为便于投资者了解 GDR、CDR，及时把握“沪伦通”发行与交易机遇，我们通过系列报告对“沪伦通”机制、理论基础及市场状况作以探讨。本文是第二篇，

　　重点讨论：伦敦证券交易所 GDR 的发行及其效果。

　　摘要

　　择时：什么时间发行GDR？主要考虑两个周期因素、一个结构性因素。两个周期因素，即宏观经济周期、金融周期。一个结构性因素，是指监管制度的变化。

　　发行人：谁来发GDR？新兴市场的头部企业是GDR发行的主力。从行业来看，主要集中在银行业，以及所在母国(地区)的优势产业。

　　估值：是否要考虑两地差异？伦交所GDR的估值，主要取决于基础证券，与英国市场估值关系不大。在不断交易的过程中：由于存在跨境转换和套利，在一价定律作用下， GDR所在行业、所在国别或地区与基础证券的估值基本一致。因此，对国际投资者而言，从资产配置的角度出发，投资GDR基本上相当于投资母国(地区)的基础证券。

　　发行GDR对基础证券价格有何影响？假定在GDR发行前100日买入母国(地区)基础证券，并在GDR发行时售出，在剔除母国(地区)股市核心股指影响后，约2/3的基础证券收益为负。从国别和行业角度，我们做了进一步拆解。研究发现：第一，俄罗斯、中国台湾等地区的部分基础证券，可以获得正收益。第二，金融、材料、能源和工业等行业的部分基础证券，可获得正收益。

　　GDR的流动性问题：首先，部分GDR流动性要优于母国(地区)的基础证券。尤其针对俄罗斯、中国台湾、印度等新兴市场发行人。其次，设立GDR指数，能够改善相关GDR标的流动性。

　　针对“沪伦通”西向业务，即上交所A股上市公司在伦交所挂牌GDR事宜，基于上文对伦交所GDR的探讨，我们有五点启示：

　　第一，A股上市公司在伦交所发行GDR，受宏观经济周期、金融周期和监管制度的催化和约束。总体看，时间窗口仍然较为有利。

　　第二，上交所挂牌的上证50或沪深300企业，正处于国际化初期的银行、非银金融机构，或是积极开拓海外市场、丰富股权结构的头部企业是伦交所GDR的潜在发行人。

　　第三，A股与英国市场行业估值差异，不是发行GDR决策的主要考量。

　　第四，自上而下角度看，GDR发行对A股基础证券价格影响并不确定。

　　第五，提高中国上市公司GDR的流动性，将是一个中长期的过程，要分三步走。一是近期完成首单GDR发行。二是2-3年内GDR的发行能够形成一定的数量，出现规模效应。三是推动中国GDR指数的构建，以吸引更多国际机构投资者的关注。

　　正文

　　2018年10月12日，证监会正式发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定(试行)》(以下简称《沪伦通监管定》)，上交所和中证登根据该规定制定了配套业务规则并公开征求意见，沪伦通拟于今年年内正式启动交易，届时将出现上海和伦敦两地市场企业互挂首单。

　　为便于投资者了解海外存托凭证(GDR)、境内存托凭证(CDR)，及时握“沪伦通”发行与交易机遇，我们通过系列报告，对“沪伦通”机制、理论基础以及市场状况作以探讨。本文是第二篇，重点讨论伦敦证券交易所GDR的发行及其效果。

　　一、 择时：什么时间发行GDR

　　从彭博调取数据情况看，2005-2008年是伦交所发行GDR的高峰期。在此期间，伦交所总共发行GDR 41只，约占目前GDR总数的1/3，仅俄罗斯、印度就分别发行了14只和6只。2014年以来，每年GDR发行规模稳定在2只(图1)。

　　为什么2005-2008年伦交所GDR发行量快速上升？从我们查阅资料反映的情况看，主要涉及两个周期因素、一个结构性因素。两个周期因素，即宏观经济周期、金融周期。一个结构性因素，是指监管制度的变化。

　　首先是宏观经济周期。宏观经济周期在本质上反映了：(1)GDR发行人融资和拓展海外市场的需求变化；(2)GDR投资人对发行人盈利的预期。2001-02年，互联网泡沫破裂后，全球经济步入衰退。但2003年起，新兴市场与发达国家经济反弹。特别是新兴市场国家，自2003-08年至全球金融危机爆发前，经济快速增长，年均增速达到7.4%，而2002年增速仅为4.6%(图2和图3)。伴随经济快速增长，新兴市场企业投融资需求扩大，国际化、开拓海外市场的步伐加快，在海外发行GDR的动力随之增强。与此同时，为分享新兴市场高增长的红利，国际投资者明显增加了对新兴市场相关证券的兴趣及配置。2007年10月，MSCI新兴市场指数攀升至1337点的历史高位，较2002年底翻了两番(图4)。

　　与此形成对照的是2009年。在金融危机影响下，全球经济增速骤降，企业投融资需求以及对海外市场的判断趋于谨慎。从数据来看，2009年在伦交所上市的GDR数量有4只，相当于2008年的一半。GDR发行数量迅速下降，也受当时市场环境和融资可得性的较大影响。这也是我们要讨论的第二个周期因素：金融周期。

　　其次是金融周期。金融周期直接反映GDR发行时的市场环境和融资条件。尽管英国经济表现平平，但股市从2003-2007年却走出了一轮牛市。2007年10月底，富时100指数攀升至6721点，较2013年初上涨2781点，年化收益率接近12%(图5)。股票市场活跃和情绪高涨，促进了新兴市场企业在伦交所发售GDR.2008年初，英国股市开始回调。2008年9月，在美国雷曼事件的冲击下，英国股指加速下跌，直至2009年2月触底。从数据看，伦交所2005-2007年分别发行11只、9只和13只GDR.2008年1-8月，发行了7只GDR。金融危机爆发后，2008年9-12月，伦交所仅发行了1只GDR。

　　最后是监管制度的结构性变化。这一时期的监管变化，主要包括三方面：(1)美国对ADR的监管趋严。为避免安然、世通丑闻再次发生，2002年7月美国出台Sarbanes–Oxley法案，对上市企业公司治理、会计与审计规则进行了全面升级。发行ADR的企业，原则上要满足美国证券交易所关于公司治理、信息披露等的规定，提供基于美国通用会计准则(GAAP)的财务报表，这在一定程度上增加了赴美发行ADR企业的融资成本与合规成本。(2)英国放松了对GDR的监管。2005年7月，伦交所开设了PSM市场(Professional Securities Market)，发行人可以使用母国会计准则编制财务报表，而无需遵循伦交所主板或创业板通用的会计准则，降低了新兴市场企业在伦交所的上市成本[1]。表1总结了ADR、GDR的主要区别。(3)部分新兴市场国家放松了企业在海外上市融资的限制。例如，印度在2005-2006财年允许国内非上市公司在海外发行GDR或ADR[2]

　　二、发行人：谁来发GDR

　　新兴市场的头部企业是GDR发行的主力。就新兴市场而言，资本市场深度往往不足。在伦交所发行GDR，避免了这些头部企业较大的融资需求，对国内资本市场流动性形成的冲击。(1)从国家(地区)上看：以新兴经济体为主，其中俄罗斯、印度、中国台湾、埃及的企业较多，分别有30家、18家、17家和11家(图6)。(2)细化到行业层面：在伦交所发行GDR的企业，一般是母国(地区)各行业的头部企业(图8)。我们对GDR发行人在母国(地区)行业内市值排名进行了统计：行业内市值排名前五的比例：埃及占64%(7家)、俄罗斯占60%(18家)、印度占28%(5家)和中国台湾占24%(4家)(图7)。

　　那么，哪些行业的头部企业，偏好在伦交所发行GDR呢？有两个特点：一是银行业。统计显示：银行业发行数量最多，涉及14个国家(地区)的20家银行。换句话说，不同国家(地区)银行业，都有在伦交所发行GDR的偏好。背后的原因或在于：一方面，银行融资的体量较大；另一方面，跨境合作、品牌效应、吸引战略投资者对银行业尤为重要，因此，银行走在发行GDR的前列。二是所在母国(地区)的优势产业。例如，台湾地区的优势产业是IT。台湾IT企业共发行10只GDR，占台湾GDR发行数量的59%。又如，俄罗斯优势产业是能源和材料，俄能源和材料企业共发行8只GDR，占俄罗斯GDR发行数量的27%。再如，印度在能源材料行业具有一定优势。印度能源材料行业企业共发行7只GDR，占印度GDR发行数量的39%。(图8)。

　　国际化初期的企业往往更具发行GDR的动力。通过发行GDR，企业得以迅速树立国际形象，提升品牌影响力。因此，GDR的发行节奏往往与所在母国(地区)产业变迁，形成交叉印证。以台湾地区为例，20世纪90年代初，台湾经济减速换挡，传统行业开始着眼开拓国际市场。这一时期，台湾发行GDR的主要企业包括：中钢、亚泥、长荣海运和阳明海运等。2000年前后，台湾光电产业走向国际化。这一时期，台湾发行GDR的企业主要包括：鸿海、宏碁、远传和晶电等(图9)。

　　三、估值：是否要考虑两地差异

　　伦交所GDR的估值，主要取决于基础证券，与英国市场估值关系不大。因此，对国际投资者而言，从资产配置的角度出发，投资GDR基本相当于投资母国(地区)基础证券。我们对发行前100日、发行日以及交易过程中GDR的估值，进行了考察，要点如下：在发行前100日：整体上看，母国(地区)行业估值与英国之间不存在孰高孰低的一般规律(图10)。因此，两地估值差异或不是发行GDR决策的主要考量。结构上看，母国(地区)高于英国估值的行业，往往集中在：材料、电信服务、金融、可选消费、日常消费。母国(地区)低于英国估值的行业，往往集中在：工业、公用事业、能源、信息技术、医疗保健。这种估值差异或反映了：新兴市场投资者与伦交所的国际投资者，两者在信息以及偏好上的差异。

　　在发行当日：GDR估值主要取决于基础证券，两者基本不存在套利空间。GDR与母国基础证券之间估值差异的均值，仅为0.01倍PB(表2)。全部GDR企业中，估值差异最大的是俄罗斯PLZL公司，估值差异也仅有0.11倍PB。

　　在不断交易的过程中：由于存在跨境转换和套利，在一价定律之下， GDR所在行业、所在国别或地区与基础证券的估值基本一致。我们在《沪伦通系列之一：GDR以及英国GDR市场概况》中，对此进行了论证，这里不再赘述。

　　四、基础证券价格：发行GDR的影响

　　我们就GDR发行对基础证券价格的影响进行了考察。假定在GDR发行前100日买入母国(地区)基础证券，并在GDR发行之时售出，在剔除母国(地区)股市核心股指影响后，约2/3的基础证券收益为负(图3)。这或许反映了：当上市公司在伦交所发行GDR时，由于将涉及增发融资，实质上公司原有股东的持股比例将下降，股权遭到稀释，进而股价回落。另外，少数上市公司为吸引海外投资者，GDR发行价略低于基础证券，这对母国(地区)基础证券价格，也会形成一定压力(参见表2)。

　　我们从国别(地区)和行业角度，做了进一步拆解。研究发现：第一，俄罗斯、中国台湾等地区的部分基础证券，可以获得正收益(图11)。第二，金融、材料、能源和工业等行业的部分基础证券，可获得正收益(图12)。对于这种现象，可能的解释有二：一是信息差异。俄罗斯、中国台湾等地区，存在较多GDR的案例。本地投资者对GDR并不陌生，能够更全面的评估GDR发行对基础证券价格的影响。同样，金融、材料、能源和工业等行业，也存在较多GDR案例。二是经营前景。本地投资者可能更认同GDR发行人开拓海外市场、丰富股权结构的决策，对公司未来前景抱有更高期待。

　　五、流动性

　　流动性是GDR面临的重要问题。GDR发行后，一部分公司因GDR流动性较低，但又要承担必要的合规成本和管理费用，后来选择了退市[3]。交易所往往借助做市商制度来增强GDR的流动性。

　　我们对伦交所GDR流动性进行了考察，采用两个视角：(1)比较GDR的流动性与母国(地区)基础证券的流动性。(2)研究GDR指数设立后，对相关GDR标的流动性的影响。

　　首先，部分GDR流动性要优于母国(地区)的基础证券。我们比较了GDR上市后200天内，GDR与母国(地区)基础证券的日均交易规模。大约有40%的GDR交易量要高于母国(地区)的基础证券，尤其针对俄罗斯、中国台湾、印度等新兴市场发行人(图13)。伦交所作为全球第三大证券交易中心，市场深度一般远高于GDR发行人的母国(地区)市场，再加上做市商制度，发行GDR的确可以改善部分标的流动性。

　　其次，设立GDR指数，能够改善相关GDR标的流动性。2011年10月27日，道琼斯公司推出Dow Jones Russia GDR Index，以表征俄罗斯GDR表现。该指数推出后，引起机构投资者(尤其是被动投资者)的关注，纳入该指数的俄罗斯相关GDR流动性显著增强。我们以指数推出前50天、指数推出后100天为参照，纳入指数的GDR流动性明显提高。相比之下，指数以外的俄罗斯GDR标的，流动性改善并不明显(图14)。

　　六、启示

　　针对“沪伦通”西向业务，即上交所A股上市公司在伦交所挂牌GDR事宜，基于上文对伦交所GDR的探讨，我们有五点启示：

　　第一，A股上市公司在伦交所发行GDR，受宏观经济周期、金融周期和监管制度的催化和约束。总体来看，时间窗口仍然较为有利。(1)当前中国经济处在“三期叠加”、破旧立新的阶段。经济增长提质换档，意味着：上市公司将优化融资结构、调整海外布局。(2)英国股市今年5月以来向下调整，目前估值处于较低水平，PE估值位于2004年以来21.3%的分位，PB估值处在11.2%的分位。近期要密切关注英国股市未来的变化，这将直接影响GDR发行的市场环境和融资条件。(3)监管制度合作创新。“沪伦通”作为高访成果，得到中英领导人的高度关注。两国政府正在积极推进“沪伦通”的准备工作。

　　第二，上交所挂牌的上证50或沪深300企业，正处于国际化初期的银行、非银金融机构，或是积极开拓海外市场、丰富股权结构的头部企业是伦交所GDR的潜在发行人。从伦交所情况看：新兴市场的头部企业是发行GDR的主力。银行、母国(地区)优势产业，以及国际化初期企业有发行偏好。

　　第三，A股市场与英国市场行业估值的差异，不是发行GDR决策的主要考量。一价定律的存在，使得GDR的估值，主要取决于基础证券，而与英国市场估值关系不大。对国际投资者而言，从资产配置的角度出发，投资GDR基本上相当于投资中国A股股票。

　　第四，GDR发行对A股基础证券价格影响并不确定。从自上而下的视角出发，并未发现发行GDR与母国(地区)基础证券价格变化，两者存在固定的关系。股权稀释、折价发行、信息差异和成长预期等因素都会影响基础证券。

　　第五，提高中国上市公司GDR的流动性，将是一个中长期的过程，要分三步走。一是近期完成首单GDR发行。二是2-3年内GDR的发行能够形成一定的数量，出现规模效应。三是推动中国GDR指数的构建，以吸引更多国际机构投资者的关注。

　　注释

　　[1]2006年1月，印度联邦银行在伦交所PSM市场成功发行GDR，伦交所印度商业拓展部负责人Hugh Sandeman当时曾表示：“PSM市场为采用母国会计准则编制财报的发行人在伦交所融资，提供了很实际的解决方案。我们期待更多的印度公司在PSM市场挂牌交易”

　　[2]Vyuptakesh Sharan(2009)， “ Indias FinancialSector: An Era of Reforms”。

　　[3]例如，2015年6月，科威特Global Investment HouseK.P.S.C。宣布退市。2017年5月，印度Rolta宣布退市。两公司均提到了GDR流动性的问题。

（文章来源：国泰君安）