顶尖财经网(www.58188.com)2018-10-16 8:54:39讯：

　　核心结论：①经济学定义的滞胀指经济停滞、严重通胀、大量失业，中国没有出现过，股市投资时钟讨论的滞胀指经济增速下滑、通胀增速上行，中国出现过两次：07/10-08/4、10/4-11/9。②回顾美国及中国投资时钟，滞胀期大类资产表现：现金>债券>商品>股票。③从股市行业表现看，滞胀期消费类行业业绩韧性更强，有相对收益，如农业、医药、食品饮料等。④目前GDP同比下降、CPI同比上升，但未达通胀水平，是类滞胀特征，龙头策略、业绩为王。

　　如果滞胀，该配什么？

　　对经济下行的悲观预期已持续一段时间，而近期国际油价和国内猪价上行则使得市场担心经济出现滞胀的可能，9月以来大类资产中股市跌、债市跌、商品价格涨的特征也印证了这一担忧。2007/10-2008/4、2010/4-2011/9期间经济出现过滞胀特征，本篇专题我们从美林时钟入手，结合两段典型滞胀区间看大类资产及股市行业表现。

　　1。滞胀魅影再现
　　2007/10-2008/4、2010/4-2011/9中国出现过股市定义的滞胀。经济学定义的滞胀是指经济停滞、严重通胀和大量失业并存的现象。股票市场通常提到的滞胀是类滞胀概念，即经济增速(GDP)下滑，通胀(CPI)上行的状态，本文所讨论的均是股市范围定义的滞胀。在美林基于经济增长和通胀水平的“投资时钟(The Investment Clock)”理论中，滞胀期处于过热期与衰退期之间。严格的滞胀情形很少出现，最典型的是1970 年代，美、欧、日等主要发达经济体陷入长达10年的滞胀期。68-70年、73-74年以及78-80年美国都出现了经济增速持续下滑、通胀和失业率持续回升的局面。以后两轮为例，美国CPI从1973年初低点3.6%持续攀升至1974年末高点12.3%，而同期GDP同比增速从7.6%降至-2.3%。1978年4月美国CPI 由6.5%持续攀升至1980年3月14.8%，而同期GDP同比增速从6.1%降至-1.6%。过去三十年中国基本没有出现过经济学定义下的滞胀，但存在“类滞胀”状态，一般是经济过热之后经济增速开始下行，通胀还在高位，即经济增长周期领先于通胀周期。两个典型区间是：2007年10月-2008年4月，中国GDP累计同比从07Q4的14.2%下降到08Q2的11.2%，CPI累计同比从4.4%上升到8.2%； 2010年4月-2011年9月，GDP累计同比从10Q1的12.2%下降到11Q3的9.8%，CPI累计同比从2.4%上升到5.7%。

　　目前开始出现类滞胀特征。2007年10月-2008年4月的滞胀背景是美国次贷危机07年爆发，全球经济由过热走向衰退。在此之前，2005年-2007年中国经济企稳回升，GDP 同比从04Q4的低点10.1%上升到07年Q2的高点15%，CPI 直到07年1季度都维持在3%以下的温和区间，07年5月前后经济出现过热迹象，CPI从5月2.9%升至10月4.4%。10月次贷危机爆发，外需对经济增长拉动作用减弱，出口金额累计同比从07年7月28.7%下降到08年4月21.5%，同期GDP累计同比从07Q3的14.4%下降到08Q2的11.2%。但当时央行仍保持高水平的货币投放，M2同比增速07年均值达17.6%，08年1、2月仍保持18.9%、17.5%，这时期通胀压力主要来自于食品项下的猪价抬升，叠加08年初我国南方地区遭遇雨雪极端天气，猪、粮、菜价齐涨，CPI累计同比从07年10月4.4%上升到08年4月8.2%。第二次“类滞胀”状态(2010年4月-2011年9月)发生的背景是为应对次贷危机冲击，中国政府08年底推出四万亿投资计划以刺激经济企稳复苏，GDP累计同比从09Q1低点6.4%升至10Q1高点12.2%，这期间CPI一直保持在2%以下。09年底刺激政策逐步退出，中央项目投资增速从09年底20.5%降至10年4月10.6%，经济增速开始回落，GDP累计同比从10Q1的12.2%下降到11Q3的9.8%。但10年上半年货币仍维持前期高增速态势，M2同比增速均值达22.5%。国内猪价上行，叠加2010年11月美联储启动QE2，油价应声而涨，海外输入性通胀压力来临，CPI累计同比从10年初1.5%上升到11年9月5.7%。最近一段时间宏观经济再次出现类滞胀迹象，18Q2我国GDP当季同比增速为6.7%，万得一致预期下18Q3、18Q4 GDP同比增速分别为6.6%、6.5%，经济增速小幅下行。CPI同比增速7、8月连续两个月上升到2%以上，8月为2.3%，近期猪价、油价上涨，预计9、10月份仍将维持在2%以上。好在目前通胀未触及3%标准线，暂不能将当下经济形势就定义为滞胀，但已有投资者担忧目前已出现类滞胀特征。

　　2。滞胀时大类资产与行业表现
　　股市定义的滞胀环境下，大类资产：现金>债券>商品>股票。按照“美林时钟”理论，滞胀阶段对应经济增速下行、通胀增速上行，此时利率趋于上升，对债券市场的表现不利，同时压制股票市场估值，而经济下行使得企业盈利受损，股票资产遭受的打击更大。由于价格继续上涨，商品依然有良好表现。同时利率上升以后，货币基金等现金类资产的收益率会上升。资产配置顺序依次为现金>商品>债券>股票，美林时钟选取1973年4月-2004年7月数据，在滞胀阶段(共86个月)现金年均回报率-0.3%、大宗商品28.6%(70年代石油危机冲击掩盖了非石油类大宗价格下跌)、债券-1.9%、股票-11.7%。同样我们在中国审视滞胀时期的大类资产表现，债券收益数据来源于中证全债指数，股票收益数据来源于上证综指，大宗商品的收益使用Wind商品指数，现金收益使用理财产品预期年收益率。我们的研究结论和美林时钟略有不同，中国两次类滞胀期大类资产表现：现金>债券>商品>股票。第一次滞胀期(2007年10月-2008年4月)现金回报率3.4%、债券2.9%、商品-3.0%、股票-33.5%，第二次滞胀期(2010年4月-2011年9月)现金回报率3.1%、债券2.4%、商品-6.9%、股票-24.1%。近期股市跌、债市跌、商品价格涨，也印证了投资者对滞胀的担忧。7月至今上证综指下跌8.4%，中证全债指数上涨1.8%，国债利率有所背离，10年期国债利率上涨10.5个BP，Wind商品指数上涨9.0%，国际油价大涨是主因，WTI原油从8月65.0美元/桶涨至目前71.0美元/桶。

　　股市定义的滞胀环境下，股市行业：必需消费品超额收益明显。从股市行业表现看，滞胀期经济增速下行，强周期的周期、金融、地产行业盈利受损严重，股价表现较差，而消费行业尤其是必需消费品凭借刚性销量，叠加涨价利好，盈利向好，弱市中防御性显现，股价表现较强。美国股市滞胀期间超额收益居前的行业是石油天然气14.7%、医药11.6%、公共事业6.4%、必需消费品2.5%。就国内看两次滞胀期间农业、食品饮料、家电、医药等消费行业超额收益明显。第一次滞胀期(2007年10月-2008年4月)农林牧渔行业涨跌幅3.8%、食品饮料-13.1%、家电-16.1%、医药-20.3%、上证综指-33.5%。农林牧渔是滞胀期唯一取得正收益行业，主要受益于肉禽、粮油涨价，期间猪价上涨29.7%，粮食价格指数涨4.5%，食油价格指数涨42.3%，大豆涨43.3%、早籼米涨2.3%，农林牧渔行业基本面大幅好转，净利润同比增速从07Q1的-45.7%升至08Q1的115.7%。食品饮料中白酒板块表现最佳，粮食价格上涨推升白酒成本端上行，白酒售价水涨船高，53度飞天茅台出厂价从07年初308元涨至08年初438元，而这期间白酒销量仍维持20%左右同比增速，白酒板块净利润同比增速从07Q1的33.9%升至08Q1的57.6%。第二次滞胀期(2010年4月-2011年9月)食品饮料行业涨跌幅21.3%、医药-4.4%、农林牧渔-11.3%、家电-12.4%、上证综指-24.1%。这段时间是典型的喝酒吃药行情，食品饮料中白酒板块再次领涨，53度飞天茅台出厂价从10年初499元涨至11年初619元，白酒板块净利润同比增速从09Q4的38.3%升至11Q4的60.1%。医药行业中中药板块受益于涨价利好股价涨幅最大，中药材天地网综合200指数从10年7月低点1960持续上行至11年6月高点2907，中药板块2010-11年期间净利润同比增速保持在24-30%左右。





　　3。业绩为王，必需消费业绩韧性更强
　　盈利二次探底，龙头为首，业绩为王，必需消费品韧性更强。我们前期报告《盈利二次探底预计不深——2018年中报分析及展望-20180901》分析过，这轮A股盈利回升周期始于2016年中，至2017年底持续1年半，全部A股净利润同比增速从-4.7%升至18.1%，进入2018年后增速开始回落，进入右侧探底区，18Q2/18Q1/17Q4全部A股归属母公司净利累计同比分别为14.1%/13.4%/18.1%。我们认为这轮盈利二次探底不会像2008年、2011年那样断崖式下跌，盈利波动更类似于W型，这主要是因为经济增长速度回落幅度温和，并且产业结构升级、行业集中度提高背景下企业微观盈利比宏观经济好，龙头公司业绩更优，2018Q2的上市公司业绩数据显示，除能源以外其余行业龙头企业ROE(TTM)均高于全行业，选取中信一级行业分类中市值前三的个股构建龙头股组合，按自由流通市值加权计算组合18年累计涨跌幅约-10.0%，表现明显好于全部A股平均涨跌幅-32.5%和涨跌幅中位数-35.8%。中报数据还未反映盈利数据的回落，10月底三季报公布，预计企业盈利增速将回落，这有可能加剧市场的担忧。而在滞胀预期下，必需消费品行业的业绩韧性相对明显，并且近期稳增长相关措施的频频推出，9月21日国务院印发《关于完善促进消费体制机制，进一步激发居民消费潜力的若干意见》，提出壮大消费新增长点，深化收入分配制度改革。


　　猪价景气度提升，基本面望触底企稳。目前农林牧渔 PE(TTM)为49.9倍，处于2005年以来由低到高38%水平。从估值盈利匹配度看，农林牧渔17(累计)/18Q2(累计)/18Q2(TTM)归母净利润同比增速分别为-40.5%/-38.9%/-46.8%。观察细分板块景气表现，三季度由于猪价反弹以及非洲猪瘟所导致的区域价格上涨，大部分畜养殖企业盈利环比好转，行业加快提前出栏、出栏均重下降等现象将导致后期生猪供给下降，一旦疫情得到有效控制，猪价景气度有望提升。而禽养殖今年景气明显回升，禽链各环节价格震荡上行，尽管9月份略有下跌，但同比去年仍有较大涨幅，预计三季报增速环比中报有所提升。饲料和疫苗板块延续分化趋势，个股差异较大。而种子龙头隆平高科和登海种业受到行业政策及竞争加剧影响，预计业绩都有下滑。预计农林牧渔板块整体净利润同比增速18/19年为-20%/5%，畜养殖-60%/20%，禽养殖18年扭亏大幅盈利/-10%。

　　医药板块创新药景气有望持续，静待四季度估值切换。从估值看目前医药 PE(TTM)为28.41倍，处于2005年以来由低到高4%水平。从估值盈利匹配度看，医药17(累计)/18Q2(累计)/18Q2(TTM)归母净利润同比增速分别为21.6%/22.8%/30.9%。观察细分板块景气表现，随着下半年起港股生物企业上市、优先审评政策持续推进，A股创新药行情有望持续维持；受益于消费升级、强者恒强的高壁垒仿制药；医药医疗消费升级，未受医保控费影响的非药龙头随业绩披露成为热点。预计医药板块整体净利润同比增速18/19年为25%/23%。

　　食品饮料估值调整后消费升级趋势延续，高端白酒、啤酒业绩最为确定。从估值看目前食品饮料、白酒 PE(TTM)为27.31/25.64倍，分别处于2005年以来由低到高23%/37%水平。从估值盈利匹配度看，食品饮料17(累计)/18Q2(累计)/18Q2(TTM)归母净利润同比增速为30.4%/30.4%/43.2%，白酒43.3%/40.1%/50.2%，较估值优势明显。观察细分板块景气表现，白酒行业受益消费升级、品牌集中逻辑清晰，高端次高端白酒品牌力强受消费者偏爱、区域龙头受益主流消费价格带提升，预计未来仍然具有较好的业绩表现；啤酒行业是食品饮料行业中最后一个进入消费升级的子行业，目前处于业绩拐点右侧初期，展望今后三年业绩弹性在食品饮料子行业中最为显著。食品各龙头企业品牌、市场力仍在不断提升，仍将享受超行业增速。预计食品饮料整体净利润同比增速18/19年为25%/15%，高端白酒35%/20%、啤酒15%/18%。

　　家电整体盈利承压，白电估值盈利匹配度最佳。从估值看目前家电 PE(TTM)为13.5倍，处于2005年以来由低到高15%水平。从估值盈利匹配度看，家电17(累计)/18Q2(累计)/18Q2(TTM)归母净利润同比增速分别为28.3%/20.8%/35.7%，较估值优势明显。观察细分板块景气表现，在经历了16年下半年开始的补库存周期后，基数压力下白电板块 Q3 行业出货增速回落，但前期估值也有所调整，在细分板块中估值盈利匹配度最佳；厨电行业基于较高的地产相关性，受制于房地产限购所带来的滞后性影响，整体增长承压；黑电板块就竞争环境来看仍相对较差；小家电板块18年原材料压力开始释放，但人民币汇率仍有影响。预计家电整体净利润同比增速18/19年为22%/15%，白电为20%/13%。

　　风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。