公司于10月30日发布2018年三季报，归母净利润同比增长5.10%，业绩符合我们的预期。公司资产加速扩张，中间业务收入改善明显。我们预测2018-20年EPS.85/0.92/1.01元，2018年BPS 6.34元，目标价6.34~6.97元，维持“增持”评级。

　　息差走平，规模驱动利润增速上行

　　Q3单季归母净利润同比增长5.57%，增速较Q2微降0.17pct.1-9月息差较1-6月持平，但资产增速提升、资产质量向好，带动归母净利润增速上升。据我们测算，1-9月生息资产收益率和计息负债成本率均较1-6月上升2bp。政策倡导降低实体企业融资成本，银行生息资产收益率上行承压。而M1与M2增速的剪刀差继续扩大，存款定期率提升。工行存款占比较高，因此负债成本上行。规模增速的走高成为利润增长提速的主要驱动因素。Q3末资产增速较Q2末提升2.43pct，达9.44%。存款是工行规模扩张的重要基石，Q3末存款增速继续扩大至10.73%，大幅高于其他国有行。

　　资产质量稳健，资本补充力度较大

　　Q3末不良贷款率1.53%，较Q2末下降1bp。拨备覆盖率172%，较Q2末微降1pct。不良贷款生成可控，Q3单季不良贷款生成率0.86%，较Q2低0.27pct。核心一级资本充足率较Q2末上升15bp至12.48%。今年以来，大行补充资本步伐加快，工行于8月31日决议发行不超过1000亿元优先股、1100亿元二级资本债，资本补充力度较大。考虑2019年有300亿元或被赎回，2200亿元的资本补充将使公司资本充足率提升至15.90%。

　　资产扩张具空间，中收结构合理，盈利持续可期

　　Q3公司归母净利润增速上扬的核心贡献为资产规模和中收。其中生息资产主要由债券投资与贷款拉动，我们预计债券主要为地方政府专项债配置，体现了大行落实政策引导加强信贷供给的资产配置趋势，结合当前内部资本充足的基础和外部宽信用的政策引导，大行资产扩张空间较充裕，后续核心策略仍为以量补价，加强实体经济支持。另外，公司Q3中收显著回暖，电子银行、表外信贷承诺、国际结算等业务收入保持快速增长，中收结构合理、涨势亮眼，对理财收入承压形成较好弥补。大行资产规模的扩张空间和合理调整的中收结构形成其核心盈利支撑，稳健增长可期。

　　零售贷款占比继续提升，目标价6.34~6.97

　　我们预测2018-20年归母净利润增速6.0%/8.4%/9.1%，EPS 0.85/0.92/1.01(前次预测0.86/ 0.93/ 1.02元)，2018年BPS6.34元，目前股价对应2018年PE6.62倍，PB0.89倍。可比大行2018年Wind一致预测PB0.84倍，我们认为公司作为全球龙头银行经营稳健，零售贷款占比持续上扬，持续增长可期，享受估值溢价，给予2018年1.0-1.1倍PB。目标价从6.99~7.62小幅下调至6.34~6.97元，维持增持评级。

　　风险提示：不良贷款增长超预期，资金市场利率上升超预期。

（文章来源：华泰证券）