年，全球的人口增长都在10%以上。目前全球的人口增速仍在继续下降，还看不到有显著复苏的迹象。刚刚郭磊老师谈到了中国的二胎化开始带动出生率回升，但总体来讲还是在一个非常低的水平。

　　另外一个跨越较长周期的因素就是债务周期，也叫杠杆周期。美国在二战前，就是29年大萧条的时候杠杆率也是非常高的，那个时候政府债务和GDP的比值和现在差不多，高债务使得美国不得不维持低利率，但是在二战以后美国的债务率有一个明显的回落，得益于二战期间以及战后重建带来的经济高增长，迅速把债务问题给消化掉了，所以打仗本身是有利于经济增长的，属于破坏性创造，也达到了去杠杆的目的。之后利率的持续上升是在一个比较低的杠杆率环境下才出现的，重新加杠杆以及人口高增长带动需求出现了猛烈的扩张。但是现在没有战争会怎么样？全球杠杆率仍处于一个非常高的水平，通过何种方式来降低目前都没有一个清晰的答案。当然反过来讲，当全球的债务率到这么高的时候，贫富差距也拉大了，世界不安定的概率也在上升。总之，从基本面的角度来讲，现在暂时找不到利率能够长期上升的驱动因素。那就只能暂且相信图是对的，但是也只能走一步看一步。

　　具体到本轮美国加息周期，十年期国债的收益率究竟能推到多高。美国加息周期都有一个共同的特点，就是加到最后，收益率曲线变得十分平坦甚至倒挂，十年和两年的利差会降到0甚至0以下。也就是说，长端利率的上限和短期利率最终加到的水平是差不多的。现在联储给出的中性利率是2.7%，也就是说，本轮加息基准利率最终的水平应该在2.5-3%之间，长端利率大致到这个区间也就差不多了。年初以来，尽管长端利率出现了明显上行，但收益率曲线并没有陡峭化，两年期上的更多，十年和两年的利差依然保持在50-60BP。从历史数据来看，加息进程完成到一半的时候，十年和两年的利差大概是在50-100bp这个区间，而目前的加息进程也接近一半，所以当前的利差基本还算合理。

　　原来市场和美联储对加息节奏是有分歧的，那么今年以来，可以看到市场和美联储给出的加息预期基本上是一致的。也就是说大家都达成一个共识，今年肯定会加三次，但是分歧在于明年的看法，明年市场认为就加一次，但是美联储认为会加到2.7%。如果看美债两年期的收益率（因为美国是一个非常有效的市场，两年期的收益率基本上可以算出未来两年可以加多少次），现在已经隐含了今年和明年总共会有五次加息。那么按照五次加息起来算，实际上两年期的国债收益率其实已经比联储给出的加息路径还要略微的激进。就是说在这轮债券收益率上升的过程中，短端比长端更显著，对加息的预期反应更激进一些。

　　这里面存在的机会是，假使未来的一些经济环境的变化使得大家认为这样的一个加息预期过于激进的话，两年期收益率会出现一定程度的回落来修正这样一个激进的加息预期。如果我们认为美联储不改变对长期中性利率的预期，实际上这一轮十年期国债收益率的顶部大概就是在2.7-2.9%，这和刚刚郭磊老师说的差不多，这里面有个非常重要的假设，就是联储不会改变他对长期中性利率的预期。如果原油价格突然间猛涨到90到100美金，或者是川普的减税效应，使得大家越来越认为美国的潜在增长速度在不断的提高，那么债券市场最大的风险在于联储突然认为长期的中性利率预期需要上调。如果这个预期一旦改变，美国的十年期国债会轻松的突破3%。但如果说他不改变这一个预期假设的话，实际上我认为美国的长期收益率上行空间仍然是比较有限的。这是关于海外的问题。

　　2014年美国退出量宽进入加息周期，收益率曲线平坦化是大方向。尽管之前有一些看法认为当美联储缩表的时候，收益率曲线应该陡峭化，但是其实从2014年美联储停止资产负债表扩张之后，收益率曲线的总体趋势一直是平坦化的。虽然中间有阶段性的陡峭化，但是大的趋势是平坦化的。即使美联储本身不买债，银行对美债本身也是有需求的，而不是简单的说当美国央行不买国债的时候国债的需求就没有了。收益率上升到一定水平上的时候，自然而然会有一些其他的机构会有需求。油价是一个不确定的因素，油价涨的时候确实可能会引起阶段性的陡峭化，但是只要是在一个大的加息周期中，我觉得并不会改变平坦化的大趋势。

　　二、中美债券收益率：从美国领先到中国领先？

　　接下来讲一下中国和海外之间利率的关系。（看图）我对这个图的感触就是中国慢慢变成了全球的中心。可以看到在2005年到2008年的时候，全球的中心是在美国，美国的利率是领先于全球的利率，美国出现次贷危机的时候，美债的收益率在2007年就已经见顶回落了，但是中国的国债收益率在2008年6月份才下降。2009年到2016年这段时间大体上两者的走势是基本同步的，两大经济体对全球经济的影响不分上下。但是从去年开始，我认为中国的债券收益率是很明显走在全球的前面的，当然大家会说是因为中国去杠杆实施了偏紧的货币政策，但是能够持续偏紧的背后基础必然是中国经济基本面相对比较强劲。通过对比去年全球的利率上升幅度，中国的上升幅度是最大的，尤其是长端的利率。从货币的角度来讲也是这样，去年中国M2的增速不仅低于GDP的名义增速，而且和GDP名义增速的差值的变动放在全球来讲都是下滑得最厉害的。所以说这一轮当中，中国的紧缩实际上是走得非常靠前的。从经济基本面的角度来讲，我想这个也很清楚，在2008年以前，中国的经济增速是落后于美国经济增速，但现在的话，慢慢从同步变成了领先。

　　中国的信用周期和美国经济周期其实有一个非常强的传导效应，大致会有两个季度的时滞。我跟大家说一个非常有意思的规律。美股从08年之后一直是牛市，但是其实只有两年是从年初到年末一直涨中间没有回撤的，其他的年份虽然涨但是波动非常大。大家知道是哪两年吗？去年实际上是美国过去这些年来表现最好的一年，涨了百分之二十几，关键是几乎没有回撤。再往前推是2013年。为什么是这两年？其实这两年从流动性的角度去解释是不对的。2013年的时候伯南克说要退出QE。那一年大家应该都有印象，美债收益率是出现大幅上升的。去年美债的收益率也是上升的，相反，美债收益率出现下降的年份比如说2014，2015年，美股的表现其实是不好的。那为什么是2013年和2017年，因为2013年和2017年正好是中国经济最好的两年。上一轮中国经济表现最好的就是2013年，房地产的销售最好。我要说的意思是，其实中国经济的冷暖不仅仅影响美国宏观经济指标，同样也影响美国企业的微观盈利。只有这两个时间美国企业的盈利是最强劲的，所以中国对全球经济的影响是非常大的。

　　大家都知道，中国PPI对美国CPI的传导，这种传导其实反映在周期上就是中国的房地产周期和美国的通胀周期其实会有一年左右时间的滞后，因为中国的房地产会影响中国的PPI，进而影响美国的CPI。当然供给侧改革的因素，会使得这个关系出现一定的滞后，但是我觉得不会发生根本性的变换。中国从经济增量的角度来讲，对全球经济的影响毫无疑问超过了欧洲、美国、日本的总和，注意我说的是总和，不是超过了欧洲、美国或日本。

　　三、中国经济新周期意味着利率中枢抬升？

　　中国经济新周期是否意味着利率中枢的抬升呢？这个问题很自然地提出来是因为过去几年的感受是利率中枢事实上在抬升，这种抬升对应的是一个中国经济放缓的趋势。我们都知道经济向上或向下会决定利率的波动，但从绝对水平的概念来理解，经济增长的平均水平是下降的，但是利率中枢是抬高的。一种看法认为，中国经济变得更有韧性，那这种韧性是否意味着我们可以容忍更高的利率。利率的本质是什么？是资金的供需，比如说我们看现在货币市场的利率和央行的公开市场利率，央行的公开市场操作利率远远低于市场利率，但是过去也有过市场的利率低于央行公开市场的操作利率。这种差异其实归根结底的因素还是市场的需求变化所决定的。当中国的资金需求异常旺盛的时候，市场的利率会持续高于央行的指导利率，如果用M2和社融的增速差来衡量，只要是超过2个百分点就表示资金需求大于供给。现在缺口没有明显的修复，到12月份社融增速是12%，M2的增速不到9%，两者的差额超过3个百分点，所以市场利率依然显著高于央行的指导利率。

　　债券收益率也是同样的情况。我们看这个图，我的理解是之所以2009年以后中国不管是短期还是长期利率中枢都抬高了，非常重要的原因是中国的经济发展模式从过去不依靠债务扩张转向依靠债务驱动的模式。如果看融资增速和GDP名义的差值，在2008年之前两者的差值是非常小的，那时中国经济高增长没有太多人去说中国经济增长质量有问题，因为债务扩张并不明显。相反，在2009年以后，直到现在，仍然没有摆脱依靠债务扩张的模式。只不过这两年这个差值在缩小。但是大家想一下，去年GDP增速是11%，社融增速是12%，融资增速依然比经济增速高出1个百分点。其实以前会高得更多，在这个差值没有回到比较低的水平之前，我认为是不能说中国经济新周期开始。我们只能讲，从微观的层面上，看到了一些新周期开启的初步条件已经形成，比如说房地产的库存或者是产能过剩的情况得到大幅的缓解，制造业开始扩张，但是新旧周期最大的差别在于：新周期是经济的增长回到一个有质量的增长模式。用宏观的语言来表述，有质量的增长模式就是社会融资增速低于GDP的名义增速，债务扩张不会跟着GDP同步扩张。只要没有摆脱这种模式，无非就是换个马甲。如果认为中国经济变得有韧性，那就是中国经济更多的是依靠消费驱动，不是依靠投资驱动，不需要借大量的债务，这种模式的实际结果就是资金的需求会显著下降，利率的中枢也应该相应是下降的。大家想一下从80年代到现在，美国的长期利率中枢是持续下降的，因为在80年代之后，美国的经济驱动就转向了消费驱动。相反，如果现在川普想通过基建的方式来重新推动美国的经济回到一个高增长，那就意味着美国的长端利率会面临着潜在的中枢上行的趋势。所以经济模式的结构调整，我的理解是有助于降低利率中枢。

　　中国的利率上升一般在一个熊市周期当中，从技术的角度来讲大概是分为三段。第一段是对经济悲观预期的修复，第二段是货币政策开始收紧，第三段通常是对通胀预期的抬升。大体上都有这么一个三段论，2009年-2011年、2012年-2013年、2016年到现在，我们现在处在第三段上行通道当中，按照过去三段的累计升幅来讲，一般要上升150个点。按150个点来算，十年期国债就应该到4.1-4.2%。过往来讲，中国的经济在长端收益率升幅达到一百五十个点以上，一般来讲都会有回落，但是回落的速度是有差别的。比如说像2011年，经济在高位上横了三个季度，到四季度才下来的。所以现在的问题关键就是GDP的名义增速能不能快速的回落下来。即使我们认为它已经到顶了，但是如果没有出现明显的回落，就意味着利率水平在这个高位是有韧性的。本轮经济也表现出较强的韧性，没有出现明显回落，第一个是因为供给侧改革，使得价格就有粘性，在需求回落的同时供给也在收缩，所以价格的黏性使得我们实际利率并没有出现显著的上升。第二个原因，就是地产的去库存，房地产基本上现在处于一个最低的库存，这种低库存意味着我们的新开工也不太可能长时间的维持在一个负的区间。过去新开工在房地产调控以后至少有一年的时间处在负的区间。第三个就是全球经济复苏的共振，2010到2011年有欧债危机，所以那个时候海外经济的情况没有现在这么好。这些都是我们理解目前经济比较有韧性的原因。

　　但是对企业来讲，融资成本无非有三个利率，贷款利率、债券收益率和信托利率，分别代表了表内融资、标准化的表外融资和非标融资。去年利率升幅最大的是信用债，信用债上了200到250个点。这个幅度基本上和2013年钱荒的时候是差不多的，绝对水平现在还没有回到历史的最高位。最高位的时候，基本上AAA的债券到了6%，AA的债券到7%，现在只是AA的债券到了6%，总的来说债券这一块的上升幅度是非常大的，绝对水平还没到达最高。这样大的一个升幅导致的后果是什么呢？我们看去年信用债的增量不到5000亿，不到5000亿是一个什么概念？大家看一下这个图，往前推，哪一年有过不到5000亿的增量？2007年。2009年之后，中国的信用债年增量从来没有低过一万亿。这个量收缩是非常巨大的。但是为什么去年信用债出现了这么大的一个收缩，我们并没有感受到对经济造成很大的影响？我们接下来再看看另外的两个利率。

　　首先贷款利率的上升幅度不大，大家都知道，去年的贷款利率大概只上了40个点，而且现在贷款的绝对利率水平仍然处于历史低位，过去高的时候基本上是到7%以上。四季度的数还没出来，我估计加权利率可能到6%左右。但更重要的是，现在信托利率还处在历史极低的数据，也就是7%出头，而过去高的时候基本上是在8.5-9%这个区间。去年信托利率的升幅是非常少的，所以去年信托的年增量创了历史新高，达到2.3万亿。2013年之后，当时整顿过信托行业，2014-2016年这三年信托都是缩量，但是到了2017年就迅速上去了。换句话讲虽然债券市场出现了大幅的收缩，但是由于信托贷款的量增长得非常的快，加上表内的贷款去年也是多增了一万亿，这样的话充分的吸收了信用债市场的收缩。但是今年我想不会再有这么幸运。可预见的是信托贷款，在现在这种严监管的模式下，很可能会大幅收缩至5000亿以下，先不说存量回表的问题，就说增量的部分，这本身就是一个非常大的影响。贷款部分，其实这几年每年的增量都比前一年多个1万多亿。去年全行业的贷款增量在14万亿，今天可能达到15万亿。指望银行能大量去承接表外的信用债和信托是很难的，因为银行的资本增速在逐年的下滑，这也是为什么现在银行急着大量融资的原因。没有资本金的一个快速的扩张，表外融资的收缩很难被表内贷款去充分吸收。

　　大概率来看，我认为今年的流动性压力会实实在在地往实体经济传导。也就是说不管是贷款利率还是信托利率今年都会出现显著上升，整个社会融资增速预计会回落到10-11%这个区间。从现在银行的存单成本来讲，贷款利率应该要到7%才算合理，否则这个息差保护是不够的。而过往贷款利率超过6%以后，中国的融资需求才会开始受到抑制。信用债的利差目前也不够高，中国的信用利差中枢的下移是发生在2015年以后，2015年正好对应的是理财的大规模扩张。如果我们假定理财的增量很难再上去的话，那就意味着信用利差要回到2015年以前的中位数水平。按照这个中位数来衡量的话，目前的利差回升得并不够。信托利率的调整最不充分，目前与贷款的利差还处在一个极低的水平，今年也会出现大幅的上升。中国整体的债务与GDP的比值大概在2.5倍，上一轮经济繁荣11年的时候是在1.6倍，与那时相比又增加了90个百分点。这意味着现在5%的利率带来的利息支付压力已经相当于11年利率达到7.5%左右时的压力。

　　四、外部流动性能否重来？

　　最后讲一下人民币。去年人民币的上涨是美元走弱的逻辑，所以说一篮子的指数是在93到95的区间内，而且会发现央行非常明显的在控制人民币波动区间。在去年上半年，美元贬值人民币没升，那个时候央行引入逆周期因子，希望人民币升值，但是等人民币升到6.5的时候，他又取消了购汇的准备金来抑制人民币的升值。所以人民币在第一次触及到6.5之后，一篮子指数到95的时候就没有再升了。在第二次触及到6.5的时候，央行突然出来说，取消逆周期因子，当时大家的第一反应是要让人民币贬值，因为原来用逆周期因子是引导人民币升值，但事实上这个东西不能简单的这么说。取消的意思就是说，让市场的供需力量来决定人民币是升还是贬。结果人民币只贬了一天，然后接下来就一路狂升，现在6.4都快要破了。当然这个和美元弱还是有关系，一篮子货币指数大概还是在95，但是已经有往上突破的意思了。

　　那人民币一篮子的走势会怎么走呢？我们如果回顾过去人民币的路径，发现其实都会经历两个阶段。第一个阶段，我把它称作被动升值。就是说它的升值基本上是跟着美元的走弱来形成的。但是到第二个阶段发现，在美元没有明显走强甚至美元相对于欧元出现阶段性反弹的时候，人民币也依然相对于美元升值，我把它称之为主动升值。主动升值意味着一篮子的指数会持续上升。那么主动升值都是发生在什么时候，发生在中美的利差扩大然后维持在高位一段时间之后。那么从微观的角度来理解这个问题，我认为最大的一个原因就是企业缺钱，所以要通过结汇的方式来弥补国内的资金不足。如果说去年人民币的企稳在很大程度上来自于购汇受到限制，实际上后来有所放松，在去年人民币第一次触及到6.5的时候，一些海外投资项目确实放松了。结汇率虽然现在在回升，但是回升得很慢。其实结汇和企业在国内的融资成本有很大关系，比如说当企业在国内的融资成本变高或者信贷收的特别紧的时候，企业就会想法设法通过贸易或者海外融资的方式把海外的钱搬回来，来满足国内的资金需求。而我认为这是今年人民币升值微观上的一个重要背景。所以现在看国内的流动性，如果央行不主动宽松，那么唯一的变数来自于人民币主动升值带来的外汇占款的改善。