糟糕的第三季度财务数据重创了市场信心：公司第三季度实现营收5.45亿，同比下降18.72%，实现归母公司净利润1.51亿，同比下降36.81%。

　　今年上半年，公司还实现了营收与净利润的双增长：上半年营收同比增长23.85%，归母净利润同比增长30.78%。

　　通化东宝究竟怎么了？

　　应收账款疑云：二季度已现端倪

　　8月份，公司披露的半年报显示二季度单季的营收和利润增速分别为20.74%和31.39%，虽然相较于一季度有所减速，但仍然保持在较快的增长。

　　但是，公司的应收账款却出现持续攀升，2018年半年报时达到了近两年新高的7.47亿。市场当时已经在担忧公司库存出现积压甚至在向渠道压货，忧虑三季度可能会出现负增长，公司股价在财报披露第二天即录得跌停。

　　下图为公司2017年一季度以来的应收账款变化图：

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　　曾经的辉煌：二代胰岛素奠定公司基业

　　公司于1998年成功研制出重组人胰岛素（即二代胰岛素），使中国成为了继美国、丹麦后第三个能生产重组人胰岛素的国家。2003年，公司重组人胰岛素产品“甘舒霖”上市，销售额屡创新高。根据公司公开资料显示，甘舒霖的国内市场份额从最初不到0.5%上升到了目前超过20%，仅次于国际糖尿病医药巨头诺和诺德。

　　甘舒霖上市以后，公司相继推出了中速胰岛素以及各类混合胰岛素以满足不同的需求。此外，公司在胰岛素基础上进行产业链延伸，相继获得了血糖监测仪以及针头的代理权。

　　近年来，随着互联网技术的发展，公司还推出了慢病管理平台“你的医生”，以期在便利患者的同时增强患者对公司产品的粘性。

　　表现在财务指标上，公司重组胰岛素原料药及注射剂系列产品的营收从2008年的2.74亿上升到了2017年的21.93亿，年复合增速达到了26%。同时，胰岛素及相关产品的营收占比也从2008年时的49.73%一路上升到了2017年的86.17%。

　　下图为公司胰岛素及相关产品的销售变化和营收占比情况：

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　　但是，高速增长的同时，公司也面临着越来越激烈的竞争。

　　三代胰岛素入侵叠加竞品纳入医保

　　2001年，首个胰岛素类似物（即三代胰岛素）门冬胰岛素获FDA批准，开启了三代胰岛素时代。三代胰岛素相较于二代胰岛素能够更好的模拟正常人体生理降糖模式，其在起效时间、峰值时间、作用持续时间上具有明显优势。

　　根据中国产业信息网的数据，目前国内三代胰岛素的占比已经超过50%，而且其增速大幅高于二代胰岛素。不少研究机构推测，未来随着居民支付能力的增强，三代胰岛素还将大概率侵蚀更多二代胰岛素的市场份额。

　　目前，通化东宝的三代胰岛素还未正式获批，未来想要抢占现有企业的市场份额，难度将会很大。

　　此外，《2017医保药品目录》把具有较好降糖效果的DPP-4抑制剂以及部分胰岛素类似物纳入医保，这也将增加二代胰岛素的竞争压力。

　　众多医药企业入局胰岛素市场

　　公开数据显示：中国是糖尿病人口大国，有1亿多的糖尿病患者，胰岛素作为用量最大的糖尿病药物，市场空间广阔。根据中国产业信息网的数据，2016年国内公立医疗机构糖尿病药物市场规模达到了410亿元。

　　巨大的市场空间吸引了一大批国内外医药企业进入这个市场。

　　目前，已经有产品销售的竞争对手中，除了国际巨头诺和诺德、礼来、赛诺菲，还有内资企业甘李药业、联邦制药等。其中，甘李药业和联邦制药都已经推出了三代胰岛素。

　　根据甘李药业预披露的招股说明书显示，其2016年度的胰岛素制剂和胰岛素干粉的总销售额已经超过了17亿，和通化东宝不相上下。下图为根据甘李药业招股书披露的二、三代胰岛素竞争格局：

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　　除了已有产品在销的胰岛素生产企业，还有一大批医药公司正在抓紧研发，其中就包括了恒瑞医药(行情600276,诊股)、华东医药(行情000963,诊股)、东阳光药、乐普医疗(行情300003,诊股)等。以东阳光药为例，它的二代胰岛素已经申报生产，三代则处于临床中。

　　下图为根据东阳光药公告整理的胰岛素产品线进展情况：

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　　通化东宝反击：是否还有第二春？

　　面对竞争，公司也已早早开始了新产品的研发。

　　2011年，公司开始四种三代胰岛素的研发，包括甘精胰岛素、门冬胰岛素及其预混制剂、地特胰岛素、赖脯胰岛素及其预混制剂。其中，甘精胰岛素和门冬胰岛素进展较快，已经完成临床，预计未来两年将会逐步上市。

　　下图为公司在研胰岛素产品的进展：

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　　然而，虽然公司的三代胰岛素预计不久也将上市，但整体上公司已经较领先企业慢了一步。基于此，公司选择了和国际领先企业合作，开始布局第四代胰岛素。

　　2018年4月，公司公告称其将与法国公司Adocia合作，有偿获取其BC Lispro（超速效型胰岛素类似物）和BioChaperone Combo（胰岛素基础餐时组合）在多个国家的开发、生产和商业化权利。其中，BioChaperone是目前世界上唯一能将长效甘精胰岛素和速效赖脯胰岛素成功组合的成品制剂，该产品目前处于临床测试2期阶段。

　　除了市场竞争和产品因素，通化东宝还面临一个当前众多上市公司都面临的风险因素：高质押。

　　高质押警报：大股东九成持股质押

　　根据10月18日的公告，公司大股东东宝集团目前已质押了7.41亿股，占其所持公司股份总额的96.30%，占公司总股本的36.10%。虽然大股东针对股权质押设置了跌价补偿措施，但面对整体较弱的市场以及公司基本面遇到的波动，仍然存在一定的风险。

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　　在吃下两个跌停板后，10月26日，通化东宝股价收于12.38元，比10月18日的15元的收盘价下挫17.47%。

　　曾经的国产胰岛素之王，能否顺利渡过这一关？