高基数致使公司收入端增速有所放缓。单三季度公司实现营业收入213.85亿元，同比增长12.68%。虽然增速较上半年有所放缓，主要是由于去年三季度收入基数较高。去年三季度公司实现营业收入189.78亿，为当时历史单季度新高。今年三季度增速放缓市场已有一定预期。

　　毛利率有所下滑，主要系包材及生鲜乳成本上涨所致。公司前三季度销售毛利率37.67%，较上半年下降1pct。毛利率下滑的主要原因系成本上涨，单三季度公司营业成本同比提升15.90%，成本端增速高于收入端。由于环保政策趋严及废纸进口限制，纸类包装材料价格仍维持在高位，另外生鲜乳价格自8月份开始涨幅较大，致使公司毛利率出现下滑。

　　费用投放仍在高位，市场份额抢夺相对激烈。由于原奶供给大于需求，且世界杯期间乳企均不同程度加大营销投入，致使公司二、三季度销售费用投放力度较大，以此争取市场份额。另外，由于新品的促销宣传，重点产品和新产品仍处于推广期，也导致了终端及线上的投入加大。公司前三季度销售费用率为25%，较上半年有所下降，但仍处于近几年高位。公司三季度销售费用投放51.64亿元，单季度销售费用仅次于2018Q2的水平。四季度销售费用投放有望回落。

　　盈利预测与评级

　　考虑到行业竞争有所加剧，公司费用投入仍在高位，我们调整了2018年盈利预测。预计2018-2020年EPS分别为1.01元、1.13元、1.34元，对应2018-2020年PE分别为21.1倍、18.9倍、15.9倍。维持公司“增持”评级。

　　风险提示：原奶价格大幅波动；行业竞争加剧；新品推广不达预期。

（文章来源：财通证券）