十年美债利率或处于筑顶阶段

　　海通固收 姜超、周霞、姜珮珊

　　1.利率与经济关系

　　利率上行—居民借贷成本上升—债务负担加重—减少消费—需求下降—经济下行，反之亦然。美联储依据泰勒规则，通过调整基准利率，影响短端利率和长端利率，进而对经济和通胀产生影响。美联储主席讲话称，目前经济依旧强劲，通胀和失业率低位，利率有回归中性利率的必要，意味着政策利率仍将上调，但实际经济已然承受不住。

　　2．经济复苏渐入尾声，潜在增速先升后降

　　一方面，利率持续上行抑制经济，曲线变平预示经济回落。当前美国处于加息后期，利率持续上行抑制投资和消费，如近两年美国信贷增速的下滑，后续利率还将上行，未来信贷增速大概率继续下降。而利率是经济周期的领先指标，收益率曲线变平往往是周期见顶的标志。1976年以来，美国共出现6次国债收益率曲线倒挂（10Y-2Y），其中有5次领先经济衰退周期，且均处于加息周期中后期。当前10Y-2Y美债利差已经从本轮加息周期前的140BP降至20-30BP的水平、创下11年新低。另一方面，外需拉动或减弱。2季度净出口对美国GDP增速的贡献高达1.2%，但6-8月出口增速逐月放缓，其中8月对墨、中等主要新兴市场的出口增速降至2.7%。美国贸易保护与加息政策对全球经济复苏形成拖累，新兴市场经济的减速与欧日复苏的放缓必然会拖累美国经济。

　　美国国会预算办公室预测美国2018-2022潜在GDP平均增速为2.0%，高于2008~2017年（1.5%）但低于2001-2007年（2.4%），到了2023年~2028年进一步降至1.8%。长周期内，利率走势取决于人力、资本、技术等影响经济潜在GDP增速的因素，潜在增速先升后降，预示美债实际利率中枢长期趋于下行。

　　3．赤字+加息，债务滚雪球

　　特朗普推行减税和加大基建投资，会加大财政赤字，美联储加息增加债务利息支出，在量价都不断攀升的情况下，美国政府债务问题将愈演愈烈。如何解决债务问题？一个办法是提高生产率，通过经济增长来解决。另外，由于美国外债都是以美元计价，因此对于美国而言的第二个办法就是美联储降低利率，重新开动印钞机。因此，不排除未来特朗普减税+基建+加息的政策组合做出调整的可能。

　　4．加息后期，期限利差收窄甚至倒挂

　　从历史上几次美联储加息情况来看，伴随着基准利率的上行，美债期限利差会逐步缩窄甚至倒挂。上一轮美债利率见顶的时间是06-07年，当时国债利率曲线持续倒挂，美国10年-2年国债期限利差平均为-30bp。目前市场预测未来美国还有5次左右加息，对应美国本轮短期利率的峰值约为3.5%，按照-30bp的平均利差，这对应着美国10年期国债利率的顶部区域就在3.2%左右。

　　5．美债利率筑顶，中美利率脱钩

　　从经济增长来看，随着加息进入尾声，利率上行、贸易摩擦与新兴市场经济减速对美国经济的负面影响逐渐显现，美国经济复苏渐入尾声，再加上美国潜在增速在长期下降，意味着长期实际利率趋于下行。从债务负担来看，美国政府债务不断攀升，而加息又会增加利息支出，在量和价都不断攀升的情况下，美国政府债务问题将愈演愈烈。从期限利差来看，按照上一轮加息周期国债收益率曲线倒挂平均水平，十年美债顶部中枢或在3.2%附近，反之，如果10年国债利率长期位于3.2%附近，高利率将对经济增长产生持续的负面冲击。

　　中国是全球第二大经济体，应享有独立的货币政策，央行行长易纲近期也在会议中指出“目前央行所有货币政策都是以国内经济为主要考虑”。中美基本面的分化对应货币政策“分道扬镳”，中美利率逐步脱钩，因此美国加息不会影响中国国债利率的下降。

　　10月以来，美国10年期国债利率一度突破3.2%的7年高点，国债利率作为金融产品最重要的定价基准之一，对资本市场、信贷市场等都会产生重要影响。美债利率大幅飙升引发风险资产调整，随着10月中上旬美国股市大跌、油价回落，美债利率又降至3.2%以内。引发此次美债利率抬升主要原因是美国经济数据强劲和美联储主席鹰派讲话。美联储主席鲍威尔9月底讲话称，美国经济依旧非常强劲，失业率在20年低位，当前美国的利率依然是宽松的，未来正在逐渐走向中性。这意味着美联储的加息仍将继续。市场对于后期美债利率走势产生担忧，但我们认为十年美债利率或处于筑顶阶段，中美利率趋于脱钩。

　　1.利率与经济

　　10年期国债收益率是一国无风险利率的象征性利率，对于消费主导经济的美国而言，利率与经济之间的逻辑关系可以简化为：利率上行—居民借贷成本上升—债务负担加重—减少消费—需求下降—经济下行，反之亦然。

　　经济下行会驱动政府进行政策调整，通过降低基准利率，量化宽松等手段来降低市场无风险收益率，从而改善经济状况。如果没有政府介入干预，市场也会自我修复，只是会以更大的波动来实现。

　　“泰勒规则”一直被认为是美联储锚定合意短端利率的主要手段，政府通过测算产出缺口和通胀缺口来确定合意的短端利率，而通过调整基准利率来反应短端利率变化，从而传导至长端，进而对经济和通胀产生影响。

　　根据Fisher Effect，债券的名义收益率可以分解为：名义收益率=实际收益率+通胀预期= 实际资本回报率+ 通胀预期。

　　美国实际GDP增速与十年美债实际利率差呈现先收窄后走阔的走势。美国1954年至1977年利率市场化开始前，美国10年期国债实际利率（美债利率减去CPI同比）低于实际GDP增速。但到了1986利率市场化完成至2008金融危机前，美国10年期国债实际利率与实际GDP增速基本相当，其中在90年代两者相差最小。2010年以来，美国国债实际利率与实际GDP增速之间的差距拉大，且美债实际利率低于实际GDP增速。

　　而从长期来看，资本回报率的高低与一国的产出能力相关，即实际资本回报率受到潜在产出增速（潜在GDP增速）的影响，且一般情况下，潜在产出增速是实际资本回报率的上限。当潜在产出增速提高时，投资者可以要求的资本回报率提升，而该国也有能力支付更高的资本回报率，因此国债的实际收益率会相应提高；同理，当潜在产出增速降低，投资者可以要求的回报率降低，那么国债实际收益率也会下降。

　　美联储主席鲍威尔9月底讲话表示经济依然强劲，失业率维持低位，通胀稳定低位，当前美国利率依然宽松，未来正在逐渐走向中性。这意味着当前美联储正试图常规化调整基准利率，令市场利率与潜在经济增速和合意通胀相匹配。但实际情况如美联储所料吗？

　　2.经济复苏渐入尾声，潜在增速先升后降

　　当前受益于减税政策的刺激，美国经济表现强劲，从复苏周期来看，本轮美国经济复苏已经持续了112个月，持续时间位列过去160年以来经济周期的第二位。但我们认为本轮经济复苏或步入尾声。

　　首先，美国加息进入尾声，利率上行抑制经济，曲线变平预示经济回落。从美联储发布的最新预测来看，18年12月还有一次加息，19年加息3次，到20年加息一次，当前处于加息后期。而利率的持续上行对投资和消费都会产生抑制，美联储2018年4月的working paper发现，加息100BP将导致美国GDP在两年后下降0.7的百分点，发达国家和新兴市场国家GDP在三年后分别下降0.5和0.8个百分点。另外，美国信贷增速从2016年末8%降至2018年9月3.4%，信贷增速的下滑反映了利率上行对实体经济投融资意愿的冲击，再加上目前基准利率还在上行，未来信贷增速大概率下降，经济增长动力不足。

　　而利率是经济周期的重要领先指标，美联储加息加快、收益率曲线变平往往也是经济周期见顶的标志。根据NBER划分的美国经济繁荣和衰退周期，1976年以来，共出现6次国债收益率曲线倒挂（10Y-2Y），其中有5次都领先美国经济衰退周期，首次倒挂与衰退周期间隔时间在11个月~23个月之间不等，且均处于美联储加息周期中后期。

　　当前美债收益率曲线虽然没有倒挂，但10Y-2Y美债利差已经从本轮加息周期前的140BP降至当前20-30BP的水平、创下11年新低，预示本轮经济复苏渐入尾声。

　　其次，贸易摩擦与新兴市场减速，外需拉动或减弱。2季度美国GDP环比折年率高达4.2%，其中净出口对美国GDP增速的贡献高达1.2%，但6-8月出口增速逐月放缓，其中8月对墨西哥、中国等主要新兴市场的出口增速降至2.7%。美国贸易保护措施与加息政策对全球经济复苏形成拖累，目前新兴市场经济普遍减速、欧日复苏步伐也出现放缓迹象，必然会拖累美国经济。

　　最后，美国潜在GDP增速先升后降，预示长期实际国债利率趋于回落。美国国会预算办公室（CBO）预测美国2018-2022潜在GDP平均增速为2.0%，高于2008~2017年（1.5%）但低于2001-2007年（2.4%），到了2023年~2028年潜在GDP平均增速进一步降至1.8%。其中劳动力增长率在2018-2022平均增速为0.6%、2023年~2028进一步降至0.4%；资本存量增长率在2018-2022为2.5%、2023年~2028降至2.0%；TFP（全要素生产率）增速2018-2022为1.0%、2023年~2028为1.2%。长周期内，利率走势取决于人力、资本、技术等影响经济潜在增速的因素，潜在增速长期趋于回落，预示十年美债实际利率中枢长期趋于下行。

　　3.赤字+加息，债务滚雪球

　　近年美国联邦财政赤字连年增加，特朗普推行减税和加大基建投资，无疑会加大财政赤字规模。根据美国预算办公室的预计，美国财政赤字将从2019年开始逐年增加。2021年财政赤字预计占GDP的3.6%，2025年预计占GDP的4.5%。

　　随着赤字规模攀升，政府必须通过发行债券来填平缺口，而这也是导致联邦政府债务不断扩大，数次触及债务上限的重要原因。截止2017年联邦政府债务达到21万亿美元，为全球主权国家总债务的近三分之一，债务占GDP的比重已经达到105%，远超过60%的国际警戒线。

　　CBO预计，如果用以测算债务与GDP之比的四个关键因素（劳动力参与率、所有要素生产力增速、公众持有的联邦债务利率和医保与医疗补助支出的超额成本增速）均有所改变，到了2048年，美国债务占GDP的比例将达到灾难性的247%。

　　未来政府债务不断攀升，而美联储加息又会增加政府债务利息支出，在量和价都不断攀升的情况下，美国政府债务问题将愈演愈烈。

　　如何解决债务问题？一个办法是提高生产率，通过经济增长来解决。另外，由于美国外债都是以美元计价，因此对于美国而言的第二个办法就是美联储降低利率，重新开动印钞机。因此，不排除未来特朗普减税+基建+加息的政策组合做出调整的可能。

　　4.加息后期，期限利差收窄甚至倒挂

　　美联储加息对美国长期国债收益率的推升幅度将会越来越小。从历史上几次美联储加息情况来看，伴随着基准利率的上行，美债期限利差会逐步缩窄，即收益率曲线会扁平甚至倒挂。如上一轮加息周期（2004.6-2006.6）中，基准利率共上调了425BP，而10年与2年期美国国债利差则由2.9%的峰值最低下降至-0.19%。收益率曲线扁平状态的出现主要是因为在加息末期，经济下行压力增大，长端利率上行压力增大，短端利率上行幅度大于长端，最终导致长短期利差收窄。

　　按照上一轮加息周期经验，十年美债顶部中枢或在3.2%附近。上一轮美债利率见顶的时间是06-07年，当时国债利率曲线持续倒挂，美国10年-2年国债期限利差平均为-30bp。目前市场预测未来美国还有5次左右加息，对应美国本轮短期利率的峰值约为3.5%，按照-30bp的平均利差，这对应着美国10年期国债利率的顶部区域就在3.2%左右。

　　5.美债利率筑顶，中美利率脱钩

　　总结而言，我们认为十年美债利率或处于筑顶阶段。从经济增长来看，随着美国加息进入尾声，利率上行、贸易摩擦与新兴市场经济减速对美国经济的负面影响或逐渐显现，美国经济复苏渐入尾声，再加上美国潜在增速在长期下降，意味着长期实际利率趋于下行。从债务负担来看，美国政府债务不断攀升，而加息又会增加利息支出，在量和价都不断攀升的情况下，美国政府债务问题将愈演愈烈。从期限利差来看，按照上一轮加息周期收益率曲线倒挂平均水平，十年美债顶部中枢或在3.2%附近，反之，如果10年期国债利率长期位于3.2%附近，高利率将对经济增长产生持续的负面冲击。

　　货币政策主要对内，中美利率趋于脱钩。大国经济应享有独立的货币政策，其利率是为国内经济服务的，而对外的变化以汇率来体现。但对于小国经济，诸多原因导致其汇率缺乏弹性，不得不跟随美国加息，对外的变化以利率来体现。而中国是全球第二大经济体，我们应享有独立的货币政策，利率应该是为国内经济服务的，央行行长易纲近期也在会议中指出“目前央行所有货币政策都是以国内经济为主要考虑”。中美基本面的分化对应货币政策“分道扬镳”，中美利率逐步脱钩，因此美国加息不会影响中国国债利率的下降。