近日，山东漱玉平民大药房连锁股份有限公司（以下简称“漱玉平民”）披露最新招股书，拟公开发行不超过4054万股，募资约5.12亿元，投向营销网络建设和医药连锁信息服务平台项目。保荐人为中泰证券。

　　这已是漱玉平民第二次提交IPO申请。时代周报记者注意到，与上次10亿元的拟募资规模相比，漱玉平民此次IPO申请的拟募资规模缩水了近一半，募投项目也由3个减少至2个。

　　漱玉平民是一家扎根于山东省的区域性药品零售连锁企业，销售门店网络遍布山东省的15个地市。近年来，漱玉平民通过自建和并购的方式，门店数量快速增长。截至2018年6月30日，漱玉平民旗下直营连锁门店数量已增至1392家。

　　就规模而言，漱玉平民目前居山东省医药零售市场的首位。而据招股说明书披露，公司拟将4.52亿元募集资金用于营销网络建设，以租赁店面的方式在山东省16个地市再新建570家直营连锁药店。

　　上市中途“闪电”引资

　　事实上，早在一心堂(行情002727,诊股)、益丰药房(行情603939,诊股)和老百姓(行情603883,诊股)三家公司掀起第一波药店上市潮之时，漱玉平民就已筹谋上市。只不过，其上市之路略为曲折。

　　早在2016年，漱玉平民就对外发布了上市辅导公告。当年12月中旬，漱玉平民正式向证监督会报送了IPO申请材料，拟募资10亿元，投向营销网络建设、现代物流、医药连锁信息服务平台三个募投项目。

　　然而，漱玉平民进入IPO排队待审状态之后，尚未等来任何实质性进展即宣告终止。2017年12月27日，漱玉平民突然主动撤回了上市申请。对于主动“踩刹车”原因，漱玉平民董事长、实际控制人李文杰彼时对外称系因“公司进行了战略调整，主动撤回上市申请”。

　　李文杰当时所称的“战略调整”实际上是引入外部资本。而在此之前的十几年，漱玉平民与资本的关系却十分“冷淡”。时代周报记者梳理发现，直至2016年底首次提交IPO申请时，漱玉平民几乎从未引入过外部投资者。

　　据2016年12月申报的招股说明书披露，漱玉平民当时仅有5名股东。其中，董事长李文杰和总裁秦光霞分别直接持股45.34%、23.36%，位居第一、第二大股东；另外三大股东漱玉锦云、漱玉通成和漱玉锦阳分别持有14.5%、12.22%、4.58%的股份，三者均为漱玉平民的员工持股平台。

　　这一局面在2017年底打破。IPO暂停后，外部资本方很快浮出了水面。当年年底，漱玉平民以25元/股的价格定向增发680万股，华泰大健康1号和道兴投资分别出资1.67亿元、253.23万元认购，分别获得4.86%、0.07%的股份。

　　资料显示，华泰大健康1号是华泰证券(行情601688,诊股)的私募基金子公司华泰紫金投资有限公司发起设立的直投基金。该基金于2016年12月设立，以对医药连锁零售行业上市公司及拟上市公司的股权投资为主要投资方向，近两年还投资参股了贵州一树、安徽华人健康、江苏百佳惠等知名区域性连锁药企。

　　2018年6月，漱玉平民再次增资，阿里健康斥资4.54亿元入股，在业内引起广泛关注。阿里健康系阿里巴巴集团在医疗健康领域的旗舰平台。与华泰大健康不同，在业内人士看来，阿里健康作为产业资本，此番入股漱玉平民，或意在通过资本纽带探索更多产业层面的合作。漱玉平民方面称，获得阿里健康投资后，双方将共同探索和拓展地区内医药新零售模式。

　　最新提交的招股说明书显示，漱玉平民背后的实际控制者仍然是李氏家族。李文杰直接持股39.08%，并通过漱玉锦云、漱玉通成间接控制23.03%的股份，合计控制股份达62.11%。李文杰的女儿李晓晗、姐姐李文琴、嫂子刘继娟等人均通过员工持股平台间接持有漱玉平民数量不等的股份。

　　外部资本方阿里健康、华泰大健康1号则分别持有漱玉平民9.34%、4.41%的股份，位居第五、第六大股东。以阿里健康入股的13.33元/股价格计算，漱玉平民的投后估值已接近50亿元。

　　5年门店激增3倍多

　　漱玉平民起家于山东济南市。2002年5月，原本从事药品批发的李文杰和秦光霞在济南泉城路商业街旁盘下一间店铺，开出了山东省第一家平价药店，起名“漱玉平民大药房”。初创期的那几年，漱玉平民的门店主要开在济南。

　　漱玉平民的对外扩张始于2004年。当年其在泰安市开出新门店后，便开始围绕鲁西南市场铺设渠道。直到最近几年，漱玉平民才尝试向市场相对薄弱的胶东地区渗透。

　　一直以来，漱玉平民坚持直营连锁的经营模式和区域深耕的稳健扩张策略，形成了旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店渠道网络。

　　时代周报记者梳理发现，漱玉平民早期的扩张非常缓慢。而自2015年开始，其以“自建为主、收购为辅”的扩张策略，加速跑马圈地。在济南、泰安、烟台、德州地区主要通过新设门店拓展，其他地区则主要通过并购和新设的方式渗透。

　　数量显示，2013年末，漱玉平民旗下门店数量仍仅有357家。而截至2018年6月30日，漱玉平民合计拥有直营连锁门店数量已增至1392家，其中899家门店拥有医保定点资格。其门店数量在5年内激增了3倍多。

　　据招股说明书披露，2015–2017年，漱玉平民每年新增门店数量（含自建和并购）分别为243家、199家、384家。在此基础之上，其开店的数量仍在加速。2018年前6个月内，其自建新门店数量已达178家，还向外并购了3家门店。

　　到目前为止，漱玉平民的线下收入全部来自于山东省内的零售药店。不过，尽管深耕山东一省，其经营区域也仅覆盖了山东省15个地市，威海、菏泽等地市尚未有网点布局。

　　按照公司的规划，未来仍将坚持“自建为主、收购为辅”的扩张策略，深耕山东市场，同时择机向山东省外临近省市扩张。时代周报记者注意到，今年上半年，漱玉平民已经在日照、菏泽地区设置子公司准备拓展门店。

　　“下一步的目标是全面布局山东市场，在尚未进入的地区采取合作为主的形式进入当地市场；其次再考虑自己新开门店。”李文杰此前曾对媒体表示，“我们对各地分公司的要求是，要在3–5年的时间内成为当地前三名，而在重点区域则必须占领主要市场，成为第一名。”

　　经营业绩亦随着门店数量扩张而增长。招股书披露的财报数据显示，2016年、2017年和2018年上半年，漱玉平民分别实现营收19.43亿元、24.76亿元、12.73亿元；同期归属于母公司所有者的净利润9201.88万元、1.19亿元、7295万元。

　　扩张的焦虑与隐忧

　　山东省是我国传统医药大省，也是素来竞争最为激烈的市场区域之一。

　　尽管漱玉平民目前在山东省内居于“行业老大”的地位，但身边不乏强敌环伺。一方面，山东老字号燕喜堂和快速崛起的山东立健在身后虎视眈眈；另一方面，老百姓等全国性大型连锁正伺机进入山东抢滩市场。

　　漱玉平民急于对接资本市场的背后，或是情势所逼。“药品零售市场竞争异常激烈，眼下各大零售连锁药企都在拿投资抢地盘，行业整合速度越来越快，漱玉平民也不得不加快跑马圈地的步子。如果没有外部融资，其资金压力可想而知。”上海某大型私募医药研究员张亮（化名）向时代周报记者指出。

　　在外界看来，漱玉平民在上市中途紧急停下来融资，与竞争对手的大举扩张不无关系。

　　2016年底，漱玉平民提交IPO申请前夕，竞争对手山东立健宣布获得天士力(行情600535,诊股)大健康产业基金的5.8亿元投资，并与华泰证券签署合作协议，谋求上市。获得大额融资的山东立健随即围绕鲁中和鲁西市场大举扩张，而这些区域正是漱玉平民自己的“大本营”。

　　2017年12月，山东立健又以1.26亿元将新华医疗(行情600587,诊股)旗下的淄博众康医药连锁有限公司收入麾下，一举取得淄博众康运营的413家门店。至此，山东立健旗下门店数量直逼漱玉平民。山东省内形成漱玉平民、燕喜堂、立健三足鼎立，贴身肉搏之势。

　　漱玉平民在近三年的加速扩张中亦暴露出了一些隐忧。时代周报记者注意到，漱玉平民的经营区域高度集中于济南。据招股说明书资料显示，截至2018年6月末，济南市的门店数量为545家，占比近40%。而今年上半年济南市的门店贡献了7.22亿元收入，占漱玉平民当期营业收入的55%。

　　与此同时，济南之外的多个销售区域仍处于亏损状态。时代周报记者梳理漱玉平民的对外投资情况发现，2017年度，公司旗下控股子公司德州漱玉、济宁漱玉、东营漱玉、莱芜漱玉、潍坊漱玉、青岛漱玉、枣庄漱玉7个子公司全部处于亏损状态。

　　“新开门店达到盈利需要一定周期，如果以自建门店为主进行扩张，可以带来销售收入增长，但短期可能会拖累公司的利润。并购门店所需要的成本又越来越高，两种方式如何平衡是对公司的考验。”张亮认为。

　　除此之外，漱玉平民每年新增门让不断扩增的同时，其关店数量也在攀升。

　　据招股说明书披露的数据，2013年和2014年，漱玉平民仅分别关闭3家、2家门店。而自2015年扩亦张加速后，这一数字亦大幅上升。2015–2017年，漱玉平民每年的关店数量分别24家、36家和64家。

　　即便是“大本营”济南市，关店数量也在急剧上升。2017年，漱玉平民在济南市新增了80家直营门店，而同期关闭的门店亦有27家。