核心结论：①16年1月底以来A股结构分化显著，一梯队迈向15年中高点，如上证50、中证100，二梯队靠近15年底点位，如上证综指、中小板指，三梯队底部震荡走平，如中证500，四梯队阴跌创新低，如创业板指。②结构分化源于盈利趋势、估值水平，行业层面一梯队如白酒、家电等，二梯队如周期、电子等，三梯队如券商、机械等，四梯队如计算机、传媒等。③结合盈利估值、基金持仓，目前较优的如银行、汽车、电子、券商等。

　　上证综指2638点来的复盘：行业分化四梯队

　　2016年1月底上证综指2638点至今市场震荡中枢抬升过程中，市场结构出现了前所未有的分化，本文将从宏观经济背景、估值、盈利、机构持仓多角度复盘2638点以来的A股四梯队。

　　1． 上证综指2638点以来指数分化明显

　　新时代经济平、盈利上，盈利增长推动市场中枢抬升。2016年1月底上证综指2638点时我们提出熊市结束，市场步入类似春天的震荡市，盈利增长推动震荡市中枢抬升。回头看上证综指至今上涨20%，期间最大涨幅36%，沪深300至今上涨39%、最大涨幅56%。市场中枢抬升的根基是全部A股净利润累计同比已经从2016Q2最低的-4.7%提高到2017Q3的18.3%，ROE（TTM）也从9.4%回升到10.3%。过去两年的盈利增长主要源于新时代经济平，盈利上的宏观背景。十九大报告提出“经过长期努力，中国特色社会主义进入了新时代”。我们在《新时代，新牛市——2018年A股投资策略-20171209》指出“新时代”的定位预示着中国经济发展的环境已经发生变化，过去是经济体量由小变大，重视量的增长，新时代经济将从大走向强，核心是质的提升。在《为何新时代经济平盈利上？——借鉴日本1970-80年代-20171027》、《业绩为王，谁会更强？——2018年企业盈利展望-20171229》等多篇报告中我们分析指出过去1-2年中国步入宏观经济平微观盈利上的阶段，二者的分化源于：产业结构优化、行业集中度提高、企业收入国际化。从GDP贡献看消费对GDP的贡献率从10Q1的52.0%升至17Q4的58.8%，投资从57.9%降至32.1%；从A股上市公司角度看，消费业净利润占比从10Q1年的10.4%升至17Q3的14.4%，科技1.5%升至4.7%，而周期从29.2%降至18.5%。一方面消费升级推动着消费类公司盈利持续改善，另一方面供给侧结构性改革加速传统周期行业市场出清，工业产能利用率从16Q1的72.9%提升至17Q4的78%。A股自 2016年1月底上证综指2638点以来，推动市场震荡中枢抬升的核心动力已从流动性切换到基本面。

　　上证综指2638点以来指数、行业分化成四梯队。随着我国逐步进入后工业时代，需求扩张对经济增长和盈利改善的边际贡献递减，结构优化成为推动盈利改善的主因，在这一核心驱动力下，过去两年也是A股历史上结构分化最大的一段时期。上证综指2638点以来的指数形态可以概括为四梯队，一梯队：已越过15年底熊市最后一轮下跌前点位，接近15年6月牛市高点，16年1月底以来中证100上涨54%（期间最大涨幅72%）、上证50上涨51%（69%）、沪深300上涨39%（56%）。二梯队：震荡中枢不断抬升，逐渐靠近15年底熊市最后一轮下跌前点位，16年1月底至今上证综指上涨20%（36%）、中小板指上涨16%（38%）。三梯队：中证500 16年1月底至今上涨7%（28%），整体震荡走平。四梯队：持续走熊，16年1月底至今创业板指下跌16%（期间最大跌幅33%）。行业指数同样可概括为四梯队，一梯队：已越过15年底熊市最后一轮下跌前点位，接近甚至超越15年6月牛市高点，呈现牛市形态，16年1月底上证2638点至今涨跌幅白酒（201%）、保险（127%）、家电（104%）、银行（48%）。二梯队：目前已接近15年12月熊市最后一轮下跌前点位，包括食品（66%）、钢铁（44%）、煤炭（41%）、建材（41%）、有色（36%）、石化（32%）、电子（31%）、地产（20%）、建筑（17%）、汽车（17%）、医药（16%）。三梯队：基本属于16年1月底以来底部震荡的行业，包括交运（11%）、化工（10%）、通信（6%）、旅游（4%）、轻工（4%）、公用事业（-0.1%）、批零（-0.2%）、券商（-1%）农业（-2%）、机械（-4%）、电力设备（-6%）。四梯队：16年1月底以来持续走熊，包括纺服（-8%）、计算机（-26%）、军工（-27%）、传媒（-34%）。

　　指数分化本质源于盈利和估值的匹配度差异。我们将16年1月底至今的震荡市市场分化程度与A股最近两轮震荡市（09/8-11/4、12/1-14/7）比较，中证100、500和1000指数间涨跌幅标准差分别为29%（09/8-11/4）、28%（12/1-14/7）、36%（16/1-18/2），中信一级行业指数间涨跌幅标准差分别为27%（09/8-11/4）、33%（12/1-14/7）、45%（16/1-18/2），市场特征指数和行业指数均显示16年1月底至今的结构分化行情是前所未有的。这种分化本质上源于盈利和估值匹配度的差异。第一梯队估值盈利双击带动股价走牛，中证100净利累计同比从16Q1的-5.4%回升至17Q3的12.1%，PE（TTM）从16年1月底的9倍（05年以来17%分位）升至目前的13倍（05年以来55%分位），上证50盈利从-8.5%升至12.0%，PE从8倍（12%分位）升至12倍（50%分位），沪深300盈利从-4.0%升至12.5%， PE从11倍（19%分位）升至15倍（65%分位）。第二梯队盈利回升，估值中位，股价震荡上行，上证综指盈利从-4.0%升至16.6%，PE从13倍（25%分位）升至16倍（41%分位），中小板指盈利从15.2%微降至14.9%，PE维持在32倍左右（41%分位）。第三梯队盈利回升对冲估值消化，整体震荡，中证500盈利从17.4%升至41.7%，PE从39倍（51%分位）降至27倍（10%分位）。第四梯队估值盈利双杀，股价走熊，创业板指盈利从37.3%降至-19.6%，PE从55倍（57%分位）降至39倍（18%分位）。展望18年，我们维持《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格– 20171219》提出的价值龙头携手成长龙头，代表价值龙头的上证50、中证100，和代表成长龙头的中小板指、中证500盈利估值匹配度均较好，会比17年整体更均衡一些，而市值略小的创业板指、创业板综指盈利估值匹配度仍不佳。

　　2． 一梯队：盈利估值双击，持续加仓

　　第一梯队行业已越过15年底熊市最后一轮下跌前点位，接近甚至超越15年6月牛市高点，呈现牛市形态。统计16年1月底至今涨跌幅，白酒（201%）、家电（104%）、保险（127%）、银行（48%）。从估值盈利角度看，这一上涨其实是戴维斯双击的过程，盈利好转推动股价上行，进而带动估值修复，白酒净利润同比增速从16Q1的16.8%升至17Q3的42%，PE（TTM）从16年1月底的19倍（05年以来18%分位）升至目前的36倍（05年以来66%分位），家电盈利从14.3%升至25.0%，PE从 17倍（45%分位）升至22倍（72%分位），保险盈利从-26.1%升至33.4%，PEV从1.0倍（18%分位）升至1.4倍（46%分位），银行盈利从2.3%升至4.6%，PB从0.9倍（8%分位）升至1.1倍（33%分位）。

　　从机构持仓看，以上四个行业自16年初以来持续加仓，白酒持仓从16Q1的2.2%（07年以来26%分位）升至17Q4的9.2%（07年以来86%分位）、目前相对沪深300权重超配4.0个百分点，家电从2.8%（35%分位）升至7.1%（100%分位）、超配2.1，保险从1.1%（9%分位）升至6.8%（81%分位），低配1.7，银行从4.0%（14%分位）升至6.6%（37%分位），低配10.3。我们预计17/18年净利润同比增速白酒25%/40%、家电25%/20%、保险10%/45%、银行5%/10%。综合盈利估值匹配和机构持仓，金融特别是银行低估低配优势明显。

　　3． 二梯队：盈利回升，估值中位，波段加仓

　　第二梯队行业震荡中枢不断抬升，逐渐靠近15年底熊市最后一轮下跌前点位，统计16年1月底至今涨跌幅，钢铁（44%）、煤炭（41%）、有色（36%）、石化（32%）、建筑（17%）、建材（41%）、地产（20%）、汽车（17%）、食品（66%）、电子（31%）、医药（16%）。与一梯队行业盈利估值戴维斯双击相比，第二梯队行业16年1月底估值多数处于历史中位水平，股价上涨更多来自于盈利，其中以煤炭、钢铁为代表的周期品16年1月底估值不贵，随后盈利回升也比较明显，在第二梯队里涨幅最大。钢铁净利润同比增速从16Q1的-119.4%升至17Q3的480.2%，PB（LF）从16年1月底的1.3倍（05年以来39%分位）升至目前的1.8倍（05年以来73%分位），煤炭盈利从-21.2%升至253.6%，PB从1.1倍（5%分位）升至1.6倍（35%分位），有色盈利从26.4%升至103.4%，PB从2.4倍（21%分位）升至3.1倍（41%分位），石化盈利从-157.8%升至174.6%，PB从1.1倍（1%分位）升至1.3倍（27%分位），建筑盈利从11.3%降至11.1%，PB从1.74倍（42%分位）降至1.68倍（39%分位），建材盈利从-38.2%升至85.5%，PB从2.5倍（36%分位）升至2.6倍（47%分位），地产盈利从16.0%升至24.7%，PB从2.5倍（47%分位）降至2.0倍（25%分位），汽车盈利从11.0%降至7.9%，PE从22倍（43%分位）降至19倍（35%分位），食品盈利从56.4%降至16.1%，PE从25倍（19%分位）升至36倍（59%分位），电子盈利从3.4%升至50.4%，PE从53倍（54%分位）降至42倍（28%分位），医药PB从19.0%升至24.1%，PE从10倍（55%分位）降至35倍（29%分位）。

　　从机构持仓看，与一梯队行业的持续加仓相比，二梯队周期行业则有明显的波段加仓特征，钢铁持仓从16Q1的0.3%（07年以来37%分位）升至17Q4的0.7%（07年以来65%分位）、目前相对沪深300权重低配0.6个百分点，煤炭从0.3%（19%分位）升至0.4%（26%分位）、低配0.8，有色从2.6%（77%分位）升至3.2%（88%分位）、低配0.2，石化从0.6%（16%分位）升至0.9%（30%分位）、低配0.3，建筑从2.0%（51%分位）降至1.4%（33%分位）、低配2.4，建材从1.2%（67%分位）升至2.2%（91%分位）、超配1.7，地产从3.7%（35%分位）升至3.9%（42%分位）、低配1.1，汽车从3.8%（51%分位）降至2.8%（21%分位）、低配0.7，食品从2.1%（35%分位）升至4.5%（86%分位）、超配2.6，电子从6.2%（68%分位）升至9.6%（93%分位）、超配4.7，医药从12.4%（65%分位）降至9.9%（44%分位）、超配4.6。我们预计17/18年净利润同比增速钢铁110%/10%、煤炭100%/0%、有色80%/30%、石化141%/30%、建筑10%/10%、建材78%/30%、地产20%/10%、汽车10%/12%、食品31%/25%、电子45%/38%、医药20%/17%。综合盈利估值匹配和机构持仓，汽车、电子低估低配优势明显。

　　4． 三梯队：盈利回升，估值消化，多数减仓

　　第三梯队行业基本属于16年1月底以来底部震荡的行业，统计16年1月底至今涨跌幅，交运（11%）、化工（10%）、机械（-4%）、电力设备（-6%）、轻工（4%）、旅游（4%）、批零（-0.2%）、农业（-2%）、通信（6%）、公用事业（-0.1%）、券商（-1%）。与一、二梯队行业相比，第三梯队行业16年1月底估值多数处于历史高位，虽然多数行业16年底以来盈利在逐步回暖，但处于估值消化的过程，股价因此呈现底部波动。交运净利润同比增速从16Q1的-15.4%升至17Q3的39.6%，PE（TTM）从16年1月底的19倍（05年以来34%分位）升至目前的20倍（05年以来38%分位），化工盈利从-8.4%升至73.1%，PB从3倍（46%分位）降至2.6倍（35%分位），机械盈利从-14.9%升至72.8%，PE 从74倍（81%分位）降至51倍（72%分位），电力设备盈利从44.8%降至20.7%，PE从40倍（35%分位）降至36倍（25%分位），轻工盈利从44.8%升至55.3%，PE从63倍（71%分位）降至30倍（9%分位），旅游盈利从69.3%降至22.9%，PE从25倍（18%分位）升至40倍（61%分位），批零从-26.8%升至45.0%，PS从0.97倍（70%分位）降至0.54倍（22%分位），农业盈利从34.0%升至89.2%，PE从79倍（74%分位）降至32倍（9%分位），通信盈利从6.4%升至20.5%，PE保持在52倍（49%分位），公用事业盈利从-7.4%降至-20.6%，PE从17倍（15%分位）升至26倍（57%分位），券商从-50.2%升至-8.1%，PB从1.8倍（10%分位）降至1.52倍（0%分位）。

　　从机构持仓看，与第一梯队持续加仓和第二梯队波段加仓相比，第三梯队行业多数处于减持状态，交运从16Q1的1.9%（07年以来67%分位）降至17Q4的1.7%（07年以来49%分位）、目前相对沪深300权重低配1.63个百分点，化工持仓从5.5%（86%分位）降至3.0%（40%分位）、超配0.76，机械持仓从3.5%（47%分位）升至3.9%（56%分位）、超配1.71，电力设备持仓从2.4%（40%分位）升至4.1%（91%分位）、超配2.38，轻工从1.8%（86%分位）降至1.6%（79%分位）、超配1.39，旅游从2.1%（100%分位）降至0.8%（63%分位）、超配0.32，批零从1.1%（5%分位）升至1.6%（26%分位）、超配0.54，农业从3.5%（100%分位）降至1.4%（70%分位）、超配0.93，通信从5.1%（98%分位）降至3.1%（58%分位）、超配0.61，公用事业从4.3%（91%分位）降至2.0%（56%分位）、超配0.87，券商从1.1%（49%分位）降至0.4%（12%分位）、低配7.79。我们预计17/18年净利润同比增速交运15%/15%、化工75%/20%、机械75%/20%、电力设备10%/15%、轻工42%/30%、旅游20%/19%、批零30%/18%、农业-20%/25%、通信20%/25%、公用事业10%/15%、券商10%/18%。综合盈利估值匹配和机构持仓，券商行业低估低配优势明显。

　　5． 四梯队：盈利估值双杀，持续减仓

　　第四梯队行业基本是自16年1月底以来持续走熊的行业，统计16年1月底至今涨跌幅，纺织服装（-8%）、计算机（-26%）、国防军工（-27%）、传媒（-34%）。与第一梯队的戴维斯双击刚好相反，第四梯队属于戴维斯双杀，16年1月底行业估值处于历史高点，过去两年盈利持续下滑，股价走熊。纺织服装净利润同比增速从16Q1的27.1%降至17Q3的8.9%，PE（TTM）从16年1月底的32倍（05年以来59%分位）降至目前的30倍（05年以来53%分位），计算机盈利从227.1%降至-28.0%，PE从90倍（90%分位）降至55倍（49%分位），国防军工盈利从80.3%降至2.2%，PE从136倍（90%分位）降至71倍（55%分位），传媒盈利从23.9%降至4.8%，PE从53倍（57%分位）降至31倍（11%分位）。

　　从机构持仓看，与第一梯队持续加仓相反，第四梯队行业处于持续减仓状态，纺织服装持仓从16Q1的1.5%（07年以来95%分位）降至17Q4的0.3%（07年以来33%分位）、目前相对沪深300权重低配0个百分点，计算机从8.9%（86%分位）降至1.6%（28%分位），低配0.01，国防军工从3.2%（98%分位）降至1.3%（51%分位）、低配0.13，传媒从8.0%（95%分位）降至3.5%（65%分位），低配0.97。我们预计17/18年净利润同比增速纺织服装10%/15%、计算机17%/18%、国防军工20%/18%、传媒10%/18%。

　　风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。