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中泰资管:汽车能成为下一个家电吗?

加入日期:2018-2-27 19:48:37

  顶尖财经网(www.58188.com)2018-2-27 19:48:37讯:

  来自微信公号:中泰证券资管

  汽车能成为下一个家电吗?

  今天我们看汽车行业研报。我忘了是怎么定的这个题目,可能跟吉利成为奔驰母公司戴姆勒第一大股东有关。

  这是个蛮有寓言意味的事件,老司机应该都记得,恰恰是吉利参股戴姆勒的消息发布整整8年前,发生过一件事:四川腾中重工收购悍马——别说你不记得了啊,这可是当时的爆炸性事件。

  当然,结果是失败的。腾中重工现在也不知道哪里去了。世事变迁,沧海桑田。

  所以更反衬出吉利参股戴姆勒成功的重大意义——中国汽车业有没有可能续写中国家电业的传奇故事:自主品牌-进口替代-占领全球?

  我师傅王吉祥说,如果家电代表了前面30年的国运,那么汽车就有点代言后面30年国运的意味——跟家电相比,汽车可是人家资本主义制造业最典型的大本营啊。

  所以说,吉利这件事不算是小事,若干年后回头看,没准就是个重要的milestone。

  汽车究竟是不是个好行业?

  利用春节假期,我翻汽车研报翻到了2012年左右。先给大家提个人:时任银河证券分析师杨华超,2012年7月30日,他在《乘用车行业新框架:强化结构,弱化整体》这份研报中,推荐了3只股票:上汽集团(行情600104,诊股)、华域汽车(行情600741,诊股)和京威股份(行情002662,诊股)。其中,前两只都实现了5年5倍的涨幅。

  直到今天,上汽集团华域汽车仍然是汽车行业研报中最被广泛推荐的两只股票。

  上图是上汽集团的前复权K线图,近13年来从5.01元一路上涨到35.88元。嘿嘿,仔细看看,那个5.01元前面是有负号的,这其实是只最大涨幅超过20倍的大牛股

  除了亮丽的个股之外,从投资角度说,汽车行业倒不算是一个特别鲜亮的好行业,多年来相对大盘的超额收益不是太多,除了上汽、华域外,有些涨得好的个股也不在A股,比如吉利汽车。

  是的,这个行业的格局还不像家电那么清爽,进口替代还在路上,还没有涌现出傲视全球的(整车)行业巨头。但是,我们毕竟期望实现从“高速增长”到“高质量发展”的转型,齐齐鲁个人认为,立足当下面向未来,在“动能转换”的角度上,汽车行业极具观察价值。

  汽车行业的分析结构

  投资者切入陌生行业时,首先是通过研报来了解行业的总量和结构。就汽车行业而言:

  1. 看行业构成,简单说就是个“2+1”的结构,前面的2包括整车和汽车零部件,如果还有一个1的话,那就是新能源汽车+电子。

  2. 整车的角度看,分为乘用车和商用车,前者理解为轿车+SUV就行,后者包括卡(货)车和客车。此处可以注意一下,正是这种区分,让汽车股投资拥有了不同的视角:商用车可以理解为周期股,特别是卡(货)车,与工业增加值增速和固定资产投资增速密切相关,与GDP增速亦正相关,所以可简化为周期股投资(我是这么理解的,可能不准确)。乘用车可以理解为消费股,就像我们使用的家电、手机一样。这样简化一下,感觉对行业的把握就深入一点了。

  大的格局就包括以下几条:豪车比普通车增长快,SUV比轿车增长快(很多自主品牌依靠SUV实现了跨越发展,包括一汽大众近年的掉队也有SUV产品线不足的原因),自主品牌的进口替代正在稳步推进。

  整车企业的分析框架是这个:

  3. 零部件的角度看,一辆车是分为七大系统(发动机变速箱转向悬架传动制动车身电器和附件),这你都不用管,申万宏源(行情000166,诊股)有个区分不错,共四类:

  当然,你要了解这四类产品对应的上市公司及其行业地位、配套的整车厂商,也不难,研报里面都有,本位结尾我会列个必读研报单子。

  零部件行业的分析公式是这个:

  经验数据是:零部件公司估值约2倍于整车公司。

  4. 新能源汽车的角度,此处还可以加上汽车电子这一环,因有一些配件只用于电动车而不用于燃油车。新能源汽车是一个弯道超车的选项,上游涉及锂、钴等原材料,中游涉及电池和电机电控,下游涉及继电器、热管理、薄膜电容等等一大堆,我也是看了个七七八八,就不多说了。

  通过上面的分析,我们大致就摸清了所谓的“汽车行业”的结构,难吗?我觉得不算难。当然,要熟悉的话,还是得下功夫一篇篇看。知道不等于熟悉,熟悉不等于会用,是吧?

  上一轮超额收益在哪里?

  中国汽车股投资最成功的案例,据我师傅说,是来自邓晓峰。

  为什么我师傅每次出现都要说邓晓峰呢?

  我前不久才发现,我师傅说他“喜欢落难的公主”——这句话原来也是邓晓峰说的。

  言归正传,汽车股投资,上一轮的超额收益,主要来自一个巨大的预期差。我引一下邓晓峰的说明和我师傅的点评:

  汽车业重资产,回报率不高。

  邓晓峰:美国汽车作为新兴行业发展起来时,大公司的主要零部件需要自供……这个阶段其资产特别重。但是在中国,整车厂和零部件公司高度社会化分工,整车厂资产轻,零部件资产重,数据显示,整车厂的固定资产周转率能够做到5-8次甚至更高……以周转率来观察,整车行业实质是轻资产。

  另一场合邓晓峰曾说过,因周转率高,一些整车厂的固定资产投资可在1.5-2年内全部收回,因此这完全不是一个重资产行业。

  王吉祥点评:这一点和中国家电业的情况是很像的。我们一份固定资产投资砸下去,开工情况比国外企业好很多,是靠高的劳动生产率赚钱,并且匹配了中国巨大的市场需求。这一点再次体现了我国人民的勤劳与智慧。

  邓晓峰:市场的共识与实际的情况存在明显的偏差时,这种认知的偏差会创造巨大的投资机会……市场给的预期和估值是低的,但事实上行业的增长好于预期,部分优秀公司做的更好,经常出现爆炸式增长,机会就更突出了。

  王吉祥点评:此前汽车股的估值因为市场的偏见被长期压抑,而聪明的投资者发现,即便不赚估值的钱,只赚企业盈利的钱,收益也非常好了。如果这个认识被市场逐渐发现并形成共识,那么估值那部分钱,也慢慢会掉到口袋里。

  关于上面这一点,推荐大家查看一篇研报,我列在文末。

  下一轮的超额收益可能在哪里?

  我们只是研报的搬运工。通过对汽车研报的大范围阅读,大概总结出这么几点:

  1. 延续白马龙头的逻辑,虽然整个行业增速趋缓,但已经证明是行业龙头的,有望进一步成长为全球巨头的整车企业(事实上目前国内冠军已经是全球第六,这也与中国的巨大市场有关)。

  2. 零部件领域企业,由进口替代的从0到1,到进一步成长为全球巨头的从1到N。

  3. 新能源汽车+电子领域,是未来可能保持较高增速的细分领域。

  4. “经济的真正动力阶层在于企业家,他们把新的思想、新的技术,通过新的组织形式和新的制度投入市场,并且不断地开拓市场,这样使得经济得以发展。”近年表现欠佳,但管理团队更换,新产品导入明确的拐点型企业。

  5. 汽车后服务市场(比如二手车)即存量格局下的相关公司。

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