9月7日，我们邀请了深圳云能基金公司副总经理余英栋先生做客中国基金报粉丝交流会，与大家一起探讨关于后市行情的观点与建议。现基金君将当天访谈的文字实录分享给大家。

　　内容提要

　　1、次新股都发行到上市之后连续的涨停，后续必然会有价格修复的需求。大多数次新股并不具备强势上涨的核心壁垒，所以机会较少，结构性分化也较严重，我更建议投资者遵循现在主流的也就是以业绩驱动的逻辑来选择行业和个股。

　　2、近期强周期板块是最热门最受资金追捧的板块，但我认为无论是煤炭还是有色，尤其是一些大众的有色已经到了中后期阶段，而一些稀土永磁或者钴业，因为驱动力比较强，所以后面可能话有一些机会。

　　3、从去年到今年整个监管层所主张的导向一直都是价值投资，而不是改革红利。所以虽然混改作为国家大计，但能否为具体的公司带来业绩的改善都是需要长期的时间的证明。这就是为什么二级市场反应热度降低的原因。

　　4、从现在来看，主板里面蓝筹股和周期股已经处在相对的高位了，后面很难再有一波较大的行情。后续主板会有一些新的蓝筹板块建立，创业板现在也已跌出机会，可以配置。

　　5、对投资者而言，后续投资的核心在于理解市场的变化，用适合市场的逻辑选择个股。四季度有三点投资建议，一是选择具备价值洼地，其二涨幅不要太大，其三有很强的业绩确定性的个股来投资。

　　6、我认为现在来看，中国的整个宏观经济是处于满复苏的阶段，由于之前供给侧改革的推动和一带一路促进了相关国家对国内产品的需求，宏观经济L型底部已经形成，经济走出慢牛。在这个阶段里大类资产配置中，股市具有一定的先导作用。

　　7、现在而言，整个券商行业的景气度复苏我认为是处在一个比较慢的进程当中，交投不会太活跃，不排除会有一波小的行情，但上升空间有限。

　　文字实录

　　问：次新股还有没有上涨潜力，次新股升值潜力有哪几个方面？

　　余英栋：从去年到今年上半年，次新股经历了比较大的变化，这与整个市场的变化息息相关。今年上半年整个市场主要是一线蓝筹股的上涨，也就是价值投资理念的带动，这对次新股产生了不小的压力，一部分次新股在经过一番调整之后出现了反弹，但我对这波反弹持比较中性的态度，我不认为这波反弹会形成一波新的行情，换句话说次新股机会并不大，并且结构性分化会加剧，不建议大家过于积极地参与。

　　主要原因还是在于现在IPO发行提速，次新股都发行到上市之后连续的涨停，后续必然会有价格修复的需求。我们看到整个上半年只有少量的个股是在连续涨停之后经过高位横盘还能向上冲的，一般只有类似华大基因(行情300676,诊股)这种具有较强核心壁垒的公司才具备了这样的条件，大多数的次新股并不具备这样上涨的强逻辑，所以机会较少，结构性分化也较严重，我更建议投资者遵循现在主流的也就是以业绩驱动的逻辑来选择行业和个股。

　　问：如何看待3300点以后的走势？比较看好哪些行业和板块？

　　余英栋：今年5月份之前市场都一直围绕着3300点进行胶着的长期盘整，所以现在突破3300点也可以说是一个比较有力度的突破，奔着3400点的方向，应该说所谓的慢牛格局还是走的比较健康。具体的板块方面，近期强周期板块是最热门最受资金追捧的板块，但我认为无论是煤炭还是有色，尤其是一些大众的有色已经到了中后期阶段，而一些稀土永磁或者钴业，因为驱动力比较强，所以后面可能会有一些机会。

　　之后到四季度我认为市场机会会更多，主要会在一些有估值优势的板块以及创业板的成长性龙头中出现，后续最重要的还是根据业绩成长的确定性来筛选个股，需要注意的最大风险在于对于累计涨幅已经较大的个股不要追高。

　　问：从中国联通(行情600050,诊股)到中国神华(行情601088,诊股)和国电电力(行情600795,诊股)的改革，二级市场的反应热度越来越低，请问国企改革板块还有行情吗？电力特别是火电行业会受制于煤炭涨价而趋势走低吗？

　　余英栋：从去年到今年整个监管层所主张的导向一直都是价值投资，而不是改革红利。所以虽然混改作为国家大计，但能否为具体的公司带来业绩的改善都是需要长期的时间的证明。这就是为什么二级市场反应热度降低的原因。市场对于混改把握的角度而言，只有在前期特别感兴趣，在底部潜伏和刚爆出来的时候的短炒，但是这种方案大多见光死，所以不能以以这样的方式参与其中。

　　就电力板块而言，煤价上涨对电力尤其是火电行业的经营构成了非常巨大的成本压力，短期消化难度较大，但长期可以看电力改革带来的机会。

　　问：对于当前热点板块锂电池板块有什么看法？

　　余英栋：锂电池板块上涨最核心的逻辑就是行业景气度的不断提升，导致整个细分龙头，尤其是上游原材料的上涨。新能源汽车从15年年终到现在，尤其是上游材料已经走出了第三波行情。这得益于一直以来的政策支持。但因为前期有骗补等行为，现在补贴的政策也有收紧的态势，最新的新能源汽车的调整有助于行业规范的同时，也对新车的销售环节带来较大的影响。

　　整体而言，新能源汽车需求的趋势在横向而言都相当好，也推动了上游原材料公司的业绩的增长，很多龙头企业从去年年报到今年中报都可以看到相当强的业绩增长。

　　就新能源板块的后市，我认为很多个股的股价已经增长较多，从年初到现在很多个股股价已经翻翻，所以不建议大家去追高。而且整个产业链能否从上游再向中游布局也是个问题，因为现在业绩贡献最明显的还是上游的公司。如果还是想参与新能源汽车的行情，建议大家找上游板块中滞涨股，后面可能会有补涨机会的股票进行投资。

　　问：后市的量化基金是否有一轮行情？

　　余英栋：量化基金作为大类资产配置中很核心的板块，有很多具体的策略，比如阿尔法策略、CTA策略、套利策略以及境外的跨境策略，还有一些另类的策略等。各个策略不同，机会和风险点也不同，所以投资者应该区分来看。

　　量化中的阿尔法策略主要是以二级市场的股票作为投资标的，从6月份以后整个二级市场开始活跃，结构化的行情有所改善，所以阿尔法策略的收益有所改善，相反，5月份以前二八行情过度集中，阿尔法策略就不是很适用，使用该策略的大部分公司都处在亏损状态，不亏少赢已经是很好的状态。CTA策略是今年表现较好的细分策略，主要原因在于CTA对应的大宗商品包括有色金属、黑色系的表现都相当活跃，有很强的机会。

　　所以，我认为投资者还是要看对量化基金中哪种策略对应的细分市场比较感兴趣，站在我个人的角度，我认为现在二级市场呈现慢牛的状态，可能阿尔法策略会在后续有持续的改善，获得一定的操作收益，另外CTA策略也会因为大宗商品的震荡行情有一定的投资机会。

　　另外，还有一点值得注意的是，量化基金的策略有不同的交易风格，比如不论是阿尔法还是CTA策略，都有中长期的风格，也有高频交易的风格，这些都是投资者选择量化基金时需要关注的。

　　问：创业板的跌幅是不是已经跌到了合理价值位置？未来的涨幅是否会超过主板？

　　余英栋：今年前八个月的主要行情都是在主板上，相比之下创业板不仅没涨，反而一直在回调。从现在来看，主板里面两大类的个股已经处在相对的高位了，比如一季度一线蓝筹消费股，还有二三季度以来表现突出的强周期的个股。在这两类个股涨幅相当大的情况之下，

　　后面很难再有一波较大的行情。当然后续主板会有一些新的蓝筹板块建立，比如8月底券商板块的强势上涨以及这几天中字头的股票的机会，这些都是影响主板以及沪指能否再创新高的核心因素。而近期创业板蓝筹跌到了合理地位置之后也有一个反弹，从创业板估值水平来看，从前面的60-70倍到现在35-40倍的水平，我认为现在也已跌出机会，可以配置。

　　问：国防军工板块过去一年表现非常差，目前是不是已经到了价值合理区间？值得开始投资了吗？

　　余英栋：就像我之前提到的，现在市场上监管和投资的理念发生了重要的变化，现在是以价值投资也就是业绩为王为主，这就是为什么地缘政治等问题频出也无法成为支撑军工板块上涨的催化剂的核心原因。我认为这种情况还很可能会持续，也就是说军工板块的机会还要继续等待。

　　除了地缘政治，军工相关的还有一个就是混改，上面也提到过，在国企改革相关主题，除非提前潜伏，否则后期方案报出来都会直接见光就兑现收益。所以我觉得混改的逻辑也不成立，我不建议大家配置军工方面的主题。

　　问：1.股市是经济形势的晴雨表，股市总是在实体经济复苏前上涨，在实体经济衰退前下跌，此时股市上涨的行情是否意味着实体经济已经开始新的复苏？

　　2.从2600点至今，股市一直都在震荡上扬，本次冲击3300点以上，到底是技术性的久震反弹，还是有实体经济支撑向“牛市”进发的反转？是机构投资集体造成的“势”还是经济切实向好的“实”？普通个人投资者如何在这样的市场情况下获利？

　　余英栋：1. 近期关于宏观经济是否进入一个新周期这个问题无论是在政府、学者还是券商的宏观研究层面都引起了强烈的讨论。在PMI、PPI和CPI等宏观数据来看，确实是处在改善的周期中。

　　改善的原因主要有两方面：一是由于之前供给侧改革的推动，带来了上游原材料和资源的供给，催化了相关行业以及龙头公司的业绩改善，二是在于一带一路促进了相关国家对国内产品的需求，同时国内消费升级极大推动了需求。这几大原因共同促进经济的L型底部已经形成，接下来就看L型是会以较陡峭的角度上行还是缓慢复苏，我认为这两大可能都有。

　　经济在缓慢复苏，同样的股市也走出了慢牛，这种慢牛主要是因为监管政策的指导以及投资者理念变化共同导致的。

　　2.对投资者而言，后续投资的核心在于理解市场的变化，用适合市场的逻辑选择个股。具体而言，首先，大家需要摆脱熊市的逻辑，其次，投资者要通过业绩为王的标准来选择相应的股票，第三，关注机构投资者的作用。最强势的一定是国家队对一线蓝筹的布局，对本轮的行情影响巨大。其次就是公募基金，今年很多公募业绩也有回暖的趋势，接下来是私募基金，私募基金业绩分化比较严重，今年以来以消费蓝筹为主的相对价值投资的私募基金表现亮眼，而投资中小创包括主题基金等的则相对业绩不好。

　　问：目前价值股和成长股估值水平位于历史估值的何种水平，价值股的估值是否还处于合理区间？当前是否会迎来久违的风格切换？

　　余英栋：价值股和成长股在这一轮的行情里确实体现了估值修复和估值的重新提高。可以看到以蓝筹股为代表的价值股已经完成了估值修复的行情，之所以这类股票可以走出一个大行情确实和他们之前的估值洼地有很重要的关系，等到二季度这些股票的估值洼地被填平之后，后市还能否再打开空间，这就要看市场对他们的认可度是不是高，但我认为从业绩增长的角度而言，一线蓝筹价值股的估值修复之后，他们的业绩增长其实处在一个比较稳定的区间，估值就很难有进一步提升的空间，后续可能还是以高位盘整为主的行情。

　　之所以说会形成高位震荡的格局，这与机构投资者的选择不无关系，与往年不同，今年机构投资者不太容易从这些蓝筹股里直接撤退但也不会继续建仓，应该还是抱着团。新进的机构投资者包括个人投资者就会选择仍具有估值优势和业绩增长潜力的股票，这就为一些成长型的个股提供了机会，我们可以看到，一些创蓝筹的个股已经完成了第一轮的上攻。

　　四季度的投资建议一共是三点，一是选择具备价值洼地，其二涨幅不要太大，其三有很强的业绩确定性的个股来投资。对于后期风格是否会切换，我认为会切换但不会太明显，也就是说不会出现像上半年一样蓝筹股大涨，成长股中小创就全面大跌，这样的情况应该不会出现。

　　问：对新能源汽车的后市有何看法？如何精选相关个股和基金？

　　余英栋：我预计新能源汽车在今年四季度还会有一波小行情，之所以说小行情，是因为它上游材料的个股涨幅都已经相当大了，虽然业绩成长性确定性很强，但是空间有限。后市有可能是一个鱼尾行情，投资者要注意风险。

　　问：您怎么看现在人工智能板块的投资机会？

　　余英栋：人工智能也是国家新兴战略中非常受重视的板块，我认为很多个股已经走的很强，但更多停留在主题和概念的角度，而不是业绩的大幅增长，所以我觉得未必和今年的市场行情的风格相一致。

　　不一致也意味着这些概念不会持续的炒作，我建议投资者在之后保持谨慎的态度，相关个股有快速的业绩成长的阶段还远没有到来。

　　问：现在市场逐渐平稳，投资情绪有所好转是否意味着在不远的将来会将股指的限制解除？

　　余英栋：确实是经过大半年行情的逐步展开，从刚开始的一九行情到二季度周期股靓丽的登场再到近期中小创优质股都开始让大家有一定的赚钱效应。投资者的情绪随着赚钱效应不断提高的话，确实会迎来比较健康和良好的投资环境。

　　从监管方面，关于证券市场券商端的监管，经过近两年去杠杆的措施，基本上慢慢趋稳，金融领域其他方面的去杠杆，比如房地产去杠杆，对股市的影响也是利好的，所以我认为证券投资领域最困难的投资环境已经过去，未来投资情绪应该是会逐步改善，但也不会恢复到大牛市中的情绪环境，所以大家也要谨慎乐观。

　　问：请问当前经济形势处在“美林资产配置时钟”的哪个象限区间？

　　余英栋：美林时钟模型是美国非常重要的投资理论，其实也是对经济周期不同阶段的划分。经济周期一般分为四大周期，库存周期、机械的产能周期、房地产周期还有人口周期等等，美林时钟模型就是对同一个周期不同阶段的划分，分为复苏过热滞涨和衰退四个阶段，我认为现在来看，中国的整个宏观经济是处于缓慢复苏的阶段，在这个阶段的大类资产配置中，股市具有一定的先导作用。目前阶段A股已经走出了几轮的结构化行情，我认为接下来还会有更加纵深的发展，当然这种发展也不可能一帆风顺，之前涨幅较大的一线蓝筹和周期股后续增长乏力。那么后面哪个板块可以展开行情就非常关键，蓝筹股里可能券商板块、还有一些大的建筑类，甚至说中字头的个股涨幅较小，可能会对后续行情的持续发力起到一定的作用。成长股后续还是会有一些结构化的机会。至于其他的大类资产配置比如大宗商品，可能只能通过期货端，通过CTA等策略来做比较好。因为具体炒现货会比股票的风险性更高，风险性一是体现在变化速度快，二是受到干扰的因素更多。

　　另外大类资产配置中比如房地产，由于有相关政策明确表态，所以没有过多炒作的机会，还有包括黄金也不建议在现在的时点介入。

　　美林时钟大类资产配置可能对于个人投资者而言偏理论，认为具体操作意义不大，但是对机构投资者而言，这是对宏观经济的顶层研究的核心之一，必须要通过对近期美林时钟的相关分析，做出中端的研究判断。

　　问：今年8月份券商指数经过一波大涨，估值概率分位已经从7月底的12.5%来到8月底的20.25%，请问目前还有上涨的空间吗？

　　余英栋：券商股的政策环境已经有所改善，从15年到16年监管政策强压到现在，无论是估值还是业绩都处于长期的底部，具体后面的机会大不大还是要看基本面是不是有较大的改善。券商的经营业绩分为几块，一是经纪业务，二是投行业务，三是自身的业务以及有没有涉及金融等其他板块比如信托等业务。但最主要的业务还是经纪业务，这块的核心利润来源就是看天吃饭，也就是和市场有关系。随着A股投资市场气氛的改善，机会也会提高。

　　现在而言，整个券商行业的景气度复苏我认为是处在一个比较慢的进程当中，交投不会太活跃，相关手续费的经纪业务创投方面就不可能再回到股灾以前的状态了。相对券商的投行业务会好些，但这个业务板块又是相对寡头的格局，主要还是要看券商前期的培育和早期的布局，所以上述这两块业务虽然都有改善，但边际变化不会太大。

　　这就导致了就会导致了券商整体的业绩虽然有改善但不会太亮丽，上升空间有限。上半年结构性行情也很明显，中小型券商整体偏弱，后面可能会有扩展，但我认为对整个券商的机会不要太乐观。

　　整体而言，券商板块也不排除会有一波小的行情，之前一线蓝筹和周期股都轮番登场了，后续指数发力来源于何处，半年报中国家队对于几大券商股的增持力度也较大，所以后期券商股也可能会有一个慢牛行情。